b

从2012年开始每年两篇的总结报告，到这篇，已经六个年头，共十二篇，记录了自己的持仓、收益率以及成长。感谢朋友们的信任，一路至今。

1. 收益率和持仓

今年“漂亮300，而要命3000”的说法是市场的典型特征。市场两极化演变，是传统夹头以及趋势投资者丰收年。我一来并非夹头，二来骨子里的保守以及喜欢逆向，以往的策略在今年比较受挫，市场有市场的走势，而我们需要认清事实和反省。先来看看收益率和持仓：

持仓主要集中在B股和港股，因为汇率因素导致损失约4.55%个点，打新收益约1.6%。这里需要提及一点，因为我个人无房无车，也无贷款和融资，该账户包含了我几乎所有现金，因而该账户的收益率体现了我个人的资产收益率。

2017年收益率11.38%，在11月份几大重仓轮流下跌的情况下最高回撤高达8.3%，坦率的说，我个人是不太满意的，尤其在去年年底重仓持有京东方B和金山软件的情况下，这里有太多需要总结和反思，我们还是简单的归纳下，并好好回顾下我们的失败例子。

2 投资的确定性

以前投资基本上以价值为准，低估买入，高估卖出，可见夹头解决的主要问题是何时买以及何时卖的问题。至于买卖多少，可以引入低估或者高估程度以及分散投资来解决。这个体系，这里不展开细说了。但该体系的问题在于没能解决买卖时间点的问题，即择时，这导致两个问题：1. 滞涨的机会成本，2. 过早卖出。 这也是我们这两年收益率开始回归平庸的主因，而早些年能够获取较高收益的原因在于——运气，仅仅只是以前更容易找到低估的票。这个事实是我反思的结果，但却有些残酷。

当然很多投资者对择时嗤之以鼻，也有很多历经风浪的投资者最终回归到资产配置的角度思考投资本身。我认同价投和资产配置的思想，并极力建议普通投资者效仿学习这两样，大概率能获取超越指数本身的收益。但个人现在对择时的看法是：折时的本质是看透资金背后进出的逻辑；择时能够有效补充价投中的不确定性因素，获得更高的收益，尤其是对于资金量不具备机构级别的中小投资者。这里不辩。

对于择时，我这里进一步将确定性区分为三个层面来进行考虑。

2.1 基本面的确定性

能力圈内低估的票相对而言是比较好找的，这个也是我以前比较拿手的。这里我想强调的是基本面的确定性是我认为所有确定性当中的根基，尤其是下重注的时候。所谓下单即决定输赢，便体现于此。对于懂如何做估值的，这条比较简单，也就不展开了；如果不懂，讲也没什么必要性了。

2.2 预期的确定性

有人可能会将前景的确定性归于基本面，但我认为基本面更多的是基于估值本身，简单的思考模式是——你如果有这么多钱，是否愿意将这家公司买了。而预期是指即便当前估值不满意，但公司在当前的竞争环境、国家政策、人事变化等等是处于有利的地位，未来可以弥补当前市场给予的高估值。这个跟做成长股的思路基本上是一致的，但需要考虑短中长期市场对公司的预期。

2.3 博弈的确定性

自己所处的市场层次是否处于博弈一方的优势地位。比如对于我这一类小股东，需要考虑大股东利益、博弈各方的参与者、以及市场情绪等等。博弈的主要目的是从市场的角度来思考买卖短中长期的决胜概率。博弈是个很大的话题，这里也不展开说了。

3 投资中的盲点

即便我们在以上三个方面的确定性做足了考虑，但仍然有可能存在盲点，会导致投资的失败。这也是决定高手段位的主要区别所在，高手中的高手可以在以上三个确定性理想的情况下满仓押注一只股票，进而获取超高收益，这需要对资本市场有着常人难有的深刻判断；而一般高手可选择适当降低自己的自信度，而选择相对稳定的分散投资。

4 买卖决策

俗话说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”，一般很少见高手分享自己操作中卖的这个环节，主要是一来曲高和寡，二来实际操作中需要悟性，不好言传身教。但是通过确定性的三个层面，再加上适当分散（对盲点的畏惧），可以解决三个问题：仓位、何时买、何时卖。下面我通过我自身的一些案例（主要是失败案例）结合上面我提到的思路来讲述下实操中思考的问题，以及解决方案。

4.1 失败案例——2015年过早卖出股票

2015年轰轰烈烈的牛市，我们居然在3200点左右清掉仓位，随后发现不对，市场继续向前，好在港股没怎么涨，后来港股一天暴涨十几个点，我们又清掉了仓位，结果第二天又涨了接近20个点。这段经验比较惨痛，卖出的考虑仅仅只是涨的太快，而市场情绪处于一片激昂之中，错失了下半段的疯狂涨幅。

