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· 冀田 | 文 关注秦朔朋友圈 ID:qspyq2015 ·
橡树资本创始人、著名困境资产投资人霍华德·马克斯最著名的书是《投资最重要的事》。但在其另一本著作《周期》中,他欲擒故纵地强调了:投资中最重要的事情中,“理解周期”接近于投资的一切。
霍华德一共探讨了9类周期,包括经济周期、政府调节周期、投资人心理周期、房地产周期、风险态度的周期、成功本身的周期等。
审视现状,自今年2月份以来,我们处在经济下行的周期、房地产下行的周期、政策调节的上升周期。感谢政策大力支持,企业家和投资者的风险态度,处在下降后蠢蠢欲动的复苏节点。
至于说“成功本身”的周期在哪个阶段,每个人冷暖自知。周期之下,顺遂者对未来的运势,心怀敬畏;拂逆者对转运的契机,苦苦追寻。
我在今年初的《从2021走向2022:反转、领悟和展望》一文中,回顾了我国经济和金融周期的特殊性,认为2021年各个产业政策调整基本完成,宽松的政策基调是今年的主旋律,经济因此而可以实现平稳增长。
事实却是,今年的经济在政策宽松之下,继续向下探底。原因何在?
房地产庞大而沉重的下滑惯性,大有不刺破所有房企,誓不罢休之势;奥密克戎在一线城市的扩散,让人措不及防;还有最大的黑天鹅,来自世界安全局势的变化——俄乌冲突会否扩散?会否终结二战后75年的和平发展周期,让世界滑向硝烟四起的局面?
研究世界500年格局变迁的达里奥先生认为,现在与1930~1945年类似。98岁的美国前国务卿、恢复中美关系的秘密大使基辛格先生发出警告,2个月内不能结束俄乌冲突,国际局势将失控。
失控是企业家和投资者最担心的状态。世界格局变化的大周期会剧烈影响全球化程度已然极高的中国经济。世界和平与战争的周期,是一部最大的电梯,芸芸众生皆在这部电梯里上上下下。
回首近年来桩桩黑天鹅,下面的隐喻并非危言耸听:“发生什么都有可能、发生什么都不奇怪”。
因此,在国内经济和国际局势不明朗之下,企业和投资者即使想在力度超前的政策刺激周期下,进行投资,也会瞻前顾后、心存纠结。短期困难很大,担心疫情反复,不知道这次的下行周期有多长。
怀着这些问题,很自然地想寻找“秘笈”——有没有能穿越所有周期的“资产”?显然,对周期100%免疫,是不可能的任务,但求从边际上无限逼近这样的“永恒资产”。
传统答案的不足
一直以来,在投资界和产业界,试图穿越周期的方法有两种:
一、沿着周期择时;
二、分散配置,不把鸡蛋放在一个篮子里。
择时——希望通过对政策的预判,先于周期进行调整。想在大胜率上成功择时,太难了。即使判断正确,企业要进入和退出一个产业,非朝夕可以完成。企业不可能在下行周期来临时,解散员工关门大吉。企业要持续经营,躲不过周期。
在流动性好、“进出”相对容易的股票市场,很多研究已经证明,择时不能持续创造超额收益。和企业一样,VC/PE等股权投资,投的是企业,躲不开周期。近年来,股权投资基金面临所投企业受大环境影响,基金退出难的问题。比较而言,利率的信号显示相对明确,债券投资择时成功的概率更高一些。
第二个思路——分散投资——希望把资产分散到多个资产类别、多个产业,达到东边不亮西边亮的目标。在企业界,多元化集团曾在上世纪九十年代和两千年初,被奉为圭臬。通用电气(GE)、李嘉诚的产业集团等,横跨多个产业、权倾一时。
择时是进攻性的,分散投资则是防御性的。既然逃不开周期,就挑选几个相关性不高的产业,分散风险。分散投资是放弃局部最优,追求整体最优。
