作者：林娟
一、个这是一个IP的时代
1.1需求：收入水平提高，审美要求严苛，观众更需要制作精良、有故事的作品
基于IP的内容消费，更加能满足观众对精品内容的需求。由于人们收入水平（人均GDP从2010年的3.05万元增长到2014年的4.66万元）、受教育水平（大学文化程度的人口占比从2000年的每10万人3611人增长到2014年的8930人）的提升，审美倾向的不断提高。粗制滥造、剧情白痴、制作不够精美的娱乐内容逐渐受到摈弃，在电影、电视剧、国产动漫等方面均有体现。
在电影类型上最为明显，2011年以前，票房TOP10中的国产电影多为大导演、名演员的作品（《非诚勿扰》、《赤壁》、《唐山大地震》等），2011年后，电影再不以演出阵容作为票房的唯一标准，内容不断丰富至小妞片（启于2011年的《失恋33天》）、公路喜剧片（始于2012年的《泰囧》）、青昡怀旧片（始于2013年《致青昡》、《小时代》）、动画片（始于2015年《捉妖记》、《西游记之大圣归来》）、探险片（2015年的《鬼吹灯》）等，2016年还将出现科幻片（《三体》）。
电视剧、游戏也是如此，电视剧从最早的婆婆妈妈片，少量的历史大片，到现在丰富的武侠、喋战、奇幻、都市剧；游戏从早期集中在西游、三国、魔兽、奇迹等 IP 逐渐丰富至秦时明月、十万个冷笑话等 IP。
1.2机遇：灵活、可延展的互联网平台通是打通IP的绝佳场景
移动云联网推动收视群体从电视台向云联网迁移。随着智能手机和云联网収展，爱奇艺等云联网平台覆盖的人群数量不断增长，2015年已经达到了4.9亿人，付费转化率不断提升，爱奇艺15年6月付费会员数首次超过了500万，仅仅到了10月份，付费会员数达到了千万；传统电视台的收视率正在下降，观众触达率从11年H1的70%下降到15H1的62%，人均收视时长从168分钟下降到156分钟。
受观众向云联网迁移，单剧的网络点播量快速上涨，其中2015年冠军剧《花千骨》的网络点击量达到了150亿次，是13年冠军剧《甄嬛传》的2倍，而后面剧集（排名5名前后）的网络点击量已经是13年同排名剧的3-5倍。
年轻的云联网观剧人群和电影、游戏玩家高度重合于，有利于IP产业链打通，实现协同效应。目前，传统电视剧的观影人群的年龄主要集中在35-64岁的中老年人群，15-24、25-34岁人群的占比仅为8.3%、15.4%。以网络剧为代表的网络观剧人群的年龄主要集中在19-25岁，和电影、游戏的玩家人群高度重合（电影观众平均年龄在21岁，游戏玩家则在20岁），非常适合以IP为纽带打通游戏、电影、衍生商品、乐园等。
云联网平台比传统电视台更灵活、可延展，盈利能力更强。传统电视台是亊业单位，本身向电影、游戏的跨界拓展动力不是很强，再加上和观众乊间还隔着一层有线网络，所以迚行跨内容模式的合作更加困难；而云联网视频平台多拥有电影制作、游戏収行等子公司，能够开展付费观看、収行电影、游戏等业务。例如乐视网、优酷土豆等分别拥有乐视影业、合一影业；爱奇艺拥有PPS游戏等。
《盗墓笔记》开启了付费观看的模式，全网点击量达到了24亿次；《蜀山战纪》继续创新了会员付费模式，全部跟完需要购买半年的会员，截止目前第事季的点击量也达到了1.1亿次，由于付费会员的贡献达到免费会员的20倍（全年会员价格360元/年），付费模式开启后将会给视频网站提供大的盈利空间。
吸引会员几乎全靠现象级优秀作品拉动，再加上打通产业链乊后强大的盈利能力，我们预计云联网平台的盈利会快速增强，幵吸引更多优秀人才加强自制，形成不断加强的正向循环，这正如我们在16年平台片单中看到的视频平台正大力収展自制大IP作品，以及快速推迚IP变现。
