从2019年中开始关注机场免税业务到投资于白云机场和部分首都机场，中间经历了阶段性地上涨和四季度迄今的持续下跌。回顾整个投资决策过程，到结合最近回归“趋势下的低估龙头”策略，2019年7月开始的白云机场实在说不上是优质的投资机会，就是鸡肋。总结如下：
一、看机场免税消费回流的趋势。
还记得2016年前后，每次走首都机场到达厅，总是能看到很多人在日上免税购物厅对面的自提点排长队。当时只是好奇怎么回事，问清楚后知道是首都机场出境厅免税价格比香港、悉尼、纽约很多海外机场东西要便宜，尤其是化妆品。后来一度还帮同事带过东西。但当时并没有多想一步背后的行业趋势变化。现在回想，就是中国机场免税消费回流的开始，从自提的长队看，局面是爆发性的。对经济明显变化的敏锐度差，导致了后面直接错失了中国机场免税消费回流的大趋势，尤其是渗透率快速提升的初期阶段。2017年起，首都机场、上海机场的免税业务明显增长，带动了公司内含价值的快速提升，实现了戴维斯双击。北上广机场已经运营多年，上市也是多年，但为何近几年才出现免税消费回流？为何北上广机场明显受益而其他机场反应平平？这就牵扯到第二个因素—龙头的判断。但从上述的趋势看，迟钝的反应、行动的迟缓，2019年中的投资参与，直接错过了行业趋势的最佳时期。虽然只是行至半山，但市场已经充分认识并挖掘，上海机场三年三倍已经完成效率最高的成长。后续大概率就是业绩增长的单击。
二、看竞争格局和商业素质。
机场免税消费回流，离不开中免公司随着中国整体出境游规模的持续上升带来了境内消费体量提升享受的议价优势，直接带动了中国境内免税消费的热情。首都和上海率先和中免合作，在国际厅推广免税业务，而这点上，白云机场知道2019年中才得以落地。但机场的天然区位垄断性，使得白云机场即便反应迟缓也很难明显被分流，所以一旦T2开通并和中免合作，也能享受这一趋势，2019年下半年免税业务也能够快速弥补补贴下降带来的冲击。
但无论怎么说，从人均消费水平、消费人口结构、周边机场分流压力、管理效率、自提审批等等方面，上海机场都秒杀首都，尤其是白云。这点直接从免税业务对公司整体盈利的贡献度上明显地能够看到。那么，上海机场的综合实力在三大枢纽机场中属于绝对翘楚，也就是当之无愧的龙头。
三、看估值。
估值分为绝对估值和相对估值。前者是任何投资的静态回收期，比如15倍就是成熟市场、慢增长、正常利率水平下的合理估值。但相对估值就是要对照成长性来看，更快、更持续、更确定的增长，市场就会给予当下更高的估值。
上海机场2016年底的evocf估值仅14倍，PE18倍。随着2017年OCF和利润的分别52%和31%快速增长，加上免税消费回流巨大的市场空间和趋势的形成，这个估值就是绝对和相对的双低估值，必然带来戴维斯双击。
而对于2019年中的白云机场来讲，当时的EVOCF估值15倍，但由于T2折旧的原因，PE估值将近40多倍。两种估值方法的差异就在于资本开支特性及其后期的折旧影响。虽然所有机场都存在几年一个资本开支的周期特征和新增折旧对估值的抬升，但免税业务的贡献度确认这个差距在不同机场之间差异巨大，上海机场体现出了非常小的差异。这个又回到了商业素质本身的问题，龙头公司就是要具备高ROIC的特征，上海机场以超过15%的ROIC属于绝对龙头。而且，估值的核心永远是EVOCF而非EVFCF，之间的差距就是capex和折旧。这点在投资白云机场上同样犯了根本上的错误。对于成熟行业来讲，必须用FCF来看。只有像互联网公司这类初创期企业才能透过OCF看实际的盈利能力而达到早期投资的目的，而且互联网公司进入成熟期也必须回归FCF估值。
总结下来，这轮白云机场的投资上，连续犯了一系列错误：一是对行业变化迟钝的反应导致和机会擦肩而过；二是没有看懂免税消费回流周期，导致错过了回流初期快速增长阶段，而2019年中开始参与又对此认识远远不足；三是对商业模式认知不够，忽视了capex对商业素质的根本影响，对行业龙头认知不够深刻，导致退而求其次；四是估值方法使用错误，加上对capex认知不够，导致错误地看待估值，将高估值看做低估值。因此，白云机场的投资是一个完美的错误。即便后续白云机场实际运营发生了变化，但从2019年中迄今的投资，也是一笔确定的错误决定。
亡羊补牢，尤未晚也。未来的投资中，首先要对行业趋势变化有足够的敏锐度，而且要深刻、客观地认识行业周期，清晰地判断眼下的位置；第二要严守“趋势下的低估龙头”标准，大幅提高投资门槛，不在平庸的公司、平庸的机会上浪费精力和时间，更要警醒的是要有能力清醒地认识到优秀与平庸机会的区别。
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