序言
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（“《试点通知》”），同年8月，证监会推出《公开募集基础设施证券投资基金指引（试点）》（“《基础设施REITs指引》”）。这些文件的发布，宣告我国公开募集基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）试点项目在我国正式拉开序幕。
中国REITs市场正式启航两年多时间，已有12只基础设施REITs上市，募资规模达458亿元，包括高速公路、水务环保、垃圾发电、港口仓储、仓储物流、产业园区等不同类别基础设施，同时，各项政策不断加速出台，为基础设施REITs市场平稳发展保驾护航。
值此新形势下，本文拟从实务操作角度出发，结合已上市的项目案例，针对基础设施REITs的交易结构、资产重组、股债结构搭建、基础资产及项目公司的法律核查、股权及资产转让的合规性、国有资产交易及税收等法律重点问题进行梳理和初步探讨。
因本文篇幅较长，我们将分为五期推送，本期聚焦基础设施REITs的资产重组与股债结构搭建。
基础设施REITs法律要点解读系列之二：
资产重组与股债结构搭建
基础设施REITs法律要点解读系列之三：
基础资产与项目公司合规
基础设施REITs法律要点解读系列之四：
项目公司股权及基础资产转让合规
基础设施REITs法律要点解读系列之五：
国资交易与税务处理
01
资产重组方案的选择
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资产重组的操作逻辑
基础设施REITs的运作本质实际是与企业股权IPO上市相类似的资产上市行为。因此，在发行基础设施REITs前，通常需要完成相应的资产重组行为，将选定的拟入池资产作为基础资产装入REITs产品中，以完成“公募REITs基金+专项计划+项目公司+基础资产”的结构搭建。
而资产重组的发生，往往发生在如下场景：如在基础设施REITs项目中，持有拟入池基础设施项目的公司同时涉及其他的资产、负债等，则需要考虑将该等基础设施项目剥离到单独的项目公司中，再将项目公司股权转让给基础设施REITs项下相关载体。
因此资产重组可以视为项目公司梳理资产的过程，目的就是使独立的项目公司单独的持有基础资产，具体来说，经过资产重组后的项目公司，除拟入池的资产外，仅有现金、应收或应付款项等少量资产，原则上不含具有较高估值的其他非入池资产。
进行资产重组，可以确保标的资产与原始权益人之间权属清晰，并与原始权益人的过往法律风险、债务风险等进行有效隔离；同时，通过重组，使得项目公司持有单独资产，清晰的股权和资产结构有助于投资者对底层资产的识别和判断；再者，资产重组也是搭建项目公司股权债结构的重要方式，可在后续运营阶段实现合理的税收筹划效果。
2
资产重组的常见方式
从实操经验来看，资产重组通常包括正向剥离和反向剥离两种，并具体体现为资产划转、新设分立、实物出资等实现方式。
通常来说，如果项目公司含有大量其他资产，入池资产仅占项目公司小部分，且其他资产剥离涉及较高税负，可以考虑将拟入池资产单独剥离放入一个新的项目公司作为特殊目的公司，此即正向剥离；但如果项目公司除入池资产和少量资产，还包含其他经营资产或估值较高资产，入池资产仍是项目公司主要资产，或虽然其他资产相对较多但剥离出去不涉及较高税负，则可以考虑将其他经营资产或估值较高的资产剥离出去，此即反向剥离。
由于正向剥离方式将基础设施资产置入新成立的项目公司，因此基础设施项目与项目公司之间的法律关系更为清晰明了。而在反向剥离方式下，基础设施资产由原资产持有人持有，所以需承担原资产持有人过往经营过程中产生的法律风险、财务风险、以及税务风险等。
在资产剥离的过程中，常见的重组方式主要有以下几种：
以实物出资，即原始权益人以拟入池资产直接出资设立项目公司；
设立后增资，即原始权益人先以小额资金出资设立项目公司，然后以拟入池资产对项目公司进行增资；
资产划转，指原始权益人直接将拟入池资产无偿划转进项目公司；
新设分立，即原始权益人通过新设分立的方式以拟入池资产分立形成新项目公司。
关于资产重组方式的选择，需要在梳理项目公司资产情况，并充分考虑资产权属、债权债务情况、税务成本等诸多因素后，进行选择并采取相应的重组方案。其中，税务筹划通常会是重组方案选择最为重要的考虑因素，具体详见本文第七部分的探讨。
02
资本弱化及股债结构的搭建
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为何要构造“股+债”的结构
根据前述对基础设施REITs交易结构的阐述，公募基金是通过资产支持专项计划收购项目公司股权进而持有基础资产，所以在将基础资产装入项目公司后，需要通过专项计划收购项目公司100%股权，以实现公募基金对基础资产的完整持有。
而在这样的交易结构中，基础设施REITs的收益分配将遵循“项目公司归集基础设施项目收入→项目公司向专项计划分配→专项计划向公募基金兑付→公募基金向投资者分配”的收益分配路径。由于我国基础设施REITs搭建的多层交易结构，因此在结构设计时尽可能避免多层结构所带来的新的税收负担。
在域外以税收政策推动REITs发展的国家，通常对满足要求的REITs持有项目公司的合格收入免征企业所得税，即REITs所持有的项目公司，如其收入符合相关制度要求且其90%可分配收入在实现当年分配的话，项目公司层面可以免征企业所得税。
但由于我国试点时暂时并未出台等效的税收政策，所以在搭建REITs结构时，会将结构设计为资产支持专项计划通过“股权+债权”结构持有项目公司，进而通过股东借款付息来获取项目公司的经营净现金流，符合资本弱化限制的股东借款付息可以由项目公司作为财务费用进行税前抵扣。
根据《财政部 国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）：
一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。
企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：
（一）金融企业，为5：1；
（二）其他企业，为2：1。
2
股债结构的搭建方式
根据已上市的基础设施REITs项目，其中在搭建股债结构环节所采取的方式主要有以下几种：
在上述股债结构的搭建方式中，适用最多、最为常见的方式为专项计划股东借款。从实务角度看，“股+债”结构的搭建，应根据收购前项目公司的资本结构确定，而运用专项计划股东借款可以同时适用于有存量负债和无存量负债的情况：
当项目公司具有较多外部借款时，专项计划可以通过收购股权后发放股东借款用于偿还存量外部借款的方式，实现“股权+债权”结构的搭建；
而在项目公司没有合适存量负债的情况下，专项计划可以“股权+债权”方式收购新的SPV，用以收购项目公司，再将SPV和项目公司进行反向吸收合并，完成专项计划和项目公司之间股债结构的搭建。
相较于其他的股债结构搭建方式，选择专项计划发放股东借款的法律关系和操作流程更为简单清晰，同时是在公募基金募集完成且专项计划设立后，以募集资金发放股东借款，无需准备过桥资金，且以该种方式在构造债权的过程中一般不会产生额外的税收负担。
未完待续
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