过了一个短暂的阅兵假，小南还沉浸在假期的幸福中乐不可支，不想中金所几道令牌“唰唰唰”应声而下，掀起股指期货界一阵巨浪！9月8日，南方绝对收益基金的基金经理朱卫华来到小南课堂，为大家对中金所的新令做了中肯分析，小南慌了的神儿就这么稳住了，尤其是听了现场一位阿姨的心里话后，小南觉得再苦再累都值了！（痛哭流涕中）话不多说，课后笔记奉上！～
主要观点
大家好，我是南方绝对收益基金的基金经理朱卫华。关于中金所9月2日的政策主要是这四点：第一，对于日内的投机账户开仓限制是单个品种不超过10手；第二，提高交易费用，平今仓（与平历史仓位相对应，意思是平今天新开的仓）的交易费用相当于开仓费用的100倍；第三，进一步提高保证金比例，投机账户的保证金比例提高至40%，套保账户提高到20%；第四，清理长期未交易的账户。中金所这次包括前期出台的一系列规定对于南方绝对收益这类公募基金来说，主要影响要从这几点来看：一方面，套保账户保证金比例提高至20%这点对整个基金的运作来说，影响不是特别大。因为在以往正常的运作中，股票部分仓位保持在70%-75%左右，剩下30%用于保证金，意味着即便保证金比例是20%，我们70%的仓位也就需要14%的保证金来覆盖。如果为了留一点余量，那么股票仓位调低到65%就能应对新的监管措施。但另一方面，对投机账户日内开仓手数限制到10手，同时平今仓的交易费用提高到100倍，这点影响就比较大。上周前三天交易时间内，股指期货的日均成交金额大约在5000亿左右，但新政策出台后，本周周一、周二两天股指期货主力合约的日均成交金额在200、300亿左右，相当于短期缩水了十几倍，对股指期货的流动性影响非常大。对基金运作来说，在基金规模较大的情况下对股指期货的展期、建仓、平仓都会有一定影响。比如当天主力合约成交了300亿，假设我管理的基金每天能有0.5%或1%的成交金额，相当于每天成交的名义金额在2亿左右。现在基金规模大约27亿，正常情况下要对应持有20亿的股指期货，需要10天以上的时间进行展期操作，还是比较麻烦的，所以从流动性角度考虑，新政策对基金的影响比较大。
对于这次的政策，不太容易判断是短期性的还是长期性的。对整个对冲类产品而言，公募基金和我们南方绝对收益面临的是同样状况：套保户虽然没有受到监管层更多限制，但对投机户的限制反过来作用于整个市场，导致了流动性的消失，大家都处于比较难操作的状况。可能几亿规模的话，业绩做起来还可以，但规模变大后业绩或多或少都会受到影响。但另外也要看到积极的方面：股指期货的基差2天就回来了，相当于上周三收盘时主力合约贴水在400个点左右，经过调整后，今天收盘价显示期货相比现货已经升水了。当然股指期货有结算价在里面，所以结算大概在-2%左右。如果明天市场继续维持这种状况，基差在0左右或稍微负一些，那我们产品就能开始建仓了，这是一个很积极的方面。如果市场上涨、基差回归，也许监管部门会放松这么严厉的限制措施，因为这其实对期货品种的影响非常大，可以看到6月份沪深300的主力合约成交金额在2万亿以上，现在仅200、300亿，整个期货市场90%以上的成交量都没了。我们希望借助这次基差回归可以建一些仓，为大家争取点利益。过去一段时间由于基差深度贴水，南方绝对收益从7月上旬开始把仓位逐步清空，因为当时沪深300期货的基差在年化-50%以上，相当于如果我长期持有沪深300期货，股票部分按月度基差收益来算的话年化在-50%，远约的话年化在-20%。也就是说，如果股票部分不跑赢业绩基准、不跑赢沪深300指数20%以上，整体收益就会是负的，因为对冲的期货比现货多跌了很多。这种情况下出于保护投资者利益的角度考虑，我们慢慢地把仓位降下来，直至清仓。当然这个过程中也有考虑不周到的地方，没想到市场的不正常状态会持续这么久。
