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从2018年度发生的上市公司收购案例看，证券监管层对于限售股远期转让似乎秉持着否定的态度。作为印证，2018年度中仅出现2例采取限售股远期转让交易方式的上市公司收购案例，即红宇新材（300345）和锦富技术（300128），且该2例案例均以终止远期转让安排而告终。鉴于此，市场普遍认为限售股远期转让可行性论证上暂时存在障碍。时至今日，我们也注意到，2019年上半年度出现了2例采取限售股远期转让交易方式的上市公司收购案例，即慈文传媒（002343）和围海股份（002586），从案例情况看，证券监管层对于限售股远期转让的监管态度似乎存在放宽的迹象。那么，限售股远期转让是否可行呢？本文将从案例分析的角度，浅析限售股远期转让的可行性。
一、限售股远期转让暂未被法律、法规所禁止
经本所律师对相关法律、法规及规范性文件进行检索，就有关限售股转让相关规定梳理如下：
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第十六条规定：“股份出让人不得以规避限售规定为目的进行股份转让。对于未按照本规则规定提出的股份转让申请，证券交易所有权对股份转让不予确认，结算公司有权不予办理过户登记手续。”
深交所2011年2月18日在官网上就“还在锁定期内的限售股可以进行协议转让吗？”的问题进行回复：“在符合我所《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条有关规定，且没有其他不转让股份承诺的情况下，可以按照我所《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》的有关要求办理股份协议转让，但股份受让方仍应遵守原股份限售规定或承诺。”
中国证券登记结算有限责任公司2014年9月30日在其官网上就“个人能否通过协议转让转让新三板限售股？”进行明确答复：“限售股除司法扣划、离婚财产分割、继承等原因以外，不可以转让。”
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2016年11月修订）中规定，拟转让股份的性质为无限售条件流通股。
根据上述规定，我们理解，在法律法规层面，暂没有法律、行政法规级别的规定明确要求限售股不得远期转让，因此限售股远期转让暂未被法律、法规所禁止。关于限售股远期转让的可行性，还需要结合司法案例和上市公司案例进一步分析。
二、司法案例显示司法机关认可限售股远期转让的效力
经本所律师在公开信息披露渠道检索，我们发现了有关限售股远期转让的相关司法案例，具体情况如下：
（一）张桂平诉王华股权转让合同纠纷（2007年最高人民法院公报案例）
案情简介：南京浦东建设发展股份有限公司（以下简称“浦东公司”）成立于2002年9月，其发起人王华于2004年1月与张桂平签订《股份转让协议》，约定王华将其持有浦东公司股份转让给张桂平，股份转让价款总计8,300万元；并约定自协议签订之日起至双方办理完毕股份变更手续止的过渡期内张桂平代王华行使股东权利。后王华以张桂平“迟延支付200万元构成根本性违约”为由拟终止《股份转让协议》，张桂平认为王华在收取8,100万元后毁约的行为有失诚信，向法院诉请判令王华继续履行双方签订的《股份转让协议》。王华则以《公司法》规定股份有限公司“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”进行抗辩，认为协议无效。江苏省高级人民法院判决《股份转让协议》有效，双方应继续履行。宣判后，双方均未上诉，一审判决已经发生法律效力。
对于该案例，最高人民法院公报中载明：《公司法》关于发起人限售期的规定，禁止的是发起人自公司成立之日起三年内实际转让股份，立法目的在于防范发起人利用公司设立谋取不当利益，并通过转让股份逃避发起人可能承担的法律责任。法律并不禁止发起人为公司成立三年后转让股份而预先签订合同。只要不实际交付股份，就不会引起股东身份和股权关系的变更，即拟转让股份的发起人仍然是公司的股东，其作为发起人的法律责任并不会因签订转让股份的协议而免除。因此，发起人与他人订立合同约定在公司成立三年之后转让股权的，并不违反原《公司法》第一百四十七条的禁止性规定，应认定为合法有效。
（二）2015年河北省高级人民法院案例
案情简介：原告河北省久泰实业有限公司（以下简称“久泰实业”）与被告合慧伟业商贸（北京）有限公司（以下简称“合慧伟业”）于2013年12月3日作为甲乙双方签订了《合作协议》，约定甲方通过委托贷款或双方另行约定的其他方式向乙方提供借款，乙方以其持有的内蒙古四海科技股份有限公司（以下简称“四海股份”，股票代码：000611）4,000万股股份为甲方提供的上述借款提供质押担保并办理股票质押登记；并约定乙方于2014年5月所持四海股份4,000万股股份的限售期期满后2日内将该等股份按本协议之约定另行签订股权转让协议全部转让给甲方或甲方指定的第三方。后久泰实业因合慧伟业拒绝转让限售期满的4,000万股股份构成违约为由提起诉讼。合慧伟业辩称真实意思表示是借款融资，而非股权转让关系。
