本为作者为华创债券团队分析师齐晟，原文发表于微信公众号“屈庆债券论坛”。
在此前我们的专题报告《从钱荒到资产荒再到钱荒：超储的解读视角——华创债券流动性专题报告12-01》中，我们从超储的角度分析了13年以来银行间流动性的一些变化。随后，尽管资金面紧张程度有所缓解，但债券市场调整的脚步并未停止，而此轮调整不免让市场将其与13年“钱荒”后债券市场的表现联系起来。因此，我们在本篇专题报告中，将再次对13年钱荒和本轮钱荒的异同进行对比和总结，作为此前专题报告的补充说明，能够为更好地理解目前银行间市场的流动性问题起到帮助作用。
一， 2013年钱荒与本轮钱荒的相同之处：基本面无忧，多因素制约货币政策宽松
第一，基本面无忧，货币政策重心从稳增长上出现了转移。11年-12年，工业增加值同比从15%的平台下行至10%的平台，固定资产投资累计同比从25%的平台下行至20%的平台，CPI从5%的平台下行至2%的平台，PPI从7%的平台下行至负数，因此货币政策的重心放在稳增长上；但从13年开始，工业、投资、CPI、PPI均出现了不同程度的反弹，基本面趋于稳定，使得货币政策重心出现转移，由宽松向中性偏紧进行了调整，引发了钱荒。
16年同样如此，经历了14-15年的持续下滑后，从16年下半年开始，工业增加值开始稳定在6%的平台上，投资增速也在8%的平台上出现了企稳；CPI攀上2%的平台，PPI更是由负转正。因此，也正是在基本面无忧的前提下，最终导致央行货币政策向其他目标出现了转移，引发了钱荒。
第二，海外出现较大变化，汇率和外汇占款受到较大冲击。13年5月美联储准备逐步退出QE，美元指数和美国10年期国债收益率在13年5月均出现了较大幅度的上升，而各个新兴国家货币汇率也从5月份开始出现了较大幅度的贬值，直到萨默斯在9月份宣布退出美联储主席竞选才稍稍喘了一口气。人民币当然也未能幸免。我们可以看到，从5月份开始，人民币即期汇率开始由升转贬。同时，央行为了稳定汇率，开始利用中间价调控汇率价格，中间价与即期汇率的汇差出现了明显的缩窄（即即期汇率贬值，中间价保持不动或往升值方向变化）因此，海外市场出现了变化导致外汇占款出现下降，央行为了稳定汇率又没有及时投放，我们认为这二者是导致13年5月份总量流动性骤然收紧的核心因素。
16年同样如此，由于川普的政策预期，美国收益率、美元指数从11月开始再次出现飙升，新兴国家汇率再次出现大幅贬值，人民币此次也出现了较大幅度的贬值。但是我们在此前分析人民币汇率与流动性的关系时曾经指出，对于中国这种外汇储备较多，央行干预能力较强的经济体而言，当人民币贬值时，对于流动性会造成多大负面影响，主要取决于央行是否及时做了流动性对冲投放，投放的量是否足够；此外，当央行采取稳定汇率的措施时，一定会造成流动性的紧张。值得注意的是，尽管从11月初人民币就持续贬值，但似乎从接近11月底的时期，才出现各种稳定汇率预期的做法，同时人民币汇率也的确遏止住了此前快速的贬值势头。
因此，尽管海外市场的冲击略有区别，但无论是13年钱荒还是本轮钱荒，我们都面临着因为资本外流和稳定汇率带来的外汇占款下降，另一方面汇率的压力也反过来对货币政策造成了制约，这一点在两轮钱荒时的逻辑是一致的。
第三，房地产市场过热，政府开始调控。从下图中可以清晰地看出，无论是13年还是16年，我们都经历了房地产价格快速上涨的阶段，与此同时，房地产销售数据到达高点，并在政府调控政策下回落。13年我们看到了2月份出台的“国五条”以及后续各地推出的一轮调控政策，16年我们也看到了所谓“最严格的调控”，而同样，在房地产调控的背景下，也需要货币政策适度偏紧来加以配合。
第四，政府引导金融去杠杆。由于2012年“非标准化债权资产”的兴起，理财规模出现了大幅增长，为了限制银行通过理财业务过快信用扩张而忽略实际承担风险，2013年银监会发布8号文，对于商业银行的理财业务，尤其是“非标准化债权资产”的理财业务进行规范化管理，而8号文的颁布为后续的钱荒埋下了伏笔。