分散投资的问题有两个:
第一、全球化高度发展,经济和政治密切关联,造成资产间的相关性越来越高,同涨同跌的时候越来越多,一荣俱荣一损俱损。数据显示,过去20年,商品、黄金、房地产、债券等等,和股市的相关性都在上升。(图1)
| 图1 各个资产类别与美股相关性上升
第二、分散投资后的多元化产业集团和资产配置投资组合,稳定性好了,收益性却没有惊喜,资本市场对多元化集团的估值也很低。
近年来,专业分工加剧,专注于单一领域的科技公司崛起,全球市值排名靠前的公司,多元化投资集团的影子越来越少。通用电器(GE)的股价在2000年达到巅峰后,一蹶不振(图2)。
| 图2 通用电气(GE)的市值在2000年达到巅峰
通用电器CEO杰克·韦尔奇创造了“数一数二”原则:任何事业部门存在的条件是在市场上数一数二,否则就要被砍掉。韦尔奇的战略没有错,错在输给了时代。
在互联网时代,信息传播速度和效率,呈指数级提升,网络外部性渗透到各个领域。其结果是很多产业的竞争格局,走向“胜者通吃”——排名前一、前二的公司占据绝大部分市场份额。多元化集团想在多个不相关的领域都做到老大,变成不可能的任务。
在金融投资领域,高度分散的投资能获得个位数的收益,已然不错。本心是想东边不亮西边亮,结果是东边不亏西边也会亏。
分散投资“不成功”的典型案例是前世界首富、微软创始人比尔·盖茨。盖茨从1998年开始,逐步卖出微软股票。如果他在1998年持有的微软股票一分没卖的话,他到2021年时的财富将达到惊人的6930亿美元,超过世界首富贝索斯和马斯克的财富总和。盖茨拿变现后的资金做了分散,最终的投资收益不如一直持有微软。当然,这是事后聪明。
分散投资还受资金规模、可供分散的区域和产业的“可行集”的限制。对于中小企业,集中力量做一两件事都难,没有分散的实力和必要。投资者的资金盘子不够大的情形下,也很难有效配置到多个资产类别。
更重要的是,在最惨烈的下行周期中,已经不是放“鸡蛋”的“篮子”的问题,而是放“篮子”的“仓库”的问题。要解决穿越极端周期的问题,传统经济和金融理论交的答卷,并不好。
向内寻因
今年还剩下半年的时间,不确定因素的明确消减,尚需时日。用一个不太恰当的比方,下半年有点像“拆盲盒”。可能拆出来一个大的、好的周期反转,也有可能继续痛苦。
在无为中等待盲盒揭盲,是可耻的躺平。上文提及的择时、分散配置,没有强调企业和人本身的适应性。物竞天择,适者生存,不仅是自然界的规律,也是所有商业成功的不二法门。
在大周期之下,怨天尤人于事无补,而应该“向内追寻”——对过往所有的、习以为常的增长策略、赚钱策略、关键假设,进行全面反思。然后,学会进化、超越故我。
管理学大师彼得·圣吉倡导的“五项修炼”的前两项,分别是自我超越和改变心智模式。实践自我超越和改变心智模式的模型是:反思-联结-决策-行动。
| 图3 实践五项修炼的模型
反思是首要的。比如,顶着高科技企业的“高大上”,融资、烧钱、负债、裁员,企业为什么会落入这样的境地?有些不起眼的、低利润率、不性感的基础性消费行业、零售业、制造业,虽然做得不大、名气不大,却日拱一卒,客户交钱才发货,活得淡定自如。过去的我们,是不是太浮躁了?
再如,曾是房地产行业标配的高负债、高周转模式,已经导致了房企团灭。港资房地产开发商,在大陆几乎没有采取过这种模式。未来的房地产行业会是什么模式?
一家公司,合理的负债水平、现金保有水平应该是多少,才可以度过3个月的经营停滞?数量繁多的中小企业、没有前途的、低效率重复创业,除了提供就业之外,创始人所付出精力、承受的压力,是不是值得?
