本文来自方正证券研究所于2021年1月2日发布的报告《从产品价格、利润率与股价变化，看面板龙头投资机遇》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。陶胤至S1220520010004，陈杭S1220519110008。
作者：陶胤至 18600879940
4000页·研究框架·系列链接：
CPU l 面板 l RF l CMOS l FPGA l 光刻机 l EDA
封测 l OLED l LCD l 设备 l 材料 l IP l 功率 l SiC
GaN l 第三代 l 汽车半导体 l 新能源 l 模拟 l 射频
基带 l 大硅片 l PA l MOSFET l 光刻胶 l RISC-V
IGBT l NOR l Mini-LED l 代工 l 偏光片 l ODM
复盘2016年至2020年，京东方A股价上涨主要包括四个阶段：
1）2016年9月至2017年8月（12个月约63%）；
2）2017年9月至2017年10月（2个月约62%）；
3）2019年2月至2019年3月（2个月约59%），
4）2019年10月至2020年12月（15个月约69%）。
2016年至2020年，京东方A股价下跌主要包括一个阶段：2018年1月至2019年1月（13个月约57%）。
上涨阶段：
1、2016.9-2017.8（12个月约63%）：由基本面与业绩驱动。随着三星、LG等韩厂在2016年上半年陆续关闭7代、6代线产能，产品价格、经营利润率与经营业绩进入上行期。
但市场仍担忧行业长维度的周期性，按PB估值并没有给予明显溢价，2017年上半年估值略高于历史的中枢值。2017年7-8月随着55寸产品价格的明显下行，7-8月股价与估值均有所回落。
2、2017.9-2017.10（2个月约62%）： 业绩超预期带来的盈利、估值修复，叠加OLED进展超预期带动估值溢价。2017年6月LCD面板产品价格开始进入下行趋势，但京东方2017Q3单季业绩出现环比增长，主要由于产品结构较好，受价格波动对盈利影响较小，同时叠加市场旺季，进而修复了市场对面板龙头长期稳定盈利的预期。OLED提前两个月量产，两方面的因素带动了估值的明显溢价，PB估值达到历史高点，约2.77xPB（MRQ）。
3、2019.2-2019.3（2个月约59%）：OLED折叠机带动板块估值回升，同时叠加市场风险偏好上行。2018年LCD业务基本面持续变差，2019年1月公司PB估值到达历史底部，约1.04xPB（MRQ）。受金融板块带动，市场逐步走出2018年的熊市阴霾，风险偏好上行。2019年1月随着三星、华为陆续推出第一代折叠手机，OLED题材板块，短期迎来估值的大幅修正。
4、2019.10-2020.12（15个月约69%）：由基本面驱动，主要由于竞争格局改善带来的估值修复，以及盈利的逐步改善。2019Q3面板行业出现TV面板产品全行业性亏损，倒逼韩厂长周期经营策略转变。一方面大幅削减8.5代线产能，另一方面将TV面板长期产业重心转向OLED显示技术。2020Q1价格出现回升，带动估值上修与股价上涨。2020Q2海外疫情导致出口需求波动，估值与股价均出现短期波动。2020Q3起随着需求回暖，同时竞争格局的进一步改善，经营毛利率与股价同步得到修复。
下跌阶段：
2018.1-2019.1（13个月约57%）：基本面驱动，受供需结构持续影响，产品价格、经营利润率、估值与股价进入同步下行期。
我们认为，虽然从PB估值，面板板块龙头厂商目前已处于历史相对较高区间，但从LCD业务来看，伴随着行业竞争格局的优化，未来行业龙头厂商的盈利稳定性也将迎来显著改善，营收规模增长亦带动盈利上限的大幅提升。行业的估值体系，将有望迎来长周期改变，由PB市净率估值转向以DCF自由现金流折现或者PE市盈率估值。
其次柔性OLED是明显区别与LCD的成长性业务，并且行业竞争壁垒也更高，伴随着国产龙头厂商在海外大客户供应突破，以及未来更多折叠类3C消费产品的推出，面板龙头厂商理应享受区别于LCD业务的估值溢价。
经营利润率与产品价格变化关联密切：面板龙头经营利润率与 LCD 产品价格变化，表现出较为明显的关联性。以京东方为例，2016 年-2019 年 LCD 产品按营收金额， TV/IT（显示器、笔电）/手机大体各占三分之一。LCD TV 面板价格变动是影响综合利润率变动的核心因素，毛利率与 TV 面板价格变动呈现高度关联。
随着韩厂的主动减产，供需结构的改善，2019Q4 起进入产品价格与利润率的上行通道（2020Q2 海外疫情造成短期波动），预计 2021 年 1 月 32/55 寸产品价格有望达到 2017 年下半年水平， 2020Q4 毛利率有望达到 2017 年下半年水平。
股价由业绩驱动，亦受盈利预期与风险偏好影响：我们认为，虽然从 PB 估值，面板板块龙头厂商目前已处于历史相对较高区间，但从 LCD 业务来看，伴随着行业竞争格局的 优化，未来行业龙头厂商的盈利稳定性也将迎来显著改善，营收规模增长亦带动盈利上限的大幅提升。行业的估值体系，将有望迎来长周期改变，由 PB 市净率估值转向以 DCF 自由现金 流折现或者 PE 市盈率估值。
其次柔性 OLED 是明显区别与 LCD 的成长性业务，并且行业竞争壁垒也更高，伴随着国产龙头厂商在海外大客户供应突破， 以及未来更多折叠类 3C 消费产品的推出，面板龙头厂商理应享受区别于 LCD 业务的估值溢价。
从 LCD 业务估值来看，理论上最为严谨的估值模型是 DCF。而 DCF 估值中核心的 TV（terminal value，终值）和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定，隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF（Free Cash Flow，自由现金流）亦是影响企业估值现值 EV（enterprise value，公司价值）的重要因素。
