2015-05-26
来源 | 老虎财富（微信号：laohucaifu）
作者 | Mark
老虎基金一度是全球最知名的对冲基金，消亡与2000科网股泡沫高峰阶段。老虎基金清盘的故事，也许能给当下的投资人一些启发。
1980年，罗伯逊(Julian Robertson)创立老虎基金，在此之前，他曾经作为股票经纪和基金经理20余年。
风光
老虎管理旗下共有六只基金,都是罗伯逊在20世纪80年代陆续创立的,以各种猫科动物命名。除在1980年创建以其商标命名的老虎（Tiger）基金外,还有后续的美洲豹（Jaguar）基金、美洲狮（Puma)基金等。
罗伯逊投资管理可谓极之成功。自1980年至投资失利前的1998年8月，老虎基金每年的投资回报率为32%，如果算上最后阶段18个月的亏损，其年均增幅也高达25%。
罗伯逊初期的股票投资极为成功，但随后回报不只是来源于股票市场，罗伯特偏好的还有宏观对冲策略。
比如在1985年，老虎基金在美元连续四年强劲升值后，预计美元相对欧洲货币和日圆币值高估将贬值，买进大量的外汇购入期权（foreigncurrencycalloptions）取得高额回报。
1998年全盛时期，老虎基金管理的资产高达220亿美元，是当时最大的对冲基金。
衰败苗头
但是在1998年8月之后，老虎管理的投资四处碰壁基金出现缩水。
2000年2月底，老虎管理的资产规模只剩下60多亿美元。赎回是怎么出现的？
宏观对冲策略的失误显示出老虎基金衰落最初的苗头。1998年秋，由于俄罗斯卢布贬值，老虎基金损失6亿美元,；同期老虎基金在日元套利交易中借入低息日元购入美元资产，但日元在1998年第四季突然转强，老虎管理劲蚀十数亿美元。
当此时的老虎基金正处于全盛时期，规模接近230亿元，亏损绝对数额虽然很大，但规模庞大稀释了亏损，而且在当年8月份之前，老虎基金仍实现了27%的回报。
最终，老虎基金以蚀4%的业绩解释了1998年。
大溃败
但真正的危机出现在1999年，这一次是罗伯逊起家的股票投资上。
这种失误可以总结称两点，第一是对传统公司的过度集中持有，另一方面则是对“新经济”的看淡以及做空。
第一点的典型例子是美国航空。1996年美国航空决定降低成本並进行根本性变革，罗伯逊买进了该公司的大量股份，到1998年夏天，罗伯逊的投资见了成效，美国航空公司的股价涨至之前的5倍。
但罗伯逊没有获利了解，而是继续增持，高峰时间持有超过美国航空20%的股份。但1999年初，美国航空公司报告的利润令人失望，股价直线下跌，三周内跌去29%。罗伯逊因为持仓过高，既不能退出，也没有其它基金经理愿意在下跌时买入。投资者对于老式价值股的兴趣缺缺。
在集中持有老式价值股的同时，罗伯逊还做空科技股。
1999年3月，罗伯逊创造了一个两亿美元的子投资组合投资于科技股，到1999年年底，罗伯逊声称这个投资组合上涨了62%，但持仓比例过小。
在同一时期，罗伯逊还开始卖空估值高得离谱的朗讯（Lucent，电信设备）和美光科技（Micron，闪存等芯片公司），但在气势汹汹的科网股面前，结果可想而知。
老虎基金在1999年净值下跌19%，而纳斯达克指数当年几乎翻倍。进入2000年，前两个月老虎基金净值又下跌13%。投资人大量抽出资金，老虎基金的资产大幅缩水至60亿美元。
随后在3月，罗伯逊宣布清盘。
可以与之比较的是量子基金的德鲁肯米勒。德鲁肯米勒最初和罗伯逊持有类似的观点，科网股从价值分析的角度完全站不住脚。
但他在1999年下半年从质疑转向全面买入科网股。在1999年的最后几个月，德鲁肯米勒从科技股赚的钱比他8年前做空英镑赚的还多。量子基金前5个月下跌18%，但年底时上涨35%。
德鲁肯米勒是个市场嗅觉很灵敏的投资者，2000年1-2月，纳斯达克出现大幅震荡，他决定卖出大部分科技股。
也许你认为德鲁肯米勒可以庆祝胜利了，不过市场会永远折磨基金经理们。
德鲁肯米勒卖掉的纳斯达克股票还在继续上涨，于是他返身买回科技股。2000年3月10日，纳斯达克指数见顶，市场掉头向下，到4月底，量子基金下跌21%，德鲁肯米勒辞职。
附：罗伯逊清盘时致投资者信
致：各位股东
由：朱利安·罗伯逊(Julian H. Robertson, Jr.)
日期：2000年3月30日
这封信交代阁下与老虎基金管理公司之间的关系，恳请细心阅读此信内容。
1980 年5 月，Thrope Makenzie 和我以880 万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880 万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。
自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应--赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智慧受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。
现时很多人谈新经济( 互联网、科技及电讯) 。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。
我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一哂。
投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的P o n z i 金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不买账。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。
我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金--即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资，将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何，过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今，足有85倍的增长( 已扣除一切费用) ，这相等于标准普尔500指数的三倍多，也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事，以及投资者紧密合作的机会。
不论是顺境或逆境，亦不论是胜是负，我每次说话，都是我及老虎基金全体员工的真心话，容我们在此衷心向各位致谢。
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