同样，15-16年由于同业理财等业务的兴起，理财规模和委外业务再次出现了大幅增长，同样为了限制银行，特别是风险管理能力较差的小银行通过非银机构过快信用扩张而忽略实际承担风险，从16年8月份开始，各监管机构均颁布了相应政策加以限制，如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行MPA或将把表外理财纳入，以及在公开市场锁短放长加以配合等等。因此，本轮钱荒的爆发也与监管机构引导金融去杠杆，使得各类金融机构风险匹配度更合理不无关系。
二，2013年钱荒与本轮钱荒的不同之处：基础货币投放成本不同，同业链条形式不同
第一，基础货币的投放成本不同。13年基础货币的主要投放方式为外汇占款流入，而16年的主要投放方式为公开市场投放和MLF投放，前者无成本而后者有成本。因此，在13年时，货币创造的过程相当于外汇占款流入，央行通过央票等方式收一部分，剩下的作为基础货币投放，并在特殊时点加大公开市场操作过渡。在这个过程中，银行可以获得成本极低的资金（外汇占款），因此央行的操作看起来也偏紧，发央票回收过多流动性，锁长放短。但后来央行开始加大流动性释放时，资金利率自然就会出现明显下降。
到了16年，货币创造的过程相当于外汇占款流出，央行投放对冲掉，多余的作为基础货币投放。在这个过程中，银行可以获得的资金有一定成本，央行可以通过投放资金的期限和利率调节银行获得资金的成本，因此央行的操作看起来依然整体偏松，但即使在资金投放足量资金面偏松的时间段，受到成本制约，资金利率也并不便宜，钱多与钱贵的矛盾一致存在。
第二，应对同业链条的监管方式略有区别，对银行资产负债结构和流动性的影响不同。
我们先看2013年，在对银行表外理财进行监管时，采用的措施是要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。银行为了应对这一监管，开始用表内资金对接非标，是造成钱荒的重要原因。
大致模式如下：
考虑整个银行体系，超储从C银行流向B银行再流向A银行最终流向企业形成信托贷款，再考虑银行之间同业业务的抵消，整个体系资产端有一笔超储变为信托受益权，负债端不变，并未形成银行整体的信用扩张，但企业拿到资金后会在银行体系负债端形成一笔存款，同时在资产端形成超储和法定存款准备金。
也就是说，在这一模式下，从整体考虑，对于流动性的影响与银行放贷并无二致，都是银行从超储中消耗了一笔准备金，在资产端形成了一笔信贷项目，负债端形成了一笔企业存款，因此在13年这种同业链条大行其道时，社融增速不降反升。同时，这种模式的发起者往往是B银行（或C银行）发现了一个好的资产，然后才形成了这样一种同业链条。也就是说，这笔信贷项目的产生事实上是与银行的信用扩张同步发生的，资产决定了银行负债端的扩张。
但值得注意的是，在这一模式下，以B银行为例，它承担的是A银行所投资项目的现金流不能及时兑现的风险，从而会使得B银行对C银行违约，为了避免这一情况，B银行会主动提高备付金以便在A银行与其买入返售资产到期时及时偿还。在实际中，同业链条可能会更长，C银行左端还可能有D银行，使得C银行也主动提高备付。因此，在整个同业链条中，经过了一个银行，就会沉淀一笔资金，使得虽然从总量上来看，只有与信托受益权相对的一笔超储被消耗，但实际上超储的占用要高于这一规模，造成了超储使用效率低下，资金利率居高不下。
反过来，当14年这种同业链条因为后续监管被打破时，逆过程出现，超储从企业回流A银行回流B银行最终回流C银行，我们会看到社融的下降，以及超储的使用效率提高，对于经济增长产生了负面影响，但对于资金面却起到了正面作用。
再来看16年的同业链条，大致模式如下：
考虑整个银行体系，综合表内表外，超储从C银行流向B银行再流向A非银最终流向企业形成，再考虑银行之间同业业务的抵消，整个体系表内资产端有一笔超储变为委外投资，同业业务使得负债端首先增加非银同业存款，资产端超储回流，在这一步银行的信用扩张就已经产生；委外资金再投资给企业后，银行负债端的非银同业存款转换为企业存款，同时在资产端形成将一部分超储转化为法定存款准备金。
