明修栈道，暗度陈仓------《史记·淮阴侯列传》
根据银监《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发[2015]5号），并购是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。这个定义概括了并购交易的四种方式，即股权转让、增资、承债、收购资产四种类型，实务操作中并购交易也体现为四种方式及其组合。在并购交易过程中，新股东、老股东和目标企业三方之间的权利义务需要重新安排，目标企业在股权、债权、资产结构也会发生相应的变动，在结构重组的过程中，并购基金不仅针对并购提供相应的投融资服务（以债权融资为主体，同时嵌入股权投资），而且会搭载或嫁接其他融资产品或融资目的。
一、股权转让
股权转让发生在新老股东之间，新股东支付股权转让价款入主目标企业（项目公司），老股东收到股权转让价款后退出。为了降低新股东的交易风险，新股东可能会与老股东约定在特定条件下完成股权交割，新股东将向老股东支付包干价，即不论老股东为完成特定条件付出什么样的代价，新股东只会支付一口价。这种交易方式在城市更新并购中较为常见，由于拆迁补偿过程存在不确定性，拆迁补偿安置成本无法准确测算，新股东通过包干价可以锁定项目的楼面地价。
新老股东将项目现状转让变成远期约定条件转让，将股权转让价款扩展到包干价，对新股东而言不仅能够降低交易风险，而且在一定程度上可以避开城市更新项目缴交地价的问题。如果新股东现状收购目标企业，届时需要通过目标企业缴交地价，在目前的监管政策下，土地融资无法施展。如果将并购对价约定为包干价，新股东将款项支付给老股东，老股东通过项目公司（目标企业）缴交地价，或可以避开土地融资的难题。
二、增资
增资发生在新股东和目标企业之间，从并购的原义来看，增资并购是指新股东通过向目标企业增资就会稀释原股东持股比例，进而获得控制权。在实务操作过程中，我们有时会看到股东在收购目标企业100%股权之后，还会向目标企业继续增资，此时增资应该属于搭便车了。股东增资属于投资行为，资金用途并无限制，用于支付地价也是名正言顺的。
三、承接债务
债务承接涉及新股东、老股东和目标企业三方之间的关系，如果新股东并购目标企业100%的股权，新股东需要承接或置换原股东对目标企业的股东借款，如果新股东并购目标企业的部分股权，新股东需要按比例承接或置换原股东对目标企业的股东借款。债务承接一般与股权转让、增资一并来使用，有时用于土地融资（置换原股东缴纳的地价款），有时用于税收筹划（降低股权转让过程中的税负）。
四、资产收购
资产收购主要体现为土地、在建工程和商业地产转让（城市更新项目由于尚未形成有效资产或者政策限制，一般无法采用资产转让的方式）。资产并购为纯粹的买卖关系，一般不涉及股权、债权层面的动作，嫁接其他融资较为困难，一般体现为并购融资和并购后融资的组合，比如土地或在建工程购置+开发建设融资，商业地产收购+装修改造融资。
五、并购后融资
从房地产开发生命周期来看，目标企业的房地产项目可能是城市更新项目（项目本身可能处于前中后期不同阶段，每个阶段资金需求不尽相同）、土地、在建工程或者已竣工运营的商业物业，每类项目具有不同的融资需求。比如土地、在建工程需要后续开发建设资金，城市更新项目需要拆迁补偿安置和缴交地价的资金，商业地产项目需要装修改造、运营维护资金。在并购基金中，金融机构不仅能够提供并购阶段的融资，而且通过并购融资与并购后融资组合为并购项目提供全生命周期、一揽子的资金解决方案。
以土地并购为例，并购贷款+开发贷是商业银行为此类项目提供的表内贷款产品组合方案。并购贷款和开发贷涉及并购主体和目标企业两个不同的主体，实务操作中体现为两笔贷款，在并购基金中则可以合二为一。在实体企业作为并购主体的情况下，并购基金可将开发建设资金输送至并购主体，由并购主体代目标企业对外支付或者通过股东借款提供给目标企业使用，在并购基金作为并购主体的情况下，并购基金在受让目标企业股权的同时直接将开发建设资金以股权或者股东借款（委托贷款）的方式提供给目标企业使用。
图1：实体企业作为并购主体
图2：并购基金作为并购主体
下期预告：如果说嫁接术的价值在于移花接木的话，构造术的价值则在于无中生有，且看下篇《并购基金的构造术》。
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