2020年12月30日，证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（〔2020〕71号，以下简称“《若干规定》”），第八条对于私募基金向被投企业提供借款进行了限制。《若干规定》第八条第一款规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外”；第八条第二款：“私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%；中国证监会另有规定的除外。”
该等限制的政策初衷是引导私募基金回归投资本质，严禁使用基金财产从事借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动。由于VIE项目的特殊性以及境外投资监管存在，人民币私募股权投资基金（简称“人民币基金”）通常采用“可转债+认股权证”的结构对VIE项目进行投资。笔者认为，人民币基金向被投企业提供的“可转债”不应受到《若干规定》第八条的约束，否则会大大限制人民币基金投资于VIE项目。
一、VIE结构及境外投资监管体系
VIE结构，是指境外融资实体（通常设立在开曼，下称“开曼公司”）通过股权控制的外商独资企业（“WFOE”）以协议方式（包括《独家业务合作协议》、《独家购买权协议》、《股权质押协议》、《授权委托书》等，合称“控制协议”）控制境内运营公司的一种投资结构。境内运营公司就是境外融资实体的VIE（可变利益实体）。境内企业搭建VIE结构，是在某些行业客观存在外资准入限制的现实情况下，为实现境外融资或境外上市目的而采用的技术手段；实际业务由境内运营公司在中国境内开展，但融资主体及拟上市主体为开曼公司，因此投资人需对开曼公司进行投资，获得开曼公司的股份。
图1：VIE结构
在中国现行的监管体系下，境内企业进行境外直接投资，需要获得国家发展改革部门及商务部门的核准或备案批准，还需要办理外汇登记。境内企业境外直接投资是指，境内投资者经过相关部门审批，通过设立、并购、参股等方式在境外设立或取得既有企业所有权、控制权或经营权等权益的行为。根据国家发展改革委员会（“发改委”）颁布的《企业境外投资管理办法》（“《发改委管理办法》”）和商务部颁布的《境外投资管理办法》（“《商务部管理办法》”），在实施境外投资之前，中国境内投资者应在发改部门及商务部门办理审核或备案手续（取决于境外投资所涉及的行业和国家或地区）。根据国家外汇管理局（“外汇局”）发布的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，取消了外汇局对于境外直接投资项下外汇登记行政核准，改由银行按照相关规定审核办理境外直接投资项下外汇登记，外汇局通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。
简便起见，笔者将以上发改委、商务部以及外汇局的相关核准或备案合称“ODI手续”。从实践经验来看，人民币基金对VIE项目进行投资，至少需要三个月的时间完成ODI手续，有的甚至长达一年以上，这样的时长往往会对投资带来极大的不确定性。这一缺点在人民币基金需要与美元基金相竞争VIE项目时尤为明显。由于美元基金向开曼公司支付投资款、取得开曼的公司股权，没有前置审批流程，所以在VIE项目估值确定、签署交易文件后很快就可以交割，而人民币基金需经过ODI手续之后才能向开曼公司支付投资款、合法拥有开曼公司股权。为避免在与美元基金相竞争时处于不利地位，在ODI手续完成前人民币基金通常采用“可转债+认股权证”结构进行交割。
二、“可转债+认股权证”的交割方式
在ODI手续完成前，人民币基金投资VIE项目通常采用“可转债+认股权证”的交割方式。此种交割方式需要签署交易文件包括：开曼公司层面的股份购买协议、股东协议、公司章程、认股权证，以及人民币基金向境内运营公司提供借款的“可转债协议”。此种交割方式的核心在于，人民币基金向境内运营公司提供与投资款等额的借款（“可转债”，在一定条件下可转换为境内运营公司的股权，详见下述），开曼公司向人民币基金发放认股权证（即warrant，是开曼公司向人民币基金发行的、可购买开曼公司股权的期权）。为保证人民币基金的权益，交易文件同时约定，人民币基金作为认股权证的持有者，享有类似于开曼公司股东的权益。
主体
协议名称
交易要素
境外开曼公司
股份购买协议
1、人民币基金向境内运营公司提供与投资款等额的借款。
2、开曼公司向人民币基金发放认股权证。
3、人民币基金作为认股权证的持有者，享有类似于开曼公司股东的权益。
股东协议
公司章程
认股权证
境内运营公司
可转债协议
在人民币基金完成ODI手续之后，境内运营公司向人民币基金偿还可转债协议下的借款，人民币基金将该笔款项换汇后支付给开曼公司，开曼公司向人民币基金发行股份（简称“股份交割”）。此时，至此，可转债协议及认股权证均履行完毕，人民币基金成为了开曼公司的股东，VIE项目投资流程至此完成。
