淡定

1896年，琼斯工业指数只有40点，30年后的1929年，创新高达到了381点，3年后的1932年，跌到了40点， 然后走出了80年的长牛。如果有位信奉长期投资的人，假设它的投资生涯35年（从25岁到60岁），他在1896年买入股票，1931年卖出，35年的指数收益率大约为95%，年化收益率约为1.9%，这个结果在大多数的年份里跑不过通胀与GDP增速，倘若中间一个波段没有做好或者一只股票没有选对（因为指数是人为的优胜劣汰的产物），收益率恐怕为零甚至为负值。从1932年以后，在任何一年进入股市，拿上35年，指数回报都会远胜过那时。比如，1941年底，我们110点买入，1976年的接近1000点卖出，年化回报率6.5%。诸如巴菲特倘若1896年而不是1941年进入股海，他还会不会是一个坚定的长期投资人的问题也永远没有答案。

长期与短期。当然，这与价值投资无关，长拿短拿都可以是价值投资人。以科技股不长的历史来看，它不适合长期投资，中期（3-5年）或许更恰当。第一，新经济的变化太快，在《互联网企业该如何估值之一：为什么难估？》中，我们回顾了行业的诸多变化，技术上的、政策上的、商业模式上的、发展阶段上的、马太效应等诸多变化，正是这些变化造就了科技不确定性的魅力，也正是这些变化，让未来扑朔迷离。第二，科技资产的估值摆动剧烈，纳斯达克指数平均PE估值剔除负值，整体法低位可以到11倍，高位70多倍，而个股疯狂时期可以到上千倍市盈率且维持若干年（见下图雅虎在科网泡沫期间估值）；第三，从PC、互联网，手机，到移动互联网，科技的演进呈现明显的周期特征，小趋势3、5年，大趋势10年左右，细究总有线索可循。例如，1996年雅虎上市（web1.0），2004年谷歌上市（web1.0升级，adsense进化了精确度），2012年Facebook上市（web2.0），标准的8年序列，那么2020年是否会有颠覆式的伟大企业IPO？在表述长期投资可以带来更大的收益的同时，基于的认识至少要有：我们如若在2000年买入的4000只纳斯达克企业，一半的股票退市基本颗粒无收，剩下一半中的90%再也没法触及到历史高点。

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行业与公司。前些年听到一个传奇，一个投资人港股只拿了一只腾讯很多年，A股只拿了一只茅台很多年，说者是行业内朋友，作为听者的我遗憾未能与其当面交流，无法走近其思想体系，心中挥之不去的疑惑是：这种成功是可以被学习和复制的吗？多年以后，这个谜团似乎渐渐有了答案，如果我们看一级市场科技股从VC端100家被投公司，每过一轮大约20%存活，这样经历A、B到C轮后，正好大约剩1家的事实，我们就不应该企及自己成为教科书式的黑天鹅发生在自己身上，为什么不尝试放弃伟大的成功而追求可见的进步。举例而言，腾讯十年200倍回报是三段组成的，第一段是电信业SP业务开放后从之前的无法收费到了有收费条件的变化，第二段是网络游戏的份额集中，第三段是移动互联网的微信独大。站在历史的角度我们不用假设它是一个200倍回报的股票，而是我们在研究不同的行业：增值业务、网络游戏、社交网络中最后都是恰巧找到了它。科技浪潮，过去了就过去了，MP3到来，磁带随身听永不会有未来，智能手机的普及，MP3也永不会再有市场。唯一不同的是，极少数的企业适时的创新抓住了又一个浪潮，然后又坚挺的走上若干年。回头看，没有一家创新高的公司还仅延续当年的发展线索，比如苹果不再只是个人计算机，亚马逊也不再只是网络书店。因此，伟大的成功是自下而上抽丝剥茧的领悟了公司并加相当的运气，而可见的进步是试图关注新的科技趋势，尽早的找到龙头公司买入并不断跟踪与观察。而贯穿其清晰的脉络是公司创新的层级不断跃升——功能、产品、系统、平台...所对应的目标市场不断扩大——小量特定人群，某一垂直市场，广泛普适人群...。当然，辅以用户、ARPU、市场份额、人均产能等企业运营指标，更能细化这些观察。

定性与定量。技术试图把一切都变得可量化，最近几年在中国，券商的量化分析有了长足的进步，互联网+投资的初步尝试，e.g. 百发100指数基金也取得了不错的开局。但至少目前的看法是，对于科技类公司而言，定量的重要性要比定性小很多。这是因为：第一，趋势如若相反，何来估值便宜、贵一说？这个之前举了很多例子，不再赘谈；第二，研究中也发现，我们总是梦寐以求的追求低PE/G的公司，比如美股0.30倍以下，但事实上事先我们不可能从市场预期发现它，因为那个时候它可能是0.5以上，而往往产生后来的变化又是定性的变化！比如搜房网在2012年PE/G低至0.2左右（这时回头看），但那个时候市场对其认识是一个垂直网站，市值天花板应该是门户的1/N，而当期推出地产销售模式之时，新的故事，新的市场给了投资人巨大的想象空间且其盈利能力爆发极快。A股亦是如此。2012年12月创业板启动点，很多公司的PE/G小于0.5，但拉到今天，涨幅最大的往往不是这些数值最小的，而是一些0.8甚至到1的公司，e.g. 东方财富，是因为后来这些公司，因为其市场空间、想象力巨大、PE向上摆动的更加剧烈所致。

估值并不是一个孤立的问题，越讨论估值，越会衍生出来的诸多思考。而在未来面前，我们依旧显得如此谦卑，有太多的问题依旧同迷雾一般时刻笼罩着我们，例如，科技泡沫是可以提前预知的吗？（科技）历史有多少遗留会影响未来？随着云、大数据等新的工具出现，机器智慧是否可以将更多的定性转成定量？成功创新转型的公司有多少是必然？如何优化看似化解了风险但又何尝不是降低了收益的投资组合？...