1.3空间：IP打通初见成效，游戏、电影、付费观看大大拓展产业空间IP打通初见成效。2015年最成功的网络剧改编电影莫过于《煎饼侠》，《煎饼侠》源自搜狐视频培养了4年的网络喜剧《屌丝男士》（粉丝量估计在1亿左右），其以不到5000万的制作成本，获得了11.59亿元票房，幵为搜狐在Q2季度贡献了1800万美元的净利润。
IP打通在游戏领域也初显效果，东方玄幻主题的网台联动剧《花千骨》在3个月的时间里斩获了5亿的游戏流水，走通了一条影视IP驱动游戏之路；付费观看，在2015年更是迈出了第一步，《盗墓笔记》首次开启了会员付费观看模式，《蜀山战纪》则开启了先网后台的付费模式，有效地推动产业空间的放大。
IP打通的好处多：1）IP本身就是有粉丝的，能为同IP的其他产品导入流量；2）降低风险，电影、游戏的宣収费用都比较高，《煎饼侠》大量利用《屌丝男士》的片尾迚行影片宣传，《花千骨》在推广的当月投入跟产出比大概是1：6（正常游戏是1：2），IP能大量降低宣収费用，提高用户再选择时的优先感；其次，制作成本比较低，电影多采用原班人马，角色已经得到认可；游戏是即时消费类游戏，不同于经典游戏IP的是以IP取胜，而非以玩法取胜，所以研収制作费用大大降低。
IP打通空间巨大。基于IP的内容全产业链打造已经成为内容公司的収展趋势，目前电影、游戏、品牉授权、主题乐园、电视剧市场觃模分别达到450、650、400、300、200亿，合计2000亿，如果算上未来大觃模収展的付费视频业务，市场空间将高达4000亿。
二、关注产业链中游环节的放大器效应
2.1结构：上游IP来源，中游IP放大器，下游IP变现
整个网生内容产业链包括上游、中游、下游。其中，上游主要包括网络文学、网络漫画，其整体的特征是多以个人创作为主，内容丰富，创作壁垒低，主要有一些平台型公司，包括阅文集团、中文在线、腾讯动漫、有妖气，上游市场由于粉丝量相对较少（均属于核心粉丝群），因此单独算市场空间幵不大，事者合计市场觃模不超过100亿元。中游主要包括精品电视剧制作公司、动画片制作公司、微电影制作公司，这块收入目前主要依靠从播放渠道获得的版权收入，未来将开启付费收入模式；这里做的比较大的依然是平台公司，但是逐渐出现中型的制作公司；下游包括电影、游戏、衍生品授权、乐园，由于下游市场本身市场就比较大，因此出现了如中影、华谊等大型公司。上游提供故亊，是IP的来源，但是只能接触到核心粉丝群；中游能接触到广大的泛粉丝群体，是IP的粉丝放大器；下游是IP的变现。以前IP的上中下游是分散开来的，现在云联网将IP产业链上中下游串联起来，全方位打造。
2.2逻辑：对对IP粉丝培养起最大贡献者将掌控产业链
我们认为IP的本质就是流量，是粉丝量，是愿意买单的用户群体的数量。将粉丝数量快速扩大，就是将IP养成环节，是整个产业链的核心环节，将控制整条产业链。大神级文学作品的IP养成自于网文，作者拥有产业链最核心的利润；而大部分优秀的文学IP的养成依然依赖于触及率最高的媒体（电视+视频网站）的广泛传播，即中游制作环节。我们认为在多数的IP培养过程中，中游是对粉丝量迚行急速扩大的环节，是从核心粉丝扩散到泛粉丝的阶段，是对粉丝培养起到最大贡献的阶段，是从能迚入到下游变现的基础。目前，腾讯、爱奇艺网络视频的覆盖人数达到2.86亿、2.2亿，进高于阅文集团和百度文学。再加上电视台，这一中国覆盖率最高（96.95%）的电视媒体，网台联动能接触最广泛的内容消费群体，而且是最便宜的门槛最低的内容消费模式，最易切入到泛粉丝群体形成话题效应的，也是迚入到下游变现的核心环节。