图2: “可转债+认股权证”交割流程
由此可见，“可转债+认股权证”交割方式是开曼层面股权交割的替代方案，亦是过渡方案。在签署交易文件之时，由于ODI手续尚未完成，人民币基金无法依据交易文件直接获得开曼公司的股份，亦无法向开曼公司支付投资款。一方面，认股权证作为开曼公司股份的替代物，人民币基金通过持有认股权证享有类似于开曼公司股东的权益。另一方面，人民币基金向境内运营公司提供借款，作为向开曼公司支付股份对价款的替代方案，人民币基金提供的借款金额等于开曼公司股份对价款。
三、“可转债”性质辨析
VIE项目交易文件中通常明确约定，在满足股份购买协议中交割条件的情况下，人民币基金向境内运营公司提供一笔“可转债”，开曼公司同时发放认股权证；在一定条件下，人民币基金有权将该笔借款转换为境内运营公司的投资款，从而获得境内运营公司的股权。该等转股条件通常包括：1、ODI手续完成前，开曼公司及其下属公司（“集团公司”）发生清算事件，为避免人民币基金以债权人的身份优先于开曼公司的股东受偿；2、ODI手续完成，但境内运营公司无力偿还借款，人民币基金在开曼公司层面以名义价格(par value)持股，同时以同等估值持有境内运营公司的股权，形成境内外双重持股的局面。
那么，该等“可转债”是否属于《若干规定》第八条所限制的“借贷”呢？
从合同要件上讲，可转债协议与借款合同有本质区别。依据《民法典》第十二章“借款合同”相关条款[1]，借款合同要件有：（1）借款人向贷款人借款；（2）借款人到期返还借款；（3）借款人支付利息。在以上三个方面，可转债协议都区别于借款合同。
第一个方面，借款的本质是贷款人向借款人提供资金。从“可转债+认股权证”结构下，交割有两个步骤需同时完成：（1）人民币基金向境内运营公司支付等额于投资款的可转债，及（2）开曼公司向人民币基金发行认股权证。如前文所分析，由于ODI手续的存在，“可转债+认股权证”交割方式是开曼层面股权交割的替代方案，可转债从形式上看是人民币基金向境内运营公司提供的借款，从实质上看是人民币基金为获取开曼公司的股权而向其下属公司（即境内运营公司）支付的对价，具有“股份对价款”的性质。
第二个方面，借款合同需要约定固定的借款期限。可转债协议一般并不约定固定的借款期限，而是以一定的事件发生作为还款的条件，触发还款的事件包括：（1）ODI手续完成，启动股份交割流程，即境内运营公司还款，人民币基金换汇后向开曼公司支付投资款，这是最经常的情形；（2）开曼公司启动IPO且ODI手续仍未完成，出于IPO的需要（通常情况下标的公司不能带着认股权证在境外IPO），开曼公司对人民币基金持有的认股权证予以清理，同时境内运营公司向人民币基金偿还借款；（3）ODI手续完成前，开曼公司及其下属公司（“集团公司”）发生回购事件，境内运营公司以偿还借款的形式来履行集团公司针对投资人的回购义务。由此可见，可转债的借款期限密切地依赖于ODI手续，依赖于政府部门行政许可，具有高度不确定性，与纯粹由双方意思自治约定的借款期限有本质不同。
触发还款的事由
原因
是否有利息
1.最通常发生的情况：ODI手续完成，启动股份交割流程
后续股份交割的需要，境内运营公司向人民币基金还款后，人民币基金方能换汇、向开曼公司支付投资款。
无
2.开曼公司启动IPO且ODI手续仍未完成
出于IPO的需要，开曼公司需对人民币基金持有的认股权证予以清理，因此境内运营公司需向人民币基金偿还借款。
有，低利率
3.ODI手续完成前，开曼公司及其下属公司（“集团公司”）发生回购事件
境内运营公司以偿还借款的形式来履行集团公司针对投资人的回购义务。
不确定，是否支付利息取决于开曼公司的股东协议对于回购价格的约定
第三个方面，贷款人向借款人提供借款的目的是获取利息，因此借款合同对于利率、期限和还款方式的约定尤为重要。但可转债协议中，人民币基金向境内运营公司提供的借款，通常都是不收取利息的，只有在特殊情况下才收取利息，该等情形包括：（1）开曼公司启动IPO且ODI手续仍未完成，出于IPO需要，开曼公司对人民币基金持有的认股权证予以清理，同时境内运营公司向人民币基金偿还借款及利息，可转债协议约定的利率通常都很低（一般为6%/年或8%/年）；（2）ODI手续完成前若集团公司发生回购事件，境内运营公司以偿还借款的形式来履行集团公司针对投资人的回购义务，此时是否支付利息取决于开曼公司的股东协议对于回购价格的约定，即境内运营公司向人民币基金偿还借款及利息（如有）是集团公司向投资人履行回购义务的一种方式。在通常情况下，人民币基金完成ODI手续后进行股份交割（境内运营公司向人民币基金偿还借款，人民币基金换汇、向开曼公司支付投资款），境内运营公司无需将人民币基金支付利息。
四、《若干规定》第八条不应适用于VIE交易文件下的“可转债”
依据证监会《若干规定》[2]，私募基金向被投企业提供借款要满足以下要求：
1. 以股权投资为目的；
2. 期限在1年以内；
3. 借款到期日不得晚于股权投资退出日；
