一、“同一或相关资产”的累计计算
根据《上市公司重大资产重组管理办法(2014年)》(“《重组办法》”)第14条第1款第4项规定，“计算本办法第十二条、第十三条规定的比例时，应当遵守下列规定：(四)上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定编制并披露重大资产重组报告书的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围，但本办法第十三条规定情形除外。”
根据《重组办法》第14条第2款规定，“交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产。”
结合新华都(002264)2015年7月21日公告的《新华都购物广场股份有限公司本次重大资产重组前12个月内购买、出售资产的核查意见》，其将拟收购的标的资产与此前12个月内投资的同属电商运营服务的金额累计计算，并将之认定为“同一或者相关资产”。
据此，因本次收购兰州项目、对少数股东权益的收购，以及公司上市以来对药品零售业务的收购，因标的资产均属药品零售的业务范围，我们认为，对于该等收购所涉金额应合并计算，从而以此认定是否达到《重组办法》第12条规定的重大资产重组的标准。
二、构成重大资产重组的审核关注
1.关于备考审阅(计)报告的编制与披露
根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组(2014年修订)》(“《第26号准则》”)第35条规定，“(重大资产重组报告书应披露)依据交易完成后的资产、业务架构编制的上市公司最近一年及一期的简要备考财务报表”，以及第63条第3款规定，“上市公司拟进行《重组办法》第十三条规定的重大资产重组的，还应当披露依据重组完成后的资产架构编制的上市公司最近一年及一期的备考财务报告和审计报告。其他重大资产重组，应当披露最近一年及一期的备考财务报告和审阅报告。”
据此，我们认为，若非公开发行募投收购项目构成重大资产重组，则应按照上述规定编制公司最近一年及一期的备考财务报告和审阅报告。
从我们了解的案例看，宝诚股份(600892)2015年3月13日公告的非公开发行的首次董事会即已通过《关于公司备考合并财务报表审计报告的议案》，宝诚股份并于同日公告了《宝诚股份2013年度、2014年度备考审计报告》。
同时，我们注意到，宝诚股份于2015年3月13日公告的《宝诚股份非公开发行A股股票预案(修订版)》并未严格按照《第26号准则》披露信息。2015年8月8日，宝诚股份根据证监会反馈意见公告回复，并披露了《关于非公开发行股票相关事项的公告》，该《公告》根据证监会的反馈意见补充披露了相关信息。我们并比对了宝诚股份于反馈前后关于非公开发行的公告文件，除财务资料予以更新外，公司并未就反馈意见中的问题单独另行作出公告。
万丰奥威(002085)则于公告非公开的股东大会通知当日(2015年4月11日)公告了《已审备考财务报表》(未经董事会或股东大会作为独立议案审议)。
比较特别的两个案例是：(1)天保重装(300362)既未在非公开预案中未提及备考财务报表，亦未单独公告备考财务报表，其仅在2015年9月22日公告的《非公开发行股票反馈意见的回复》中提到会计师事务所出具了《备考审计报告》(编制日期不详)。(2)中技控股(600634)在2015年4月7日公告的《关于非公开发行股票申请文件反馈意见有关问题补充披露内容的公告》披露，按照拟购买资产的成交金额已经达到“重大资产重组”标准，但保荐机构及律师均根据《重组办法》第2条第3款“上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法”规定，认为“不适用《重组办法》”。职是之故，中技控股未披露备考财务报表。
2. 关于盈利预测报告的披露与编制
根据《重组办法》第22条第2款规定，“上市公司自愿披露盈利预测报告的，该报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核，与重大资产重组报告书同时公告。”
据此，我们认为，盈利预测报告并非必须披露(中技控股非公开“因未披露存在违规担保事项，且尚未解除”被否)。
经比对《上市公司重大资产重组管理办法(2011年)》第18条“上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行本办法第二十八条第一款第(一)至(三)项规定的重大资产重组以及发行股份购买资产的，还应当提供上市公司的盈利预测报告。盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核”之规定，并结合《第26号准则》“3-6 盈利预测报告和审核报告(如有)”的要求(《第26号准则》修订之前版本要求提供“3-6盈利预测报告和审核报告”)，我们认为，盈利预测报告的编制亦非必须。