期货是杠杆交易的产品，理论上来说杠杆是有一定价格的，比如我个人持有100万沪深300指数，可以用20%的保证金买入对应的股指期货，同时把剩下的资金投向固定收益类产品，那么我可以获得沪深300指数的收益，同时还能获得固定收益产品的收益。所以这个组合理论上和沪深300的收益是没有区别的，杠杆买入的期货价格应该是比现货价格高的，相当于你付出了成本。我们认为，股指期货的基差反映的应该是市场的无风险收益，但7月初开始大家的看空情绪比较浓，产生这波剧烈下跌，同时股市中一部分股票停牌，而停牌的股票在复牌后会补跌，造成指数的补跌，这时期货会提前反映下跌，所以期货保持了贴水状态，但单月贴水9%、10%是非常不正常的状况。对于个人投资者来说，如果手上有沪深300指数，那么把指数卖了、买入期货，同时剩下的资金做现金管理、买入固定收益类产品，理论上可以获得每月5%以上的指数增强效果。所以我们认为这种贴水是很不正常的，也一直在等待建仓机会。如果预料到不正常状态会持续这么久，那7月初清仓后会配置固定收益产品，比如短期债券，当时没有配也是考虑到债券目前整体收益率并不太高，同时流动性不足，如果出现交易机会，持有债券过多就无法做到及时建仓。如果配置的话，这一两个月产品收益估计会多1个点左右，这也成了一种机会成本：为了获取健康的投资机会而无法把握住其他投资机会。现在回头看，可能当时来说最优的选择还是等待。因为上半年市场波动很大，抓住一次机会，产品的收益就能做到1%以上，但持有债券的话要等待一两个月才会有1%收益，又不能及时变现，所以选择了等待，造成了净值一直没有波动的情况。虽然我们有进行现金管理，但交易所1天、7天回购的利息都非常低，1天的回购正常在1.5以下，造成短期的现金管理仅能覆盖相关成本，对净值没有特别多的贡献。大概情况就是这样，大家有什么问题我们可以交流一下。
线上问答
1你好，我想问前段时间为什么不采用空现货、多期货的策略呢？
答：你好，是这样的，对于A股来说空现货的话需要融券，公募基金目前并没有这方面的操作，专户有一些可能会做，但专户没办法按你的需求去组建合适的组合，假设我们要空沪深300，除了借沪深300ETF外没办法按照你的比例借到合适的股票去卖空。也就是说，卖空股票的机制并不是很通畅，更多的只能买股票卖期货，反向套利一直不顺畅。
2朱经理，如果我现在买入的话，是不是意味着要先弥补之前20%的损失？
答：并没有，现在没有损失，因为基本是空仓状态，做的是简单的现金管理，只是未来市场何时能恢复常态还存在一定的不确定性，监管层政策何时放开，对流动性有较大影响，所以收益的话可能不会像上半年第一期、第二期时那么令人满意。那么对于后面新进入的客户，我们会根据市场状况来操作，市场好的话就多赚些，市场不好的话就少赚些。
我现在买入后，未来一个季度会不会下跌非常多？
答：我们在操作中是很保守的，希望不给客户亏钱，但毕竟不是保本基金，并不会明确地说一定保本，而是参照保本基金的操作思路来操作，先把安全垫建起来之后再加大仓位。从我的角度出发，我尽量每期都给客户争取到绝对收益，尽量不亏损，但不能百分百打包票。您看过去几期的运作可以感觉到，我们把风险控制放在第一位，比如大家对净值没变动都有些疑问，是因为出于保护投资者利益角度，我们的产品不是高风险产品，没必要冒着亏钱的风险去强行建仓，那样的话会导致净值波动而无法获得满意的收益，所以近期没有冒险操作。