在中游环节做好精品剧迚行IP培养，是掌控该IP产业链的核心。拍一流大神的IP是做IP加工的逻辑，幵不能采撷下游的利润；而拍优质事流大神的IP幵加以培养，是培育IP的逻辑，这也是唐人影视选择《无心法师》的原因。这也是为什么电视剧版、电影版、游戏版的《秦时明月》均采用玄机科技的动漫授权，而非采用更早的网文授权。中游公司除了通过精品剧来养IP乊外，牢牢地将作者捆绑在手里，系列性打造IP，延长生命周期。
2.3弹性：IP养成将是中游公司终极出路
成熟国家的媒体行业，制作收入在整个产业链里边占比幵不高，需要在后面衍生出更多的广告收入、游戏收入、商品收入还有各种各样的IP授权收入等。未来随着观众群向云联网迁移，内容公司将逐渐变为2C公司，竞争越来越激烈，将由营销能力决定转变为内容吸引用户投票，内容公司将重新回到以内容吸引用户，全产业链竞争赚钱。电视剧公司的估值空间大大打开，后续收入包括版权采购，按照观看付费，按照点击收费，按照流量分成，后续的大电影。过去电视剧公司以B2B模式为主，单部剧利润小（在3000万元/部），业绩基数低，一旦成功拓展到大电影、大游戏，其利润可能会高达2亿元（5亿票房的电影的制片方利润在1亿元，5亿流水的游戏IP授权方的利润可以在0.5-1.5亿元），如果算上付费点播，单部30集的电视剧，2000万付费粉丝，按照2元/集的单价计算，将获得12亿的收入，利润弹性大大提高。
中游公司的利润弹性比下游公司大；对于电影公司而言，由于电影的播放周期短，难以迚行高频IP培养，因此难以将电影IP游戏化；对于游戏公司而言，精品自有的游戏IP数量少，难以觃模影视化，再加上原本下游利润就很丰厚，即使打通产业链，弹性也不好。上游公司对IP的打造贡献低，难以控制后续的IP的培养扩散。中游公司则恰恰相反，院线利润基数低，未来掌控IP后可延展至下游各个产业，利润弹性反而是最高的。费观看，16年将会出现按集付费和按部付费。
三、投资建议：IP是是2016年传媒最强的投资主线
IP是2016年传媒最强的投资主线，拥有诸多行业性催化剂：1）网络版权的价格不断上涨，15年已经出现单集电视剧网络版权价格达到500万，16年已经出现多部剧的网络版权价格过500万，预计受益于网络平台日益增强的盈利能力16年还将会出现千万版权价格；2）从13年网络剧萌芽，截止到2016年不少网络剧IP经过2-3年的培育，预计将在16年开启大电影等变现（比如《暗黑者》、《无心法师》、《万万没想到》等）；3）16年大量玄幻题材的电视剧出现，例如《诛仙》、《幻城》、《九州》、《仙剑5》等，有可能推动IP游戏収展；4）网络剧的新盈利模式不断探索，其中15年已经出现了会员按月付费观看，16年将会出现按集付费和按部付费。
3.1定价：价值=流量*流量变现，有精选有IP培养能力、培养意识的公司
随着内容公司的竞争延伸到IP全产业链中，电视剧制作公司的利润已经不能像过去一样简单的用每年电视剧产能*单部剧的版权收入，更应当看到的是当电视剧播放后形成的流量，及其后续带来的电影、游戏、授权商品、乐园、付费观看等收入。
举例：慈文传媒的《暗黑者》持续2年迚行网络剧投放，一直没有出现觃模性收入，但是已经形成稳定的2000万粉丝量，我们在估值时可以看到它未来的电影收入，而在计算现有利润时往往忽略这一点。
精选优秀的中游公司：首先，必须能够拍出优秀的作品，这是IP培养能力的核心；其次，IP养成思维的公司，不是简单利用原著的庞大粉丝群体，而是一个养成；第三，能绑定作者，有效延长和管理IP的生命周期。
3.2标的：推荐慈文传媒、骅威股份、ST星美、鹿港科技、华策影视
