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一、公司概况
广汽集团主要通过子公司及合营公司进行汽车的研发、生产和销售，子公司主要是广汽乘用车，合营公司主要包括广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱。此外公司还拥有商用车业务（广汽日野和广汽比亚迪）、摩托车业务（五羊本田）、商贸业务、零部件业务和金融服务业务。（参见表一）
表一：主要合营、联营公司持股情况
二、发展状况
广汽集团近几年在自主品牌飞速发展的带动下盈利水平增长迅速，2016年净利润同比增长48.58%，2017年前三季度净利润同比增长59.79%。从表三中可以看出，虽然联营和合营企业带来的投资收益在逐年增长，但是2016年之前公司的营业利润扣除投资收益一直是负数，即公司一直是依靠联营和合营企业的投资收益来维持自己的盈利。随着广汽乘用车的产品广汽传祺GS4在2014年大卖之后，公司的自主品牌逐渐成为又一核心利润来源。（参见表二、表三、表四）
表二：营业收入情况
表三：投资收益与营业利润对比
表四：毛利率情况
从子公司广汽乘用车的销售情况来看，销售量的提升主要依靠SUV车型。由于越来越多的自主品牌和合资品牌进入10万至20万价格区间的SUV市场，市场竞争愈加激烈，2017年公司传祺GS4销售增速放缓，新产品GS8为销售增长提供了新的动力，此外由于产能受限2017年8月底上市的GS3供不应求，预计2017年年底杭州新产能投产后才会有所缓解。（参见表五）
表五：广汽乘用车销售情况
在上篇文章中，笔者提到公司管理费水平逐渐降至行业平均水平，为公司净利润的快速增长提供保障。然而事实是公司在研发支出连年提升的同时将80%以上的研发支出资本化处理，成为管理费用占比显著下降的主要原因。相比之下，比亚迪和长安汽车的研发支出资本化比例为30%左右，上汽集团和长城汽车则将全部研发支出都费用化了。因此和其他车企对比，广汽集团的净利润含有一定“水份”。
表六：管理费占比情况
表七：研发投入情况
表八：2016年车企研发投入资本化情况
三、发展前景
从行业发展来看，中国汽车保有量已超过2亿辆，未来因旧车淘汰而产生的新增需求量将逐步增大。此外，中国人均汽车保有量仅为 0.15左右，对比发达国家（美国 0.81、德国 0.59、日本 0.61、韩国 0.4）仍有较大的成长空间。然而汽车行业的周期性特性，显示出其与居民收入波动的正相关性。“4万亿”之后的公务员屡次加薪、汽车信贷的发展、低价自主品牌汽车的放量投产以及2016年购置税减半的政策刺激，已经极大地发掘了市场的潜力。2017年汽车市场疲态已显，上半年汽车销量同比增长仅为3.81%。2018年购置税优惠取消后，市场的竞争将继续加剧。（参见表九）
表九：中国汽车产销情况
从公司的历史发展情况来看，公司超出行业平均水平的高速增长部分主要来自于自主品牌的发展。未来自主品牌能否保持超高速增长，成为公司发展的关键因素。现阶段公司广汽传祺GS4、GS8、GS3已形成多种SUV车型在不同价位的销售主力，其中GS4在紧凑型SUV中销量仅次于哈弗H6，而GS3在受到产能的限制的情况下销售形势依然良好。在自主品牌中，传祺、哈弗、吉利、荣威等以其较高的品质，已经在市场上逐渐崭露头角。然而自主品牌市场中的竞争仍然十分激烈，一方面没有一家自主品牌获得显著的品牌溢价，性价比仍是客户对自主品牌的重要考量指标；另一方面自主品牌的价格难以和同配置合资车媲美，同时合资车正在通过降价切入部分自主品牌市场。
从产能上看，2016年公司产能利用率较高，考虑到广汽乘用车第二生产线和广汽菲克广州工厂在年中才投产，相应的产能利用率指标将更高。近期公司能够新投入的产能包括广汽乘用车杭州工厂的15万辆/年和丰田扩建的22万辆/年，其中杭州工厂的投产将缓解GS3产能不足的情况（新疆工厂为总装线不计入产能，产品可销往中东）。根据国信证券的调研报告显示，公司计划2020年实现300万辆产能，其中广汽乘用车计划100万辆产能（新能源汽车占20万辆）。（参见表十、表十一）
表十：2016年产能情况
表十一：在建产能情况
从市场长远发展来看，新能源汽车必将替代传统能源汽车，工信部已经启动了关于停止生产、销售传统能源汽车时间表的研究。广汽在新能源汽车方向的发展较慢，公司规划近两年主推容易投放的PHEV，但布局重点仍在EV上，预计2020年广汽乘用车将拥有20万新能源汽车产能。公司在未来几年将加大新能源汽车的投入，具备一定的后发优势。（参见表十二）
表十二：新能源汽车销售情况
从车企的特点来看，整车制造行业受经济周期影响较大且不是一个能够轻易产生“护城河”的行业，因此很难进行长期预测。随着今后整车销售市场日趋激烈，品质低、管理差的车企将会被淘汰。从目前的形式来看，除上汽能够大概率存活下来，其他车企仍在激烈的厮杀当中。此外，汽车行业受突发事件影响较大。例如，钓鱼岛事件导致日系汽车销量持续下降近一年，整体销量下降超过20%；大众“排放门”之后，虽然大众汽车销量下降不明显，但其股价两天暴跌近40%。
四、总结
公司估值最重要的两点：一是公司当前的盈利水平，二是公司未来的发展速度。广汽集团的净利润虽然包含一定“水份”，但从笔者上篇文章中可以看出其ROE、毛利率等关键指标已经达到较高水平且增长趋势明显。由于中国乘用车市场的竞争日渐激烈，公司未来能否保持现在的增速很难确定。短期内公司传祺GS4明年进行中期改款，仍将具备较强市场竞争力，同时传祺GS3销售情况良好，供不应求局面明年才能得到缓解，因此2018年公司大概率能够维持超出行业水平的净利润增长。从历史估值水平来看，公司现阶段估值仍处于历史较低水平，18倍市盈率在当前的净利润增速表现下也较为合理。（参见表十三）
表十三：各车企市盈率变化情况
P.S. 广汽集团股份分别在A股和H股市场交易，H股市场一般较A股市场有一定折价，长期投资的性价比更佳。2015年股灾之后H股的折价水平逐渐恢复。（参见表十四）
表十四：广汽集团H股折价情况
（作者：东方文耳）
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