未来一个季度内会配置短期债券吗？
答：会的。如果资金规模合适的话，会配置部分债券来度过流动性不好的时期。但考虑到流动性，债券久期并不会太长，并且目前整个市场债券收益下行较多，所以3个月打开一次的话，可能会配久期在3个月左右的、信用评级好的债券，收益大约在3%左右，希望对组合收益有一定贡献。
3朱经理好，交易所或证监会出台的相关措施对量化对冲产品的不利影响会更多些，如果不利政策是长期的，那咱们有什么策略来应对呢？
答：我们来这么看，至少现阶段的所有政策并没有限制我们的产品不能去做，只是说对投机户的限制对期货整体的流动性、建仓、平仓、展期造成了影响，我们会在操作过程中根据市场流动性去评估这种影响。比如过去一天可以平仓20亿的成交额度，现在可能会先控制在2亿，慢慢放大成交量，看看多大的量对我们规模是没有太大影响的。如果基金规模比较大，那会把一部分资金放在债券，再慢慢转到对冲这部分来，我们会根据规模对市场产生的操作成本等多个角度去衡量确定合适的操作模式，剩余资金会配短期债券进行过渡。我们的产品，多头空头基本保持在完全对冲状态，如果买入10亿股票就要卖空10亿期货，所以权益市场上单边参与股票就比较少，为了获取绝对收益而会配置短期债券，是这样一个状况。
咱们产品是没有风险敞口的吧？
答：对的，过去半年操作中我们时刻保持期货和现货的严格匹配，股市的波动和我们没太大关系。
好的明白了，谢谢您。
4朱经理您好，市场波动剧烈，投资风险也大，我们想投资绝对收益类产品，但现在政策限制挺大的，那下一步贴水消失后您建仓是不是也需要一个过程？您产品的规模是不是会有一定限制，比如规模太大的话不便于将来运作？
答：确实是这样，规模大了不方便运作，尤其现在期货流动性不好，所以您刚提到的建仓方面，我肯定会缓慢建仓。
因为我还想再申购一些，如果打开后规模变得比较大，比如30亿、40亿甚至更多，对将来的收益会影响很大吧？
答：是的，所以这次我和公司市场部沟通后觉得，为了将来的收益能保持稳定，在扩大规模不会对基金收益造成影响的前提下，适当增加规模。
现在根据中金所的要求，在期货市场上建空仓还有限制吗？比如申请额度和审批之类的。
答：额度我们都有，是今年3月底、4月初申请的，额度会有效持续一年，这方面没有问题。现在需要关注的是，市场上有多少对手盘能够接下我要开、要平的仓，因为我开空仓就意味着肯定要有人去买多，那么这次中金所对投机账户日内开仓限制在10手、平今仓的交易费用提高到100倍会限制市场流动性。其他政策对我们这种基金的运作影响不是很大。
5您好，我有两个问题，第一个，假如基差不断回归的话，对阿尔法策略（通过对系统性风险进行度量并将其分离，从而获取超额绝对收益即阿尔法收益的策略组合，即为阿尔法策略）的套利应该会带来正面影响的吧？
答：对的，像现在的状况，基差在0左右波动是可以正常建仓的，或者在-0.5%、-1%以内也是可以尝试的，因为股票部分的超额收益正常都在12%左右，这样每个月平均1%的超额收益是可以覆盖基差百分之零点几的损失的，如果基差为正那就是更好的状况了。
现在基差回归转正是不是股指期货限制开仓的结果？
答：这是一个方面，我觉得现货市场的风险释放之后，基差自然会回来。不会有人强行去做空的，因为做空要付出成本，如果股票上涨，期货最终是要根据现货价格去结算的，并不是说期货按自己的涨跌结果进行结算，最终它还是要回归的。所以最终影响股指期货基差的，还是股票现货市场。