下行周期中,比任何时候都更紧迫的是需要反思、超越自己,扔掉旧的包袱,适应新时代的变化,决定下一步的行动。墨守成规,埋怨不公,躺在过去的经验上,会如恐龙灭绝般被周期粉碎。
所以,向内寻因,基于自我学习、自我超越的适应能力,是穿越所有周期的“资产”之一。
扔掉情绪
悲观者往往正确,乐观者往往成功——这句话除了鼓舞士气之外,逻辑上的瑕疵在于:正确对应的不是失败,乐观的人没有全部成功,很多乐观的人输得精光。
所有选择都是风险和收益的配对。外部风险相同的情况下,有人成功,有人失败。其区别在于,成功需要认清、且匹配本身的核心能力。
现代镜子由德国化学家在1835年发明的。古时的铜镜很难看清自我。在文艺复兴时期的领军城市威尼斯,玻璃镜子制造业非常发达。有人认为,清晰的玻璃镜子,让人更清楚地看清自己几斤几两,促进了文明的发展。
高手,恰因为掂量了自己的分量,做了适合自身能力的正确选择,方成高手。比如巴菲特,为何选最简单的公司、投刚需生意、投价格低到怎么都不会亏的项目,从不凑热闹,几十年岿然不动?
因为外部环境很复杂,用复杂去应对复杂,两个变量都在动,很难掌控、应接不暇。如果通过选择,让一个变量不动,成功的几率,可以极大提升。乌龟静养,抬头捕蚊,看似愚钝,其实聪明。
巴菲特的策略还有一个重大前提——他的资金来源是保险资金,没有现金流压力,因此他可以像只进不出的貔貅。巴菲特的成功,除了因为价值投资,还因为他构建了和价值投资匹配的资金能力。
悲观者,如达里奥先生,如果认为世界糟糕到要打世界大战了,按理说,怎么都不能再投任何项目了。但是,达里奥还在投资。他做对冲基金,做多做空两相宜,哪怕世界大战了,油价涨了就买油,金价涨了就买金。他对世界悲观,但他选择的仓位,可以乐观。他的成功,也是因为构建了和他的选择匹配的能力。
再如,流传苹果公司造车很久。小米入场了,新兵老将,群雄逐鹿。苹果一直不动。苹果想放大招,“放”最适合苹果的大招。刚刚结束的苹果全球开发者大会上,苹果终于显露了锋芒。它可能想用手机的CarPlay,接管大部分汽车,而不是造车。如果没有一击制胜、把绝对市场份额揽入怀中的策略,轻易下场,毫无意义。
大周期中,最好的战略是全面分析核心能力,理性决策,找到一击制胜的努力方向。残酷地说,做一般的业务,很难扛过超级下行周期,还不如关张大吉。这不是逃亡主义,而是理性与决断。
回顾人类历史,大灾难竟然来自于微小的、完全可以避免的非理性决策。《命运攸关的决策:1940-1941年间改变世界的十个决策》一书在讨论日本突袭珍珠港事件时,研究了日本的决策过程,东条英机说:
“两年以后,我们的军队将无油可用,舰船无法航行。”
日本的原油储备只能维持两年半,开战以后的第三年,由于钢材短缺,日本的造船能力会下降。无论怎么看,战争的前景都是暗淡的。
连东条英机都认为很难打赢,但机会仅在于“一搏”。希特勒进攻苏联前,军方提供的评估也没有任何把握,希特勒也想赌一把。非理性决策让战争狂人放手赌博,形成了1940年后的世界大战局面。
企业和投资者都知道不能赌,却经常被欲望和恐惧裹挟,被冲动的魔鬼掌控。在下行周期中,人更容易愤懑、急躁、犯错。扔掉情绪、分析概率、用辩证法去理性决策,虽然不能确保成功,但至少可以确保在乱局中不犯下大错。
所以,理性决策是第二个可以帮助我们穿越周期的资产。
第三个资产
综上,适应性、理性,是企业和投资者穿越周期中最难得的品行。还有一个资产也可以穿越所有周期。让我们回到过去2000多年的文明周期变化中,挖掘珍宝。
当下的2020年代,处于过去500年来,东方文明和西方文明强弱转化周期的关键时期。
公元1000~1500年的大约500年间,欧洲在中世纪的黑暗愚昧中挣扎、探索,中国则在唐宋顶峰以及一统欧亚的大元朝时期。
从公元1500年到20世纪上半叶的大约500年间,现代科学技术在欧洲加速发展,形成了西方崛起、东方下行的500年周期。
1980年代至今的40年,是过去数百年来,东方重新走向上行的拐点,重塑了东方文明的成功。
我们有幸处在新500年周期的关键时刻。某种意义上说,今后10年将决定今后500年周期的走向。东方以怎样的方式和西方相处、发展,是我们的时代课题,也从最本源上影响我们的经济和政治周期。这是另外一个话题。
在过去1000年的两个周期变化中,什么穿越了千年周期?
