文：谢宇衡
前段时间一个朋友给我出了一道难题：如果以当前的价格购买茅台和格力，哪个能带来更高的投资回报？
茅台和格力都是市场公认的标杆好企业，要分析谁能带来更高的投资回报率，真不好回答，要解决这个问题就得涉及下面三个难题：如何衡量投资回报率；如何理解这两家企业；投资周期有多长。
以我当前的能力要解决这三个难题还有些难为情，但是不妨作一下探讨。
如何衡量投资回报率？
决定一项投资的最终回报率主要来自两个方面：
市场收益：从较高的市场溢价中获益；
资产收益：从资产的自然增长中获益。
市场收益有很多不确定因素，要获得市场收益就得做到罗杰斯所说的，低买高卖，但朋友提出的问题的前提是以当前的价格购买这两家企业，低买高卖的选择权便无从谈起。这里仅仅对第二项资产收益作分析。
实际上格力和茅台的资产收益都非常可观，获得收益之后，公司会将收益作两方面的处理：1，资本公积用于再发展或投资；2，现金分红。值得一提的是这两个公司在分红方面都是极其慷慨的。
股票价格走势情况如下所示：
格力股价走势图
茅台走势图
净资产收益率
公司是否分红、分红有多少并不是衡量资产收益的关键，众所周知，巴菲特的伯克希尔哈撒韦就是一家从来不分红的公司，这么多年，一次红都没分过，但并不影响巴菲特给股东带来的超高回报率。那么什么是衡量资产收益的关键呢，答案是净资产收益率ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)。
净资产收益率=税后利润/所有者权益
那么格力和茅台的净资产收益率如何呢？
通过上图可以看出最近一年两者的净资产收益率不相上下，如果做到长期投资，给股东带来的回报都是相当可观的。是不是通过ROE就可以判断出最终的投资回报率了？还不行！ROE可以作为计算投资回报率的分子，衡量投资回报还有一个重要因素，即你投资这家企业所花费的价格，投资时你所花费的价格可以作为衡量投资回报率的分母。如果你购买的价格太高，哪怕这家企业的盈利能力很强，最终投资结果也未必是可观的。
什么样的指标可以作为衡量投资价格高低的指标呢？答案是市净率。
市净率
市净率即是PB（Price/Book value）指的是每股股价与每股净资产的比率。
市净率=每股市价/每股净资产
通过交易软件可以非常方便地看到当前格力和茅台的市净率。
计算方式
假设这两家企业将来都能稳定地取得非常高的净资产回报率（这里仅仅是假设，实际上一家企业长期取得非常高的净资产回报率几乎是不可能的）。假设企业能一直带来25%的净资产回报率，如果你起始投资是10000元，投资了格力，格力当前的PB为2.76。那么最终的投资回报怎么样呢？
资产收益=10000（1.25）^t/PB（t为时间，单位年）
这张表格说明如果你投资一家伟大的公司，即便一开始付出的价格比较高，但如果做到长期投资的话，投资收益是巨大的。芒格说“以公平的价格投资一家伟大的公司好过以伟大的价格投资一家平庸的公司”就是这个道理。
难怪巴菲特说：我最喜欢的投资时间是。。。永远。。。现实中有这么做的人吗？前段时间沸沸扬扬的宝能收购万科事件，让我了解到投资万科的最牛散户刘元生先生，他于1988年与王石相熟后用400万港元认购了万科360万股。28年过去了，刘先生现在持有万科股票数量为13379.12万股，股价24.43元/股，市值32.68亿，折算港币28年时间增值974倍，年化收益率27.86%。
理解企业：高盈利可维持吗？
从短期来看，格力是比茅台更值得投资的，如果二者ROE相当，价格越低，将来的收益自然越高。
问题是，格力真的能在50年的时间内都取得25%的净资产回报率吗？
这里对一些关键的财务指标作一下比较：
据说改革开放之初日本人偷学了制作工艺、甚至偷去了一部分酿造茅台的酵母菌，但回到日本却始终酿造不出茅台那样的美酒。茅台得天独厚的地理优势和制造工艺，使得别的企业很难生产出茅台那样的美酒。而这构成了茅台强而有力的护城河。可以肯定的是再过100年，茅台这家企业依然存在，而格力就难说了。
通过上面的表格可以看出，格力的毛利并不高，是靠资金杠杆和较高周转率来维持高的资产回报率的。家电行业的竞争非常激烈，面对格力这样的竞争者，美的、海尔早就磨刀霍霍了，谁都不服谁。如果格力的技术优势一直跑在竞争者前面，并有非常好的品牌声誉，格力能维持非常高的盈利。
可是一旦它跑慢了，被竞争者超越，这家公司是否会像春兰空调一样没落就很难说了。竞争是非常残酷的，即便格力能一直跑在竞争对手前头，但领先的不是特别多，利润也会被竞争者迅速摊薄！
如何衡量投资周期呢？
虽然格力的护城河并不像茅台那样坚固，但可以肯定的是，格力的竞争优势在一两年时间内就被竞争者超越还是相当有难度的。所以如果我活的好好的，有机会一直观察市场，让我在茅台和格力当中选一个的话，我会在最近几年时间内投资格力这家企业。
但是如果非常不幸，我像《肖申克的救赎》里面安迪的黑人朋友Red一样，被囚禁了一生，一晃眼几十年就过去了，外面发生了什么事完全不知道。我会选择投资茅台。毕竟有较高的护城河，企业没有倒闭的风险，时间越长，年均复利越高，投资这样的企业，会非常安心。
多元化经营的噩梦
既然茅台这么好，那么这家企业就可以一直维持非常高的ROE吗？
对此我是绝对怀疑的，如果你了解可口可乐，就一定会知道这家卖了100多年可乐的公司多么会折腾，当初可口可乐除了经营可乐之外还开展了农场、塑料、白虾、白酒等不相关的业务，在如此多元化经营的情况下，可口可乐的投资回报率是极低的。
难道茅台就不会走向一条多元化投资的道路么？
众所周知的王老吉居然开始卖固元粥、莲子绿豆爽了。而格力最近也对新能源汽车跃跃一试。为什么这些优质的企业会走向多元化经营的道路呢？
因为一家企业不管竞争力有多强，总有发展到尽头的时候。茅台酒好喝，总不能天天拿着当水喝吧？当企业发展到尽头了，迫于业绩增长的压力，少有例外，很多企业都会走向多元化发展的道路。多元化发展当然也有做得特别好的，但成功的概率实在太低了。
巴菲特的解决之道
前文提到过，巴菲特说他最喜欢的投资时间是：永远。凭什么他就这么自信呢？
这是因为巴菲特所投资的公司基本都控股了，他对公司的经营具有发言权。他所投资的喜诗糖果、B夫人的内布拉斯加家具店等，并没有对这些企业有业绩增长的要求，如果企业具有非常高的护城河，哪怕市场饱和了，也能像高速公路收费站一样，源源不断地带来收益。
巴菲特对这些企业的要求只有一个，将赚得的现金源源不断送到伯克希尔，公司只保留经营所需的自由现金流即可。这样企业就能一直维持高的净资产回报率了，毕竟企业本身所保留的净资产也不多。
当然，还有比以公平的价格购买伟大企业收益率更好的时候。那就是以一个伟大的价格购买到一家伟大企业。
这样的机会很少，却并不代表没有，一旦遇到，千万不要放过。
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