OK明白了，还有一个问题，保证金和交易手续费大幅提升的话是否对期现套利非常不利？
答：是这样的，首先股票不能T 0交易，所以期现套利也无法实现T 0交易。而交易手续费上升针对的是当天开仓后又当天平仓的部分，限制的是日内的高频交易，对咱们套保账户基本没太大限制。刚才也提到了，保证金提高只是对股票最高仓位有一定影响，比如有些很激进的能开到80%甚至85%的仓位，那么10%、20%的保证金比例就对产品有了限制。我们产品之前运作时仓位基本没有超过75%的，一直留有灵活区间，所以保证金提高到20%对我们影响不是特别大。
按照我理解，做绝对收益、做套利的话，应该会需要比较高的杠杆来保证在空间不是很大的情况下获得较高收益，现在杠杆被压缩得比较多，会有很大影响吗？
答：我们作为公募基金，当时和咱们客户交流时说的是不追求太高收益，要在控制风险的前提下追求收益。我们即使做期现套利，对保证金留的余量还是很大的，如果仓位用的很足的话，像去年12月的情况就会爆仓的，您想，如果80%仓位去套利，短期内可能期货涨了30%，这时会倒逼你卖股票补期货。所以我们整个操作是在安全的前提下去追求收益，所以在保证金比例上都留有余量。
能再总结下中金所出的政策对咱们做严格对冲的产品最大的不利在哪吗？
答：好，提高了套保保证金对收益情况不是很大，是比较细微的，因为保证金没有利息，这部分对收益的影响大概在1年1%以内。另外对于投机账户的限制，包括限制投机账户开仓数量、提高平今仓的费用等，扼杀了期货市场的流动性，这部分增大了套期保值客户交易时的困难性。
好的明白，谢谢。
6朱经理，首先对今年市场波动这么大、已经不是正常交易情况下，我对您表示下感谢，后来虽然净值没有波动，我觉得要是波动就只能向下波动了，所以一直保持正收益我非常感谢，觉得您风险控制得很好。（朱经理：谢谢您的理解，最近净值一直没变化我觉得大家可能会有些着急。）我反而觉得很高兴，如果真波动了，这种非理性市场会下跌的，现在保持的正收益跑赢了大盘和上证指数，我觉得很好了，为投资者降低了最大的风险，对你做出的努力我深表感谢。接下来我比较关心的是朱经理对现在的市场上获取正收益有多大的信心？
答：现在是这样的，我们要看这次开放期结束后基金规模有多大，基差回归后市场有赚钱的机会，不清楚的是这个赚钱的机会能够容纳多大的资产规模。我现在对于期货所能提供的流动性支持有一些担忧，其他的我们会配置短期债券，希望不给客户亏钱，在这个基础上争取绝对收益或者更高的收益。当初发行产品时，我们希望这类产品是大家对信托等产品的一个好的替代，我们希望的收益率就是能达到并超越其收益，像市场不好时能超过信托收益，我觉得是基本可以的。
好的，谢谢朱经理，我觉得不亏钱就已经是赚钱了。
答：谢谢您。
7您好，我看了下南方绝对收益前两期的收益、波动、回撤在同类产品中排名都很好，那如果现在的市场回归正常状态后，您觉得怎样的收益算是正常水平？波动和回撤如何呢？
答：首先这类产品大家不能够按照上半年短期表现来向后推产品的收益风险状况。长期来看，如果收益回撤比能够做到3，就算是不错的水平了，就是说我们希望追求的是3%左右的回撤和10%左右的收益，这是比较正常的状态，谢谢。
听完这堂课，小南心里都是满满的正能量，控制风险、平稳运行可能比博取短期的高收益更重要哦，小南代表南方基金全体员工，对大家一直以来的信任表示最真诚的感谢！记得继续关注咱们小南课堂的课程表呦，小南课堂，因您更精彩！