根据上述过程分析，我们会发现，如果社会融资意愿并不高的时候，第二步和第三步之间会存在一个时滞，即银行资产负债表先扩张，实体经济并未获得资金。再加上前文提到的基础货币成本偏高等因素，银行负债端的成本也居高不下，导致资产端不断寻找能够覆盖成本的资产，负债先于资产产生，资产荒随之而来。
除此之外，由于同业理财和同业存单等业务的发展，使得成本偏低的大银行不断将超储运送到成本更高的小银行手中，超储的使用效率得到提高，加剧了资产荒，但也降低了大行在回购市场的资金融出能力，使得资金面不断发生波动。
反过来，当16年末这种同业链条因为监管被打破，且央行回收基础货币进行配合时，B银行的高杠杆难以为继，逆过程也随之出现，超储从A非银回流B银行最终回流C银行，B银行同业理财规模下降，又由于期限错配等原因，超储从A非银回流B银行和C银行要求超储从B银行回流C银行可能存在时间差，为了应对这一现象，B银行将会采用两种措施中的一种：1.阻挡超储回流C银行，被迫以更高的成本发行同业理财，造成B银行负债成本的进一步提升，从而引发局部钱荒爆发；2.加速超储从A非银回流，使得A非银被迫变卖资产，债券价格出现较大调整。
综合比较上述两种应对金融去杠杆的情况，由于同业链条有所区别，13年在第一次面对监管时采用的是表内资金对接表外资产，使得超储占用较多，最终导致钱荒的持续发酵和债券市场的调整，14年第二次面对监管时，超储回流，企业融资需求无法得到满足，对应着非标融资规模的下降，资金面的宽松和债券市场的走牛；而在16年面对监管时，超储同样回流，但对应的是非银机构抛售债券和银行提高同业理财成本试图维系杠杆，最终引发钱荒的间歇性爆发和债券市场的调整。
三，虽有差异，但殊途同归
虽然在上文中比较了如今和13年钱荒的不同点，但再深一步，两点不同本质上亦存在诸多相同之处。
比如，13年是因为有便宜的资金持续流入，央行才显得更加沉着，持续利用央票回笼资金；而16年是因为本身就不存在便宜的资金持续流入，央行还需要不时投放，显得没有13年那么“绝情”，但从总量上看，16年超储的绝对水平其实更低，也就是说，如果此时有便宜的资金流入，央行恐怕也会用各种办法回收，这也就能理解为何央行迟迟不采用降准的方式补充货币缺口。
再如，尽管同业链条有所不同，但“钱荒”爆发的顶点都是在银行在尽最大努力试图维护同业链条的时候：13年是在银行用表内资金对接理财“非标”最猛烈的时候爆发的钱荒；而16年是在银行试图以高收益负债维持同业链条最猛烈的时候爆发的钱荒。
同时，当市场真的开始解开同业链条的时候，都会面临着同业链条最终对应资产的调整，14年链条最终被解开，非标规模出现大规模萎缩；16年链条正在被解开，非银机构开始卖出资产。因此，虽然看起来同样是同业链条受到监管，但14年似乎对债券利多而16年似乎对债券利空，但实际上都是因为同业链条最终对应的资产受损而导致的，本身并无本质区别。
四，未来将如何演变？
目前市场更加关心的是什么时候这一调整才能告一段落，我们建议观察以下三种信号：
第一，市场调整结束，负债管理与风险管理能力较差的小银行通过发行同业理财等方式进行信用扩张的方式最终难以为继，理财规模增速放缓甚至出现负增长，超储从小银行回流大银行，超储结构重新恢复到一个较为稳定的状态，资金面重归平静。市场恢复正常状态后，表内资金对于利率债需求依然存在，利率债将会出现较好的机会。信用债则受制于高成本负债的消失而信用需求明显减弱，信用利差将会继续走阔。
当我们看到同业理财的规模、占比和收益率都出现了一定程度的下行且趋于稳定时，可能是这种情况将要发生的信号。
第二，央行重新采用降准等低成本的方式投放资金，或者向下引导资金投放利率。
当我们看到基本面出现大幅度恶化时，可能会使得货币政策重心重回稳增长。从近期高频数据来看，发生概率不大，春节后是第一个时间窗口，可以持续观察宏观经济数据的回落情况。
第三，人民币重回升值通道，外汇占款重新流入中国，给银行体系形成低成本超储，目前流动性困境自然得到缓解。
当我们看到汇率在无央行干预的情况下也趋于稳定（如远期价格向即期价格收敛）时，可能是个信号。明年下半年有一定概率发生，但也需要观察央行是否在看到外汇占款重新流入后加大资金回收力度。
联系客服