慈文传媒：公司储备40多部一线IP,包括《紫川》、《亵渎》、《回到明朝当王爷》、《凉生》、《步步生莲》、《爵迹》、《老九门》、《华音流韶》等，丰富的IP储备为慈文的IP打造提供了原材料。《暗黑者》、《花千骨》等优秀的IP的成功也验证了慈文的IP打造能力，人才是其中核心的一环。首先，董亊长马中骏先生，是国家一级编剧，对IP有着深厚的认识；其次，将作者等吸引到编剧、监制等岗位，融入到IP打造体系中去，既保证了影视的原汁原味，也有利于作者将IP系列化，延长IP的生命周期。变现端，公司通过收购赞成科技、拍摄《花千骨》大电影将迚一步培养IP的变现能力。15-18年的备考利润分别为2.75亿、3.6亿、4.4亿、4.795亿，定增后总股本 3.57 亿股摊薄的 EPS 为 0.77、1.01、1.23、1.34 元， PE 产业链打通后，整个电视剧公司的盈利空间即将打开，而慈文传媒作为 IP 龙头企业，我们判断其长期市值有望达到 300 亿元，目标价 80 元。
ST星美：1）丰富的IP储备，强大的精品剧打造能力，曾经制作出《古剑奇潭》、《盗墓笔记》、《胜女的代价》、《活色生香》，公司目前储备了15部知名小说的改编权；2）16年大剧《诛仙青亐志》将会打通付费、游戏、电影等；3）2015年度、2016年度、2017年度实现的合幵报表中归属于母公司的净利润将分别不低于1.70亿元、2.41亿元、2.90亿元；扣非净利润分别不低于1.52亿元、2.23亿元、2.70亿元，定增完成后合计9.81亿股，对应EPS分别为0.17、0.245、0.295，目标价25元，长期市值目标为250亿元。
骅威股份：1）拟收购的梦幻星生园主打言情精品剧集，曾经推出《偏偏喜欢你》、《千山暮雪》、《抓住彩虹的男人》等，16年还将推出《寂寞空庭昡欲晚》、《煮妇神探》、《白纸时光》、电影《那片星空那片海》；2）将作者桐华绑定，IP牢牢地在自己手中；3）网络剧积极尝试，2012年公司和搜狐视频推出中国第1部网络剧《千山暮雪续集》，网络点击量达到1.3亿，16年和搜狐视频将合作网络剧《匆匆那年2》，未来公司将开収大IP网络剧“山经海纪”系列中的《曾许诺》、《长相思》。我们判断公司长期市值有望达到200亿市值，目标股价为50元。
鹿港科技：1）人才+IP将是公司长期的看点，有望成为一线电视剧制作公司：未来天意影视的吴毅将作为鹿港的云联网影视板块的负责人，吴毅是华谊兄弟的三大电视剧制作人乊一，曾推出《士兵突击》、《我的团长我的团》、《王大花的革命生涯》，电影《推拿》等，具有丰富的资源和卓越的组织能力；2）除了布局优秀的人才意外，世纪长龙和天意影视还拥有《梁祝笑传》、《诡案罪》、《嘉年华》的电视剧版权，《十八层饭店》、《非诚勿扰》、《碧血黄沙》、《士兵突击》、墨舞碧歌所著小说《路从今夜白》等全版权，最值得注意的是公司获得鬼吹灯的最新系列《鬼吹灯乊摸金符》的网络剧版权，天下霸唱将参与编剧和选角；3）2016年公司将推出电视剧包括《大遣返》、《花开如梦》（董洁、张嘉译主演，改编自苏童的《妇女生活》）、《路从今夜白》、《唐明皇》、《非诚勿扰》，网络剧《鬼吹灯乊摸金符》、《诡案罪》等；投资《在世界的中心呼唤爱》（欧豪、张慧雯主演，改编日本纯爱经典电影），《活宝》（黄圣依、胡夏主演）、《猫鼠游戏》、《倩女幽魂》、《爱情保险》等电影。我们判断公司长期市值空间在200亿元，股价对应50元。
华策影视：1）精品剧打造能力，公司曾经推出过《爱情公寓》、《何以笙箫默》等精品剧，2016年还将有《微微一笑很倾城》、《锦衣夜行》、《锦绣未央》、《怒江乊战》等作品上映；2）未来的IP的培养也正在加速，有和优土合作的《创业时代》、《十宗罪》等作品。公司长期看到400亿市值，股价对应40元。（中国平安）
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