尽管如此，根据《重组办法》第35条第1款“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”，以及第3款规定“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”的规定，我们提示，除向“无关联第三方购买资产且未导致控制权变更”的情形不强制要求盈利预测补偿外，其他情形仍要求作出业绩补偿约定。
3.审核态度
从上述案例看，非公开募投项目达到重大重组标准的，一般都按照《第26号准则》及证监会的反馈意见补充披露了相关信息。
实际上，从海格通信(002465)2015年5月27日公告的《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》亦可见端倪，海格通信收购标的资产未构成重大资产重组，但证监会的反馈意见中包括了“若构成重大资产重组，请按照《上市公司重大资产重组管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26 号-上市公司重大资产重组申请文件》相关要求补充履行信息披露义务并提供申请文件”。
据此，我们判断，对于非公开募投项目构成重大资产重组的，证监会审核时会要求按照《第26号准则》执行。
三、募投项目所涉收购协议
1.生效条件
根据《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第2条第1款规定，“市公司首次召开董事会审议重大资产重组事项的，应当在召开董事会的当日或者前一日与相应的交易对方签订附条件生效的交易合同。交易合同应当载明本次重大资产重组事项一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，交易合同即应生效。”
结合宝诚股份、万丰奥威、天保重装、中技控股公告的非公开发行股票预案，对于标的资产的收购协议均以非公开获得证监会核准为生效条件，万丰奥威并同时要求以募集资金到位为生效条件。
我们判断并建议，若构成重大资产重组，且从保护上市公司的角度，收购协议应以证监会核准作为生效条件。
当然，若交易方出于其他考虑(如：尽快执行交易)，基于修改后的《重组办法》仅规定了“借壳上市”、“发行股份购买资产”需提交证监会核准，且非公开发行募投收购亦非单纯/独立的重大资产重组，我们认为，收购协议亦可考虑不以证监会核准作为生效条件。
2.首期款支付
天保重装、万丰奥威、中技控股的收购协议均约定，首期款在募集资金到位后支付；宝诚股份的收购协议约定，首期款在标的股权转让实施完成后支付。
3.生效前付款：自筹资金置换
目前暂未掌握非公开募投项目构成重大资产重组的收购协议生效前先行支付款项的案例，但是，恒康医疗(002219)与泰格医药(300347)关于付款方式具有一定的参考意义，具体如下：
(1)恒康医疗：非公开发行股票的案例(但不构成重大资产重组，募投项目包括了收购瓦房店第三医院70%股权)
期日 | 事项 | 内容 |
2014.7.3 | 停牌 | |
2014.7.17 | 签署瓦房店第三医院的收购意向书 | |
2014.8.2 | 首次董事会 | |
2014.8.20 | 签署收购瓦房店第三医院的收购协议 | 对价：50277.5万元。付款时间：1.收购意向书签署后10个工作日支付2000万的履约诚意金；收购协议签署后15个工作日内支付总价的25%；完成股权过户后30个工作日内支付余款。支付方式：先自筹、再置换；生效：经公司董事会及股东大会批准后生效。 |
2015.4.2 | 非公开获证监会核准 | |
2015.4.18 | 公告2014年报 | 披露“截止2014年12月31日公司已支付总价款的28.98%，共计 14,569.375万元，瓦房店三院工商变更尚在办理之中。”经测算，公司于2014.12.31前支付了第一笔和第二笔款项。 |
2015.6.15 | 董事会审议通过《关于以募集资金置换已投入募投项目自筹资金的议案》 | 截至2015.6.5“收购瓦房店第三医院70%股权”项目公司以自筹资金预先投资395,693,750元，予以置换。 |
根据上表，我们认为，公司可在停牌期间(首次董事会之前)与交易方达成收购意向，并支付一定的诚意金。
(2)泰格医药：重大资产重组
根据泰格医药2014年1月15日公告的《第一届董事会第二十八次会议决议》、2014年2月25日公告的《关于重大资产重组进展公告》，公司董事会2014年1月14日审议通过了《关于公司筹划重大资产重组事项的议案》，并向交易方支付了900万美元的意向金，“若本次重大资产重组能够完成，前述意向金将相应冲抵投资款；若本次重大资产重组因任何原因终止或未完成，该方应全额返还前述意向金。”
根据泰格医药2014年5月5日公告的《重大资产购买报告书》，标的资产交易价格为5025万美元。
结合上述案例，若拟先行支付款项，我们建议可采取意向金或者诚意金(恒康医疗支付诚意金占交易金额的3.98%，连同协议签署后支付的金额合计占比28.98%；泰格医药支付意向金占交易金额的17.91%)的方式先行支付，同时约定若非公开发行未获核准则由交易方退还并承担利息，如涉及金额较大，我们并建议由交易方提供担保措施。
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