面板龙头经营利润率与 LCD 产品价格变化，表现出较为明显的关联性。以京东方为例，2016 年-2019 年 LCD 产品按营收金额，TV/IT （显示器、笔电）/手机大体各占三分之一。LCD TV 面板价格变动是影响综合利润率变动的核心因素，毛利率与 TV 面板价格变动呈现高度关联。（注：根据 Wind 财报数据，2018Q4 毛利率异常，主要因补 贴处理政策变化，对年报经营成本有所修正造成）
2018 年之前，TV 产品出货以 8.5 代线为主，毛利率变动与 8.5 代线经济切割的 32 寸/55 寸产品关联度较高。2018 年起随着 10.5 代 线的稼动，整体毛利率变化与 32 寸产品价格关联度有所降低。这也 与公司主动调整产品出货尺寸，优化产品出货结构有关。
受供需结构影响，2017年3月至2019年9月，TV面板价格几乎经历了18个月左右的单边下行（2018Q3旺季略有带动回暖），期间32/55寸产品跌幅超过50%。京东方季度综合毛利率，由高位的28.63%下降至低位的11.81%，同步出现较大幅度的调整。
随着韩厂的主动减产，供需结构的改善，2019Q4起进入产品价格与利润率的上行通道（2020Q2海外疫情造成短期波动），预计2021年1月32/55寸产品价格有望达到2017年下半年水平，2020Q4毛利率有望达到2017年下半年水平。
从股价表现来看，一方面股价受业绩驱动，同时市场对公司持续盈利预期，以及短时市场风险偏好因素，也对股价产生不同程度影响。
从LCD业务估值来看，理论上最为严谨的估值模型是DCF。而DCF估值中核心的TV（terminal value，终值）和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定，隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF（Free Cash Flow，自由现金流）亦是影响企业估值现值EV（enterprise value，公司价值）的重要因素。
LCD TV面板行业经过约30年的产业化发展历史，我们认为随着竞争格局的不断优化，目前行业集中度的大幅提升，已经在TV产品领域树立了较高的准入壁垒。主要包括10.5/11等高世代线的资本开支与供应链配套壁垒，以及存量产能投入与下游核心整机大品牌的供应关系壁垒。
从技术角度来看，包括LED直显/激光投影/OLED等差异化技术，我们认为在可预见的较长时间窗口，都很难在性能与价格竞争力两个维度，同时超越目前在TV尺寸的LCD技术。
一方面来自平均应用尺寸的持续上升，另一方面在欠发达国家和地区应用渗透，以及未来4K/8K显示普及在成熟市场的替换性需求，我们认为LCD技术在TV产品的应用需求将长期存在，并在较长的时间维度上仍是主流选择。
最后从自由现金流来看，主要受税后净营业利润、折旧及摊销、资本支出、营运资本增加等因素影响，其中经营性现金流（税后净营业利润+折旧及摊销）与资本支出又是影响因素的核心。
国内龙头厂商LCD产线建线较早，LCD后续持续资本支出预计将低于二线面板厂商，同时经营规模更大，受益价格上涨带来的经营现金流增长更为显著。
税后营业利润，主要与产品价格变动密切相关，其中价格的关键又主要集中在TV类产品。我们认为TV面板行业竞争格局改善后，价格发生大幅调整的可能性仍较低。
目前来看，2021年上半年由于上游材料供应的持续趋紧，TV面板价格持续超预期的可能性反而较大，IT面板价格从2020年末已有加速上升趋势，不断超越历史盈利性的高点。
三星、LG显示等韩厂，产能持续收缩，目前短期又不同程度受上游材料供货短缺影响，实际产能利用率仍不高。三星显示业务重心早已转向OLED技术，宣布LCD退产无限延迟，主要受下游三星电子整机要求，从另一方面更加反映出目前LCD产能的紧缺。预计三星显示TV面板出货量将从2020年的2200万台，下降至2021年的800万台左右。LG显示TV面板出货量将从2020年的2760万台，略增至2021年的2800万台（含OLED电视面板）。整体来看，2021年韩厂TV面板供应持续下降。
面板行业中长期投资机会明确，继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技，建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电，手机面板国产龙头深天马A，OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。
建议关注面板上游，材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空，设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。
风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）业务波动及下滑风险；（3）技术升级导致的产品迭代风险。
方正科技&电子团队
陈杭
方正证券研究所
科技&电子首席分析师
陈 杭/ForBetterChina：北京大学硕士，电子首席&科技首席。
吴文吉/13918329416：新加坡国立大学硕士，覆盖功率半导体，消费电子，硅片。
陶胤至/18600879940：北京大学电子与通信工程硕士，专注于面板、LED、元器件、半导体板块研究。
丛培超/18575565169：大连理工电子本硕，7年实业经验，其中美国高通3年，手机厂商4年，覆盖芯片设计领域。
李 萌/15202191589：华东师范大学金融硕士，2020年加入方正证券，主攻半导体封装测试、存储芯片、EDA软件、光刻机等领域。重点覆盖长电科技、小米集团、兆易创新等公司。
薛逸民/13665201564：香港大学经济学硕士，2020年加入方正证券，主攻泛模拟芯片领域。重点覆盖卓胜微、圣邦股份、思瑞浦、传音等公司。
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