作者：北京国枫律师事务所 龚若舟
在上市公司并购案中，主流的业绩奖励方式为：若标的公司在利润承诺期届满后实现利润高于承诺利润，则提取超额利润的一定比例奖励给特定人员。其本质是让特定人员分享标的公司超额业绩增长的利益。但进一步考虑，上市公司收购标的公司往往是为了实现协同发展或战略转型，而不仅仅是将标的公司作为单纯利润增长点，因此如果接受业绩奖励安排的特定人员足够重要，又是交易对手方，比如其是标的公司实际控制人，且今后将为双方协同发展或上市公司战略转型产生重大影响的（该类人员下称“关键交易方”），那仅仅以分享标的公司的超额业绩增长为导向安排利润奖励条款，就显然过于局限，而应以分享上市公司和标的公司的整体发展成果作为导向进行安排。
出现这种情况时，传统上双方可能直接采取向关键交易方发行股份购买资产的方式，以使关键交易方与上市公司利益绑定，但这种换股并购也存在一定的局限，比如：1、虽有锁定期，但关键交易方可以通过股份质押等方式实质上提前退出；2、因为获取的股份数量在交易时就确定，关键交易方的利益只取决于股价高低，而上市公司、标的公司的发展未必能直接反映到上市公司股价上，从而可能导致关键交易方怠于致力于公司经营发展。
基于这样的问题，为了避免关键交易方实质上提前退出，并使关键交易方利益与上市公司利益拥有更强的正相关关系，笔者试以综合运用可交换债等各类工具的方法，设计新型的换股并购交易方案，以供读者参考、指正。
交易背景及目的：
传统产业上市公司L拟通过收购新兴产业标的公司T的方式实现重大战略转型，而由于L公司属于传统产业，其管理层缺乏对新兴产业的了解与经验，因此L公司还希望吸收T公司之实际控制人兼创始人F先生作为L公司的重要成员（如董事兼副总经理），T公司估值为V亿元。
交易方案：
1、L公司向其控股股东S公司非公开发行I万股股份，募集资金V'亿元，募集资金用于收购T公司；
2、S公司以I'万股股份作为担保，向F先生非公开发行可交换债券，募集资金V''亿元，利率R，期限X年，换股价格为P，第N年后每个业务发展承诺期期末后C日内为换股期，且每期均设置换股价格向下修正条件D，向上修正条件U，当期最大换股数量A。其中条件D包含上市公司、标的公司达到当期发展目标的因素，条件U包含上市公司、标的公司未达到当期发展目标的因素；
3、L公司以现金方式支付全部标的资产转让款V亿元；
4、交易完成后，业务发展承诺期每期届满后，各方根据公司实际发展情况修正换股价格，F先生分期实现股份利益，如果公司实际发展达到或超过预期，则F先生的利益将得到股份数量与股价上涨的双重放大。
需要注意：
1、因S公司为L控股股东，其认购的非公开发行股份有3年的锁定期，所以X需要满足：3≤X≤6，如X＜3，则S公司用于担保可交换债券的股份中需要有足够的部分在发行后的三年内的换股期处于可流通状态；
2、R可以很低或者为零；
3、P以及每期修正后的换股价格均不得低于可交换债发行日前一个交易日标的股票收盘价的百分之九十以及前二十个交易日收盘价的均价的百分之九十（深交所）；
4、除了对换股价格进行修正，亦可设置条款对各期最大换股量进行修正；
5、S公司可能承担换股失败的风险，但即使换股失败，S公司也相当于以很低的资金成本进行了对L公司的增持，如果为了避免S公司承担该风险，可以约定F先生在业务发展承诺期内的最低换股量；
6、上述交易方案为简化方案，实际方案中还可嵌套过桥融资工具、其他利益安排或增加交易方；
7、该方案中涉及换股价格向上修正的安排，亦可专门设计为业绩补偿安排。
基于这样的交易安排，F先生虽然无法在交易完成后立即取得全部的交易对价，且在业务发展承诺期的每期末也只能实现部分股份收益，但由于存在价格修正条款，如果上市公司、标的公司发展如预期，则各方都可以获得更大收益，其在商业意义上相较于直接的换股并购，属于风险和收益都更高的选择。
再从实操意义上考虑，这种交易方案表面上复杂，但本质上只是非公开发行股份、非公开发行可交换债、现金收购的综合叠加，其中除了非公开发行股份需要证监会审核，非公开发行可交换债券只需要交易所备案，现金收购最多也只需要交易所审核，而这种远期的换股交易也不属于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条最后一款规定的“视同上市公司发行股份购买资产”的情形，因此这种方案的实操困难程度甚至有可能低于发行股份购买资产，而灵活程度则远远更高。
在中国目前的资本市场环境下，上市公司并购可能有一部分是为了制造热点拉伸股价，或者短期并表避免披星戴帽，但笔者相信随着中国资本市场越来越健康的发展，真正商业意义上的并购案例将会占据越来越大的份额，本文所述的交易方案或许能为这些交易提供些许参考。
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