作为企业信用风险评价分析框架中的要素之一，企业财务风险对信用风险的形成存在一定影响，然而目前的研究对于财务风险如何影响企业信用风险以及中国企业财务风险要素的表现特征这两个主要问题尚未有较为清晰的阐述。
一、财务风险界定
本文以考察财务风险对企业信用风险即债务偿还的影响为出发点，将财务风险定义为企业在负债经营情况下，由于财务结构不合理、融资规模不当，导致资金流动性不足，进而难以按期偿还债务的风险。从本文财务风险的界定，可以看出财务风险最终表现在企业债务负担、流动性、偿债能力等财务层面要素。
二、影响企业财务风险的因素及其影响机制
作为微观经营实体，企业财务风险会受到宏观经济环境、中观行业风险、微观企业自身经营状况以及管理层风险偏好多重因素影响。本文通过分析各类因素对企业债务负担、流动性状况以及企业偿债能力的影响阐述其对企业财务风险的作用机制，具体影响因素及影响路径见下表。
三、一般意义下企业财务风险与信用风险间的逻辑关系
从企业财务风险的影响机制可以看出，企业面临的宏观环境、中观行业风险、微观经营风险和管理层风险偏好通过对企业债务负担、流动性、长期偿债能力等财务层面因素的影响，共同决定了企业财务风险的高低。在企业信用风险评价过程中，财务风险作为受企业所属行业风险和经营风险共同决定的结果性因素，其重要性应弱于行业风险和经营风险，但由于财务风险不仅受到行业风险和经营风险等既定因素的影响，也受到企业自身管理层风险偏好的影响，因此信用风险的评价过程仍应将财务风险作为考量因素纳入分析框架内。
从具体分析框架看，由于企业所属行业风险同时影响企业的经营风险和财务风险，因此可以将行业风险作为一个影响全局的评价要素加以考量，并代表行业内中等水平企业的信用风险。在行业风险下，行业内部企业信用风险的高低取决于企业在行业内的相对排序，而该排序则由企业经营风险和财务风险决定，由于经营风险为企业财务风险的决定因素之一，因此在评价行业内企业相对排序时，通常情况下应将企业经营风险作为主要决定因素，财务风险处于次要因素。
实务中对经营风险和财务风险的权重设置也应根据经营风险的高低进行适当调整，具体体现为当企业经营风险较低时，即使由于管理层较为激进的战略和财务政策使得其财务稳健性一般、财务指标表现一般、财务风险相对较高，但其较高的经营稳定性和持续的经营偿债来源使得其整体仍可维持相对较低的信用风险，此时企业财务风险在信用风险评价中权重较低；当企业经营风险较高时，企业核心竞争力偏低导致其经营稳定性和经营偿债来源的持续性较差，此时企业财务稳健性则在信用风险评价中作用较高，财务稳健性较好的企业可凭借较低的财务杠杆维持一定偿债能力，而财务较为激进的企业在经营偿债来源不稳定的情况下则更易产生信用风险，因此此时企业财务风险在信用风险评价中的权重则应适度提升。
四、由于行业偿债资金来源形成机制的不同，导致不同行业财务风险形成的内在逻辑存在差异，在对其财务风险度量时应在要素权重设置、指标选择、指标评价标准方面做差异化处理。
从大类行业划分看，根据行业资产结构的差异，可其划分为重资产和轻资产行业两大类，其中重资产行业定义为行业固定资产和无形资产等长期资产投资规模较大的行业，轻资产行业则定义为行业长期资产投资规模较小、流动资产规模较大的行业。需要说明的是，此处重资产行业与传统资金密集型行业并不能完全等同，资金密集型行业既可能为长期资产投资规模较大的行业，也有可能为流动资产如存货等规模较大的行业。
从行业特性看，轻资产行业流动资产规模较大、资产周转速度较快、债务结构以短期负债为主；从表2轻资产细分行业风险看，多数轻资产行业资本量壁垒不高导致市场结构呈现较为激烈的竞争、产业链地位一般(表现为被上游占用资金，但可一定程度向下游转移)或低(表现为同时被上下游占用资金)，行业经营活动现金流较不稳定且外部融资能力相对较弱，短期资金周转压力较大。考虑到一方面轻资产行业特性使得行业内企业偿债来源主要依赖短期经营活动现金流和外部融资周转，另一方面多数轻资产行业风险表现使得行业内企业短期偿债来源并不稳定，短期资金周转压力较大，因此评级实务中，较之长期偿债能力，对轻资产行业应侧重关注短期流动性。从短期流动性的指标选择来看，由于轻资产行业的资金周转压力较大，因此流动性指标更倾向于选择反映企业资产对短期债务时点保障能力的指标，而重资产行业的短期流动性指标则更倾向于选择反映企业现金流周转能力的指标。从指标的评价标准看，轻资产行业对资产的快速周转要求较高，因此评级实务中对于短期流动性指标评价标准应相对高于重资产行业，同时各细分行业短期流动性的标准，需根据各行业的其他特征、行业周期性表现进行区分设置并适时调整。
由于基本无固定资产投资，多数轻资产行业的债务负担不重，财务稳健性较强，因此评级实务中对轻资产行业的债务负担权重和标准设置可相对低于重资产行业，但我们也关注到部分轻资产行业也呈现出较高的财务杠杆，这主要是由于一方面部分轻资产行业属于资金密集型行业，如房地产行业前期需投入大量资金储备土地、建设房屋等，另一方面部分轻资产行业尽管自身运营资金投入量不大，但由于处在产业链最低端，被上下游同时占用资金，因此只能通过外部融资以支持资金周转，如较为典型的建筑、商贸、纺织服装、轮胎制造等行业均体现出这一特点，因此对于此类轻资产行业的债务负担权重和标准均可适度提高。尤其是对于产业链地位较低导致的债务负担偏高的轻资产行业，债务为短期经营性资产占用形成，整体流动性及变现能力相对较好，且行业内企业可以通过营收规模扩张节奏调节实现对负债率的调节，对于此类行业的债务负担标准会更高。
从行业特性看，重资产行业初始投资规模较大、投资回收期较长、资产周转速度较慢、行业债务结构通常以长期负债为主，行业内企业偿债来源主要依靠长期盈利积累，同时重资产行业较大规模的固定资产投资也使企业在面临短期流动性压力时可凭借抵质押物增信获取较强的外部流动性支持，因此较之短期流动性，评级实务中对重资产行业债务的偿还应侧重关注基于盈利的长期偿债能力。从长期偿债能力的评价标准看，由于重资产行业的投资回收期较长，因此对其长期偿债能力的评价标准通常应高于轻资产行业，同时重资产行业内各细分行业的长期偿债能力受行业资产特性(折旧年限)、行业发展阶段、行业周期性影响存在一定分化，实务中需区分设置具体标准并适时调整。
重资产行业较大规模的固定资产投资使得行业整体呈现出高财务杠杆的特点，因此对于多数重资产行业，评级实务中对其债务负担的权重和标准均会高于轻资产行业。但同时我们也关注到少部分重资产如石油天然气、港口、水务行业表现出财务杠杆一般或较低，这可能受到行业周期性、发展阶段、政府支持等多方面因素影响，对于此类重资产行业，对其债务负担的权重和标准可适度降低。
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▎本文作者：中债资信评级技术开发团队。
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