对于该案例，河北省高级人民法院作出判决，认为《合作协议》对股权转让的内容、支付方式、时间及对价均作出了明确的约定，该协议的性质是附条件、附期限的股权转让协议；并认定双方签订的《合作协议》合法有效，对双方均具有约束力。
根据上述案例，我们理解，司法机关对于限售股远期转让的效力，秉持肯定的态度，若限售股远期转让相关交易协议不存在《合同法》规定的合同无效的情形，则相关交易往往会被认定为有效，限售股远期转让安排亦具有效力。
三、上市公司案例显示证券监管层对于限售股远期转让安排的监管态度暂不明朗
经本所律师在公开信息披露渠道检索，我们亦发现有关远期收购上市公司限售股的案例，具体案例如下：
（一）2018年度的案例
1. 红宇新材（300345）
2018年5月31日，红宇新材发布《关于控股股东、实际控制人拟变更暨公司股票停牌的公告》，载明：朱红玉、朱明楚、朱红专拟分步转让合计所持红宇新材股份88,300,000股（对应红宇新材股份比例20%）给华融国信，其中本次转让24,211,328股，于2021年2月5日前分步转让剩余64,088,672股；另外本次拟将后续分步转让的64,088,672股所涉及的表决权、提案权等相应股东权利委托给华融国信。
2018年6月18日，红宇新材再次发布《关于控股股东、实际控制人转让公司股份暨公司控制权拟变更的提示性公告》，载明：朱红玉及一致行动人朱红专拟转让合计所持红宇新材无限售流通股24,211,328股（对应红宇新材股份比例5.48%）给华融国信，并拟委托合计所持红宇新材股份64,088,672股（对应红宇新材股份比例14.52%）所涉及的表决权、提案权等相应股东权利给华融国信。
红宇新材于2018年6月18日发布的公告，相比于之前的交易方案，删除了相关远期受让相关限售股票的内容。
2. 锦富技术（300128）
2018年6月1日，锦富技术（300128）发布《关于控股股东、实际控制人拟变更暨公司股票停牌的公告》，载明：富国平先生及杨小蔚女士拟分三年转让合计持有的公司175,743,200股股份给肖鹏先生或其实际控制的公司，其中本次转让58,581,066股股份，2019年6月30日前和2020年6月30日前各转让58,581,067股股份；另外，后两年转让的117,162,134股股份所对应的表决权、提案权等相应股东权利委托给肖鹏先生行使。
2018年6月21日，锦富技术再次发布《关于终止控股股东、实际控制人拟变更事项的公告》的公告，终止前述远期转让公司限制性股票事项。
上述案例中，我们注意到，一方面，红宇新材、锦富技术均在公告交易方案后短时间内终止了限售股远期转让的安排；另一方面，红宇新材、锦富技术在2018年6月份公告了有关终止相关限售股远期转让安排后，直至2019年2月底，期间发生的近百例上市公司收购案例均未再采取限售股远期转让的交易方案。鉴于此，我们初步理解，在2018年度中，证券监管层对于限售股远期转让暂秉持否定的监管态度。
（二）2019年上半年度的案例
2019年2月底以来，A股中又显现出2例采取限售股远期转让的上市公司收购案例，似乎预示着证券监管层对于限售股远期转让的监管态度似乎具有放开的迹象，具体案例如下：
1. 慈文传媒（002343）
2019年2月27日，慈文传媒发布《关于公司控股股东签署股份转让协议、表决权委托协议暨控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告》，披露：马中骏先生、王玫女士、叶碧云女士、马中骅先生与华章投资于近日签署了《股份转让协议》以及《表决权委托协议》。上述4名股东同意于无限售之条件具备前提下，依法将其所持上市公司合计71,479,928股股份（对应公司股份比例15.05%）以13元/股的价格分次协议转让给江西省出版集团公司全资子公司华章投资，转让总对价为人民币929,239,064元。同时，基于彼此信任，马中骏先生、王玫女士、叶碧云女士、马中骅先生同意将其持有的上市公司股份（截至协议签署日，上述4名股东所持上市公司股份合计117,725,135股）之表决权委托至华章投资，委托期限至2022年6月30日。
2019年3月29日，慈文传媒发布《关于公司控股权转让进展暨控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告》，披露：公司第一次股份转让（47,257,494股，占公司总股本的9.95%）事项已经深圳证券交易所审核并出具了确认意见，转让双方向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请办理了股份转让过户登记手续。公司于2019年3月28日接转让方通知，转让方于2019年3月28日收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，第一次股份转让的股份过户登记手续已完成，过户日期为2019年3月27日。
2. 围海股份（002586）