4.借款余额不得超过基金实缴金额的20%。
如前文所分析，VIE投资结构下的“可转债”与“借款”有本质上的不同，且具有“股份对价款”的性质，因此不属于《若干规定》第八条的“借贷”。如果将《若干规定》第八条适用于VIE交易文件下的“可转债”，那么，人民币基金向境内运营公司提供借款的期限必须限定在1年以内。由于ODI手续属于行政许可，具有高度不确定性，谁也不能保证人民币基金可以在1年以内完成ODI；如若不能在1年以内完成ODI手续，而借款期限已经到期，人民币基金将面临非常尴尬的局面，会带来一系列对人民币基金的不利的法律后果：如果偿还借款，那么认股权证是否还有效？如果认股权证继续有效，则对标的公司不利，相当于人民币基金没有支付任何对价就获得了锁定了估值的购股期权。如果认股权证无效，那么人民币基金一年前关于VIE项目的交易流程就白白浪费了。那么双方可以选择的方案是，对可转债的借款期限进行延期，这样一来，将可转债期限限定为1年毫无意义，徒增交易成本。
进一步地，“可转债+认股权证”结构是存在境外投资监管的情况下，人民币基金投资VIE项目的一种过渡方式，且是与美元基金竞争的一种变通的交割方式；如果此种方式受到限制，人民币基金在与美元基金竞争时，必将处于劣势。原因在于ODI手续的存在，会拉长交易流程，延后投资款的支付时间，如果不能用“可转债+认股权证”的方式快速交割，那么投资款的时间价值将遭到减损，人民币基金不得不以更高的估值来投资VIE公司，这对于人民币基金无疑是不利的。
五、替代方案：“增资+认股权证”
如果证监会对于私募基金的监管政策收紧，从严执行《若干规定》第八条，人民币基金将不得不寻找一种替代方式来投资于VIE项目。因此，可以考虑将“可转债+认股权证”的结构调整为“增资+认股权证”结构。“增资+认股权证”的交割方式通常按如下流程进行：
（1）人民币基金、境内运营公司及其股东签署增资协议，人民币基金向境内运营公司支付增资款，认购境内运营公司的新增注册资本。需注意，增资款金额与开曼公司股份购买协议规定的股份认购款的金额相等。
（2）同时，开曼公司向人民币基金发行认股权证。
（3）在人民币基金向境内运营公司全额支付增资款后，境内运营公司应在所在地市场监管部门办理增资登记。
（4）在ODI手续完成后，境内运营公司应当履行减资程序，向市场监管部门办理减资登记，并将与原增资款相同的减资款返还给人民币基金。
（5）人民币基金将该笔返还的款项依据作为股份购买价款支付给开曼公司，开曼公司向人民币基金发行股份。
图3：“增资+认股权证”交割方式
值得注意的是，由于WFOE公司对于境内运营公司是VIE协议控制，出于协议控制的完备性，在人民币基金成为境内运营公司的股东后，人民币基金应当与境内运营公司的创始股东一样，签署控制协议，将其持有的境内运营公司的股权质押给WFOE并办理股权质押登记。
对比交割流程即可发现，“增资+认股权证”比“可转债+认股权证”要复杂。第一，增资需在市场监管部门办理登记；第二，出于VIE协议控制完备性的需要，人民币基金需要将其持有的境内运营公司的股权质押给WFOE，办理质押登记；第三，也是最重要的一点，境内运营公司需要履行《公司法》规定的减资程序，向市场监管部门办理减资登记后，才能向人民币基金支付款项，这比单纯偿还一笔借款麻烦多了。
六、结论
证监会2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，对私募基金向被投企业提供借款进行了一些限制。笔者认为，此种限制不宜适用于私募基金为投资VIE公司而提供的“可转债”。原因在于VIE结构中的“可转债”与“借款”有本质区别。从实质上看，可转债是在ODI手续完成前、人民币基金为获取标的公司的股权而支付对价的一种方式。“可转债+认股权证”结构是存在境外投资监管的情况下，人民币基金投资VIE项目的一种过渡方式，亦是为了与美元基金竞争而采用的一种变通的交割方式。如果将《若干规定》对于借款的限制适用于可转债，人民币基金在与美元基金竞争时必将处于劣势——ODI手续的存在一定会拉长交易流程、延后投资款的支付时间，如果不能用“可转债+认股权证”的方式快速交割，那么投资款的时间价值将遭到减损，人民币基金不得不以更高的估值来投资VIE公司，这对于人民币基金无疑是不利的；即便可以采用“增资+认股权证”的结构作为替代方案，也会徒增交易成本。
注释：
[1] 《民法典》第六百六十七条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。第六百六十八条第二款 借款合同的内容一般包括借款种类、币种、用途、数额、利率、期限和还款方式等条款）
[2] 《若干规定》第八条第一款：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；”第八条第二款：“私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%；中国证监会另有规定的除外。”
完