喜欢在刚开始暴涨的时候卖掉股票，这个陋习伴随着我的整个价值投资的生涯。对于股市的热度判断来自于自身的感觉，而非市场本身，实则是个非常错误的思考模式，而对于市场的过热往往伴随着绝大部分的快速上涨以及对各种利空的视而不见，乃至对政府给予个各类警告视而不见。我们关心的应该是后者，而非自身。当然如果我们采取后者模式，是否能过逃过2015年的股灾顶部，可能也是个未知数，这个也有些意思。

4.2 失败案例——京东方B

2016年下半年伴随着公司的一则回购公告，结合2015年的回购公告以及面板行业的数据，我们判断管理层预期公司业绩会走好。我们B股以极低的成本拿到了不少筹码，持仓位达到15%。而2017年上半年因为担心：1.市场回调、2. 涨幅已经不小、3. 公司即将有大额定增资金解禁，公司目前有意做高股价；这三点而卖掉京东方B，获利约35%。此后随着京东方一骑绝尘，又涨了150%，随着三季报以及定增资金减持公告出台，才开始调整。每每想及此事，悲从中来，不可断绝。

我们清晰地预期到了京东方的周期底部，同时行业数据、股价走势上也得到了验证，按照正常的逻辑是加仓而不是减仓；而三条卖出逻辑基本是臆想，随后看着其一骑红尘。我们看看，京东方B的基本面，按照重置成本，京东方B大大的低估；预期面，面板行请蒸蒸日上，财报铁定会很好看；博弈面，大股东回购，地方政府大额定增资金解禁，公司做高股价的动力也十足。那么在三条确定性都很好的情况下该如何卖？可以预期的京东方B年报一定会很好看，而周期性还继续向好，正确的做法是继续等待年报、一季报、二季报、三季报的出炉，直到市场预期开始下降，退出有充分的时间。

4.3 失败案例——国药股份

2017年国药股份一直都是持续缓慢上涨，六月重组过后，2017年年报按照重组承诺利润PE将会下降到23倍PE。这样的PE在医药股总也算少之又少，而股份的还有大约4亿左右的一类精麻药分销业务，实属低估。在某一天大家突然大幅下跌的情况下，看到国药一致和国药控股没什么变化，我的选择居然是加仓，此后股价一路阴跌，到30左右，PE20倍接近历史最低，继续加仓，而后又一路跌至26，跌破200亿市值的时候，我们再次选择了加仓，是今年亏损最为严重的票之一。

此票算是老情人了，持续跟踪多年，对于其估值一直都有自己的判断，进而带来了盲目自信，最大的败笔在于33和30元两处选择了大幅加仓。估值的判断本身并无问题，而忽略了两点：预期面和博弈面。股价大跌当天，市场出现了北京阳光招标带来的影响，虽然中长期影响不大，但短期影响不小，预期的确定性降低，部分大资金选择离场观望，而我们却选择了逆势加仓；在股价绵绵下跌过后估值接近历史最低，而国药控股、国药一致和现代制药也相继下跌的情况下，博弈面已经清晰地展示：资金持续退出。背后大概率是因为混改使得公司有很大的动力打压业绩和股价。我们却再次错误加仓。

回首此段历程，痛心疾首。在基本面不错的情况下，持有一定的仓位是没有异议的；而在预期面和博弈面不利的情况下，不应该冒然加仓。那么什么时候合适加仓？1. 等待预期面和博弈面出现改善；2. 市值接近预期的极限估值。3. 在预期面和博弈面未出现改善前，市值接近极限估值，加仓到基本面上限。

4.4 失败案例——华建集团

华建集团从2015年重组关注至今，2016年断融后进场，此后来来回回有两年，在几次游资行情后，也赚了点小钱。最后一波从27一路杀到15，我们从20开始一路加仓却把我套了结结实实，是今年投资亏损最严重的票。

此票关注时间有些长，一直在等待一个明牌：股权激励或者员工持股。此票基本面甚优，单纯从市值的角度而言，被严重低估；但有一个严重问题：博弈面上大股东打压业绩动力十足，而两次游资事件后，股东人数大幅上扬，游资撤离。从公司历来的业绩公告、订单合同公告、以及被死死压着的业绩可以清晰看出打压的迹象，结果在逆势下跌中过早的加到过大仓位，导致异常被动。

此票两年却还被死死套住，实在有失明智。在博弈面不确定之际，虽然公司值钱，但业绩却被各种不知所谓的费用被消耗殆尽，导致市场预期堪忧，此时最好的方法是在初步被套后，不作为，待股价一步步接近极限估值时，慢慢将基本面仓位打到上限，然后等待博弈面变化，最后一次性将仓位打满。

4.5 成功案例——大冷B

大冷B基本面一般，是个标准的烟蒂股；但预期面母公司业绩改善，集团业务整合，老树开新花；博弈面两次股权激励，股东利益和小股民绑定，而定增资金解禁，大股东做高市值的渴望在互动平台上也可见一斑。2017年初就开始慢慢加仓大冷B，将仓位逐步打到了12%，随后股价也一路上扬，收益接近25%。随后大股东居然公布了一条减持消息，虽然减持额度不大，但初步判定大股东大概率无力维持基本面的业绩以及当前股价，表现出来的实在是太没出息。于是第二天便将绝大部分仓位清除，避开了随后20%多的跌幅。

