米度资本2020年民营买方收购壳价值分析

前  言

米度资定位为交易型投行，专注于上市公司控制权交易业务。在网络信息大爆炸的今天，高价值的信息被稀释了。控制权交易双方难以获取有参考价值的市场行情信息，没有足够的资料指导进行交易。

“壳价值”，就是众多庞杂信息中最为基础、根本的概念，它直接关系到交易双方的交易报价。由于上市公司控制权交易本身在政策、交易数量、透明程度上的特点，使得我国目前控制权交易市场的市场化程度不高，交易双方难以获取与“壳价值”相关的有效信息。

为了提高交易的透明度，摸清“壳价值”，米度资本从2020年1月1日至2020年10月18日发生的43起民营买方收购上市公司控制权的案例中，筛选出【17】个案例（筛选方法和结果详见附件：样本案例），为交易双方提供较为真实的2020年市场行情信息。

一、壳价值的估算方法

上市公司的价值分为两部分，一部分是上市公司本身净资产的公允价值，另一部分是其上市地位带来的溢价。在控制权交易中，可以将将交易定价对应的上市公司估值视为上市公司的公允价值。由于在控制权交易中需要老股东回购上市公司体内净资产，所以该交易对应的估值减去净资产，即为本次交易中上市公司的“壳价值”。如果本次交易中有定增的，由于定增资金留在上市公司体内，并未流失出上市公司，所以也要将这一部分减去。

综上所述，本文用于估算壳价值的公式为：

壳价值=整体交易对应的上市公司估值–最近一期体内净资产–定增金额

二、壳价值的分布规律

（一）样本分析

1.壳价值分布

在17个样本案例中，壳价值最高为43.55亿元，最低为16.16亿元。

根据数据分布特点，划分出15-20亿元、20亿元-25亿元、25亿元-30亿元、30亿元-35亿元、35亿元以上，共5个区间。分布情况见下表：

上表可以看出，15-25亿元的交易共12起，占样本案例的70%。

2.壳价值的平均数、中位数

经计算，17个案例的平均壳价值为24.87亿元，中位数为22.66亿元。分区间数据如下：

3.不同区间的净资产情况

全部17个样本的净资产平均数为7.70亿，中位数为7.18亿。在不同壳费区间的分布情况如下：

（二）结论

1、2020年，民营买方壳交易的壳价值基本可以确定在15-26亿元的区间内。该区间中，数据从低较高的分布较为平均，不存在在某一个区间上集中出现的情况。20亿上下的数值，属于较为常见的数值。

2、净资产与壳价值整体上呈现出正相关的趋势，净资产数值越高，壳价值越高。但在具体案例中的个案差异极大（详见附件），这一规律不能用于指导个案交易的报价。

三、壳价值与上市板块的关系

（一）样本分析

全部17个案例中，6例为主板、5例为中小板、6例为创业板。在不同壳价值区间内，板块分布情况见下表：

（二）结论

从总量上看，所选取的案例各板块数量相当，不能得出某一板块的上市公司控制权交易数量更多的结论。

从分布上看，在15-25亿元的区间内（交易数量最多的区间），创业板上市公司最多，中小板和主板一致，但未体现出明显差别。

从本次分析所选的样本来看，板块对上市公司壳价值没有明显影响。

附件：样本案例

2020年1月1日至2020年10月18日，总计发生了43起民营买方收购上市公司控制权交易，为了提高结果的准确性，我们采用下面的逻辑对案例进行了筛选：

1、剔除了间接收购、间接转让的案例。这部分案例计算复杂，误差不容易控制。且这部分案例较少，不会影响样本的完整性。

2、剔除了产业并购的案例。在这部分案例中交易估值的确定是考虑了要将上市公司体内的业务、资产一同收购的，并非纯粹的以取得上市公司控制权为目的的交易，因此交易对价不具有可参考性。

3、剔除了体内净资产大于15亿的案例，如上所述，此类案即使不是产业并购，多数情况下也不是“净壳交易”，因此交易对价同样不具有可参考性。

4、剔除了司法拍卖的案例。此类案例价格并非市场公允价格，不具有可参考性。

按照上述逻辑筛选，本文所选取的17个参考案例如下：

（点击图片查看清晰大图）