从经济发展的角度看,过去40年,实事求是、改革开放、拥抱现代文明、在全球文明发展中找到自身定位,促成了中国的崛起。这个逻辑应该是比较清晰的。
那么,在1500年前后开始的西方文明崛起周期中,欧洲为什么能强势走出下行周期,从中世纪的黑暗中产生现代文明?
牛津大学历史学博士胡里奥·麦克伦南在《欧洲:欧洲文明如何塑造现代世界》一书中认为:“对世界的好奇心、对扩张和征服的渴望、以及发展经济的需求,让欧洲取得了远超自己想象的成就”。具体而言,文艺复兴、地理大发现、资本主义成就了西方的崛起。
地理大发现是在金钱驱动下的、对世界的好奇性掠夺;资本主义是当时的新生事物。二者是15世纪周期的新东西。而文艺复兴和现代科学,却不是新生事物,它所“复兴”的,是再往前一个千年周期中的、古希腊的艺术和科学精神。
清华大学科学史系吴国盛教授在《科学的历程》一书中写道,希腊是科学精神的发源地。希腊人开启了哲学,也开启了科学。从公元前500年左右开始,希腊人中出现了大批卓越的哲学家和科学家:哲学家泰勒斯、苏格拉底、柏拉图、亚里士多德、天文学家默冬、数学家欧几里得、物理学家阿基米德、医学家波克拉底、地理学家希西塔斯、生物学家特奥夫拉斯特等等。
这些人的奠基性工作,经过宗教斗争、战争和黑死病肆虐,浴火重生,穿越千年,在文艺复兴的欧洲复活,并发扬光大,催生了现代科学技术的发展。
科学精神——从古希腊经过千年,穿越到中世纪,复兴了西方,再穿越500年,在中国大地促进了东方的崛起。科学不是唯一的因素,但科学穿越了2000年的周期。
近600年来,根据不完全统计,有191个重要的科学进步事件。这些事件包括日心说、血液循环、万有引力、量子力学、细胞分裂等发现,包括汽轮机、水银温度计、电视、计算机、航天飞机等发明。如果把这些科学进步按顺次间隔的年数,放在时间坐标轴上(图4),会发现科学穿过了周期,不管一战、二战,科学一直在进步,每5年左右会有颠覆性的科学进步出现,且时间间隔越来越短,密度越来越高。
| 图4 近600年的重大科学进步(纵轴:间隔的年数;横轴:公元纪年)
科幻小说《三体》中,科学发展被锁死、停滞的情况,在历史上从没有发生。如果科学被锁死了,只有一种情况,那就是人性中的“无知”和“恶”,让社会主动放弃了科学精神。
投资科学、投资新技术,可以穿越最长、最大的周期,创造回报。科学技术是全球、全人类共享的成果。疫情已经推动了mRNA等生物科技新技术的大发展。俄乌战争把油价推向新高,其结果必将大力推动新能源的发展。仍在高速迭代的计算机科学,也会让人工智能、区块链、数字经济深刻改变人与人的关系和社会面貌。
诚然,新技术投资也面临研发时间长、研发高风险的挑战,且需要完善的专利、法制环境保障。但这不影响有追求的企业和投资者,选择把打造技术极客产品,作为核心能力的方向,逼近穿越所有周期的永恒资产。
结语
二战时期的英国首相丘吉尔说:
“没有最终的成功,也没有致命的失败,最可贵的是继续前进的勇气”。
另一位英国人詹姆斯·斯蒂芬说:
“我们立于大雪弥漫、浓雾障眼的山口,我们只能偶尔瞥见未必正确的路径。我们待在那里不动,就会被冻死;若是误入歧途,就会摔得粉身碎骨。我们无法确知是否有一条正确的道路。我们该怎么办?你们当刚强壮胆,往最好处努力,不要说谎,走好脚下的路。”
与很多珍贵的品质一样, 自我适应 、理性决策 、投资科学 ,可以说是穿越周期、走好脚下路的三个“永恒资产”。
作者:领复资本合伙人,复旦大学数学学士、企业管理硕士,注册金融分析师(CFA),《家庭投资和家族办公室》一书作者,从事金融市场投资与高科技股权投资业务。
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