以上便是买卖决策当中比较值得回味的案例。几年其实还有一个失败案例，也是涨幅巨大，但持仓较小，较早卖出导致整体收益不大，这里因朋友所荐，不多说了。还有一个成功案例，也是类烟蒂股，仓位分配不大，在考虑概率面以及国内资源股暴涨的情况下买了部分，随后暴涨70%，在利好即将兑现前，获利了结，时间点正好，也因朋友所荐，这再累述。

5. 关于持仓

除了金山软件，我们几大重仓股基本都有所谈及，这里我们简单谈论下金山软件和剩下的几只持股逻辑。

金山软件：金山在今年3季报后还是选择了加仓，加上今年累计上涨近60%，成为了第一大重仓股，而无疑金山是今年利润贡献的最大者。持股当前基本面危机并存，危来自于《剑网3重置版》，而老的《剑网3》停运，新的上线过急，导致问题多多，目前各方面的反馈信息还是比较负面，过于激进的策略势必影响整个剑侠情缘IP的整体趋势；机的地方在于手游在正确的方向越走越好，而一旦《剑网3重置版》走好，西山居当再上一个台阶。当前的预期面较好，小米走出低谷、金山云、WPS以及触底反弹的移动猎豹。博弈面因为WPS上市，大概率市值200亿以上，内陆资金对于这样的低估值高科技股存在一个较好的博弈预期。当前金山还是处于持有的一个好时期，年报会凑合，但是一季报因为剑网三重置版影响，会差很多，需要警惕。

张裕B：增加了一点仓位，主要源自于2017年三季报的超预期，主要来自于毛利率的持续上涨。我们预期年报出来后，营业额出现约2%到3%的增长，净利润2%左右的增长，奠定2018年的触底的局势。如果见底明确，我将进一步加仓。

沙隆达B：新开了一个不低的仓，这个基本面优良，业绩承诺未来三年15%的增长，12PE，还有定增，主要业务在国外，能够抵抗国内存在的风险。进一步的认识还缺乏，毕竟农药这行业，又涉及国外业务，不好认识清楚。先放着吧。

长安B：亏损不少，跌停板买了一些，做了个差价卖掉了，还亏不少。持仓量较小，明年的福特和长安自主多少还有些期待，先当烟蒂股放着吧。

丰林集团：基本面短期不错，中长期无明显壁垒；预期面较好，受益于林业供给侧改革，以及环保趋严，以及下游定制家具的爆发，高端刨花板供不应求。今年年报和明年上半年业绩高速增长，2018年随着新建40万吨高端刨花板项目投产也能有较好增长；博弈面，股权激励绑定中小股东利益，但坑爹的新西兰项目大额定增给索菲亚投资，丰林几乎没有负责，现金流良好，完全可以自己搞，结果非要定增索菲亚，大半年了还没一个结果，背后没有猫腻，我是不太相信的。从股价走势上，打压明显，多半还是为下调定增价努力，等定增后，打压解除，股价也该上了。等待进一步加仓。

*ST爱富：价值面一般，但博弈面来看，大股东还算厚道，重组9.5亿的回购目的很明显，一来给15亿的定增基金解套（还有不少留下来的），二来接盘的价格20元，这个价格比目前的价格高出不少。所以单纯从这点看，应该还有一波。毕竟9.5个亿的筹码也不是很简单搞到手的但问题也不少：1. 股东人数多，持股分散，在没有形成一致性预期以前，涨上去很难；2. 18个月的时间有点长，再加上股东人数分散，大股东利用超盘手细心收集筹码不会那么难。 3. 估值还是有点高。我个人预判一月应该还有一波，如果涨幅不错，就可以退出了；不然下一个出场时间点就是等交割完成；不然就是脱帽了。大股东如果动点歪心思，就更麻烦了，非长线票。这票纯属学习，小仓位玩玩，看看逻辑是否正确。

剩下的几个：现代制药、杭汽轮B、南山控股、深基地B、华兰生物，部分纯属观察仓，部分属于不确定性小仓位博弈。其中现代制药受益于一致性评价和重组业绩承诺，后面会适当加仓。

6. 展望2018

2018年大白马估值已经高高在上，整体性的机会仍然看不到，但局部仍然有机会，主要的原因还是在于目前的大机构资金十足，足以带动一些板块和个股的行情，以便持续割韭菜。一部分机会便存在这部分估值低，还有增长潜力的票上，即机构存量资金博弈；另外比较看好的是国企混改，从2014年宣布混改来，至今3年多过去了，只有中国联通有实质性的进展，国资委多年却几乎没什么鸟蛋，看看2018年在内外压力下能不能加快进程。港股方面，不懂的还是不太敢碰，继续学习。

当然最感谢的还是北非老A，教了我很多东西。从长远的角度而言，少赚点没关系，但能力上还是要努力向这些高手更加靠近。

最后希望各位朋友2018年多多健身，这才是重中之重。