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近期，橡树资本创始人霍华德·马克斯来到上海，分享了他对市场、投资周期的看法。
什么是周期？
霍华德说，随着时间的推移，市场围绕一个中间点上下波动的形态，即为周期。有时我们认定某个中间点为稳定状态，就像处于正常水平的市盈率一样。
而有时不同时期的中间点呈现出直线型的长期趋势，正如股市走势一样。实际上，证券的价值不是一条直线，而是围绕公允价值大幅上下波动的。有时不同时期的中间点呈现出具有周期性的长期趋势，正如人类文明或经济的发展形态一样。
一系列的事件将市场上上下下地推进从而形成了周期，但是，事件并非毫无缘由地接踵而至，而是存在着因果关系，在这种因果关系的映射下，我们才能更好地理解周期。
霍华德描述了周期的形成的发展，并相信正如马克·吐温的名言那样，“历史不会重复，却总是惊人地相似”，每次周期发生的具体情况不尽相同，比如市场波动的幅度、速度、强度和持续时间，每次周期所形成的原因和导致的结果也往往各异，但一些基本元素却在每次周期中反复出现：投资者情绪过于乐观；投资者普遍缺乏避险意识；可用资金过剩。
市场上行时，投资者倾向于只留意好消息而忽视坏消息，并正面地解读每一个发展动态。市场不景气时反之。尤其是在市场的繁荣时期，人们认定繁荣不会终止、上涨潜力无限，将资产估值推至远超合理的水平。同时，投资者总是渴望参与这种奇迹般的上涨，并用四个格外危险的字来为他们激进的投资行为辩解：“这次不同。”他们盲目地相信目前的高估值仍属合理水平并具备强大支撑，即便他们曾用血泪为同一水平的高估值买单。
投资者通常面临一条这样的“资本市场线”：承受更高风险的动力源自获得“看似”更高的预期回报。然而，人类终究难以摆脱情绪的影响。在市况表现理想时，投资者会变得十分积极从而大量投资，推高资产价格。当市场走入顶峰时，投资者仍以高价买入，忘记要求充足的风险补偿作为投资的先决条件，且并不会在风险补偿不足时及时卖出。当市况转差时，他们会因下跌而沮丧，匆忙抛售所持资产，导致价格持续走低。当市场走入谷底，即便风险溢价再高，投资者也往往难以得到满足，并几乎全面叫停全部投资。
因此，只要投资者常常自问市场的热度、人们的乐观情绪以及对市场上资金量做出判断，也许能大致体会到我们所处的市场周期。
典型的市场周期发展阶段：
霍华德说观察一个周期，要看公司的经济基本面和公司的实体面有什么发展，看大家的心理因素变化。
在上涨周期中，现在要马上上升，不断上升，经济基本面在改善，企业盈利在不断攀升，不断超出预期，媒体不断报喜，没有什么忧可报。这个时候会造成什么结果，大家预期会越长越高。大家心里非常主动、有信心，大家只会看到有正面的发展，对所有迹象做正面解读，资本很容易获得，资产价格不断攀升，大家风险厌恶的情绪不在。
在上升阶段
· 经济基本面持续改善
· 盈利持续上升并超过预期
· 媒体仅选择性报道正面消息
结果：
· 预期不断上升
· 投资者信心持续加强
· 人们只看到有利的发展并正面地解读一切
· 资金充裕
· 资产价格不断上涨
· 避险情绪逐步消失
但是，到一定时候市场会涨到最高点，就不能再涨了。当我们来到了高位，大家认为风险是很低的，风险是投资人的朋友，这个时候，资产价格偏高，潜在的回报率偏低，总体的风险很高。这个时候需要谨慎。
在周期顶部 ——
· 人们认为风险很小，而且是“投资者的朋友”
· 资产价格高
· 潜在回报低
· 风险高
此时应该保持高度警惕！
因为最近的投资表现非常不错，大家心里感受不错，所以更多人选择在高位购置资产，而不是减持。但是接下来周期要往下走，经济基本面在恶化，公司盈利在缩小，难以满足人们的期望，这个时候媒体报忧不报喜。
在下跌阶段 ——
· 经济基本面持续恶化
· 盈利不断下降并且低于预期
· 媒体只报道负面消息
结果：
· 回报预期不断下降
· 投资者信心持续减弱
· 人们只看到不利发展，消极情绪蔓延
· 资产价格持续下降
· 避险情绪不断升温
这个时候会出现什么结果？人们期望值下降，心里变得脆弱，看到负面的事态发展，对所有的事项做负面的解读，资产的价格也在下降，人们会认为自己很傻，很愚蠢，风险厌恶的情绪会上涨。
最终会触底，触底的时候，人们会认为做风险类的投资会赔钱，准配无疑。这个时候资产价格低，潜在回报高，风险也低。这个时候恰恰应当进攻的时候，但人们往往没有这样的信心去进攻。
在周期触底时 ——
· 承担风险被视为“另一种赔钱方式”
· 资产价格低
· 潜在回报高
· 风险低
此时应当激进部署！
霍华德认为，“我们的感情和情绪，往往使得市场在高位时该卖出资产的时候，反而买入资产，在低位的时候该买入资产，反而在抛出资产。所以感情、情绪是投资的敌人，我们要控制好自己的情绪。”
周期中投资者的态度，可以用一句最著名的投资名言总结：“智者所始，愚者所终。”
既然周期那么重要，该如何判断周期不同切换的节点，投资者该如何应对？
霍华德说，通常的话，要么所有人都是乐观的，要么所有人都是悲观的。大家是在一窝蜂拥抱风险，还是一股脑逃离风险。市场去看看是过于慷慨还是不够慷慨。
他列举了几个现象，比如说新的证券或者基金推向市场，是一扫而空马上卖光，还是像乞丐那样到处乞讨；新发的债券收益率是往上走还是往下走，往上走是因为你必须提供更好的回报才能吸引投资。还有很多指标属于故事类和经验类。“如果股票看平均的市盈率，债券可以看收益率，房地产投资可以看现金回报，如果是私募股本，可以看他的倍数。可以看比历史、过去偏高了还是偏低了。所以这些都需要我们有良好的判断，没有任何一个单一的指标和准绳告诉我们今天要买还是要卖。综合历史做对比，可以做的更好。”
霍华德说，“巴菲特也讲过这句话，当人们慎重水平偏低的时候，那我们的慎重水平要提高。当人们很洒脱的时候，我们反而要担心，当其他人诚惶诚恐的时候，我们反而要进攻。”
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