2019年5月24日，围海股份发布《关于控股股东签署《股份转让框架协议》暨公司控制权拟变更的提示性公告》，披露：围海控股有意将其目前持有的目标公司340,978,666股股份（以下简称“标的股份”）转让给宁波交投，占目标公司总股本的29.8%,并分为两个阶段进行转让，分别转让20%和9.8%，具体情况如下：
2.1 围海控股同意将其所持的目标公司总计228,844,742股股份（占目标公司总股本的20%）转让给宁波交投。转让后围海控股同意放弃持有的目标公司剩余23.06%股份的表决权，以确保乙方成为目标公司控股股东。第一次20%股份转让的每股转让价格以框架协议签署日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮11.5%，即每股6元。
2.2 围海控股同意将其所持有的目标公司股份总计112,133,924股（占目标公司总股本的9.8%）在2020年5月22日后15个工作日内转让给宁波交投。第二次9.8%股份转让时，以2020年5月22日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮不超过11.5%。
上述案例中，我们注意到，一方面，慈文传媒、围海股份案例中的收购方均存在纾困资金的背景，除此之外我们暂未发现其他非纾困资金背景的收购方以远期转让的形式收购上市公司的案例，我们暂无法排除纾困资金政策对于限售股远期转让的监管态度的影响作用。因此，前述上市公司收购案例是否具有普遍性的示范意义，仍需要进一步的市场观察。另一方面，慈文传媒、围海股份均为深交所上市公司，该等案例暂不能体现上交所的监管态度，关于上交所对限售股远期转让的监管态度，同样需要进一步的市场观察。鉴于此，我们理解，证券监管层对于限售股远期转让的监管态度暂不明朗。
同时，我们亦注意到，有市场观点认为，围海股份案例中采取限售股远期转让的交易方案可以得到证券监管层认可，是因为该案例中设定特殊的定价策略，即该案例中公告的相关交易文件未明确限售股远期转让的交易价格，而是以一个价格浮动区间进行定价，即以一定时间的前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮不超过11.5%。该观点认为围海股份案例中采取该种定价策略，有助于将来办理限售股交割时不会违反《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条的规定，并认为该定价安排是证券监管层认可该案例中限售股远期转让安排的主要原因。
对于前述观点，本所律师暂持保留意见，一方面，虽然《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条明确规定了：上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一个交易日转让股份二级市场收盘价位定价基准，转让价格范围为下限比照大宗交易的规定执行，即转让价格不低于协议签署日的前一个交易日转让股份二级市场收盘价位定价基准的90%，若限售股交割过户时违反该规定确实可能影响其过户登记的办理。事实上，围海股份案例中的定价策略并不能保障定价区间必然涵盖限售股交易价格下限，若围海股份股价在2020年5月22日前30个交易日呈现持续上涨的态势，或者围海股份股价2020年5月22日前连续出现2个以上的涨停板，则均有可能导致限售股交易价格下限脱离定价区间之外。另一方面，作为对比，慈文传媒案例中同样存在限售股远期转让安排，但该案例却明确了限售股远期转让的具体交易价格，且该案例的第一阶段交易已经实施完毕。综上，我们理解，采取限售股远期转让的交易方案，相关交易文件中不明确具体的交易价格，而是约定一定的价格区间，一定程度上有助于未来限售股的交割过户，但设定相应价格区间的安排不必然可以保障相关价格区间涵盖限售股交易价格下限。此外，该种定价策略也不是证券监管层认可限售股远期转让安排的主要原因。
四、初步结论
根据相关法律法规及相关司法案例、上市公司案例，我们理解，限售股远期转让暂未被法律、法规所禁止，且相关司法案例显示，司法机关对于限售股远期转让的效力秉持肯定的态度，因此限售股远期转让的效力性问题不会构成限售股远期转让的可行性论证的障碍。
另外，根据我们检索的相关上市公司案例显示，证券监管层对限售股远期转让的监管态度暂不明朗，一方面，自2018年至2019年2月的上市公司收购案例显示证券监管层对限售股远期转让持否定态度；另一方面，自2019年2月以来，A股市场相继出现了慈文传媒、围海股份具有限售股远期转让安排的上市公司收购案例，似乎预示证券监管层对于限售股远期转让事项监管态度有所放宽，但是该等案例均为深交所上市公司案例，且相关收购方均存在纾困资金的背景，该等案例是否具有普遍性的示范意义，暂需要进一步的市场观察。
作者介绍
熊川 合伙人 律师
业务领域：境内公开发行股票上市及企业重组、私募及对外投资、公司常年法律顾问、兼收并购、上市公司再融资、新三板挂牌
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