3月20日隔夜，铜价涨幅超过3%，站在60日均线之上，并且多头大幅增仓。我们现在关心的问题只有一个，铜价大涨是不是大宗商品中级反弹行情的先声。
沪铜1506合约价格大涨之后，尚在44000元/吨的关键压力位之下（LME铜价也在6300美元/吨的关键压力位之下），我们还不能从技术上确认铜价已经开始了中级反弹行情，但是增仓上行，且成交量有效放大，已经显示出多头发力而空头乏力的特征。铜价已经走到了一个非常关键的十字路口。
图1 沪铜1506合约价格走势
多空博弈的轨迹
看沪铜指数（所有合约的持仓量与成交量加总），自3月18日9点至3月18日晚收盘，空头还在增仓下压铜价，但是在3月19日9时开盘，有几笔非常大的空头减仓，导致铜价直线飙涨，这是一个非同寻常的信号，有大空头在扫单撤退了。之后，盘面显示出多头增仓上行和空头继续撤退，3月20日9点开盘，又有空头瞬间扫单，铜价直线小幅拉升。图2中红圈位置是两次空头的大撤离，伴随着仓位快速下降与铜价直线拉升。
注：图2中红线表示仓位上升，绿线表示价格运行方向，红圈内为两次空头主动撤离。
重要的点在于3月18日的日盘和夜盘的铜价增仓回落是不是资金故意挖的大坑。有这种可能性，但我们更倾向于认为是主力空头的暂时性撤退。因为事情全部出现在美联储议息会议之后，空头或许在赌美联储的声明是去掉对加息“保持耐心”的言词，不巧的是，美联储主席耶伦的言论相当鸽派，这意味着9月份之前美联储加息的可能性已经非常小了。由此，全球资产价格出现了一波大的调整，铜当然包括在内。
美元指数大幅回落，美国股市大幅上涨，中国股市延续涨势，黄金白银结束下行趋势而呈现企稳反弹迹象，铜、铝和锌开始反弹，就连供给压力很大的豆类油脂与煤焦钢矿都呈现出企稳的迹象（虽然没有出现强势反弹），CRB指数呈现出企稳反弹的迹象。
这就是美联储的厉害之处，这就是全球货币体系的储备货币的地位。铜价的这波反弹，有系统性因素的支撑。铜不是一个人在行动。
但故事远不止于此
铜的战场不在中国，而在LME。LME铜的持仓量高达36万手，3月19日一度攀升至36.8148万手，20日略微下降至36.2601万手。这是有史以来的历史最高值。我们还没有算上场内外期权、场外的对赌协议安排与结构化的产品。
元芳，你怎么看。背后必有蹊跷。
LME铜合约一手是50吨，而中国的是5吨，意味着LME的持仓量相当于上海期货交易所的180万手，而沪铜至今也才80万手。
图3 LME铜持仓量
看到如此之大的持仓量，第一反应就是多空大战。这才是铜背后真正的故事，国际的多头主力资金与空头主力资金干上了，并且互不相让。
既然是如此大规模的资金，赌的当然是大事件，绝不是中国这几个月的需求是好了一点还是差了一点。就来想，什么才是大事件。
整个2015年能够称为大事件的就是那么几个。
1、反法西斯战争胜利70周年纪念，中日关系怎么走，钓鱼岛问题会否再出幺蛾子。
2、俄罗斯与乌克兰问题，怎么解决，最后北约与俄罗斯会否出现局部战争。
3、极端组织IS的问题，如果失控，那真是不得了。
4、中国房地产市场是不是扛得住。
5、美联储加息。
一旦国际政治格局不稳，或中国政府对中国房地产市场下滑无可奈何，或美联储提前加息，都可能导致铜的需求出现超级大幅度的回落。很多投资者对美联储加息的重视程度可能不够，但是美元是全球货币的锚，一旦美联储加息，必然引致全球资金的大规模流动。
为什么，因为人们都是基于预期在做选择，而不是简单基于历史与现在。就像Q1推出时，资产价格还犹抱琵琶半遮面，而QE2推出的预期出现时，资产价格已经先一步飙升了，到了QE3推出预期出现时，资产价格在预期阶段就完成了绝大部分的涨幅。
人的聪明之处在于，会根据经验和预期不断调整自己的行为。
短期更有利于多头，但长期却不是
为什么选择在3月20日夜盘多头增仓拉升铜价，一方面是美联储延迟了加息的时间窗口，另一方面就是中国国务院常务会议时，中国政府高层表示要把经济稳定在合理区间范围内，在20日下午，央行人士透露消息说公积金贷款首付可以降至二成、二套房首付可以降至五成，在接着住建部要求各地增加公积金贷款额度。
对，就是这两个重大消息的先后出现，扭转了整个市场的情绪。此时，就不要再看所有过往的数据，因为数据都是过去的，是历史的，而现在大家赌的是未来，是部分人开始认为政策能够扭转经济下行的趋势。
确实如此，事情总是惊人的巧合，或者说也不叫巧合吧，仅仅是大家都知道中国经济的深刻制度特征。在高层表态后，国内诸多机构研究开始出报告预测未来几个月房地产市场将企稳。事情就是这样一点点发生了变化。这对多头是个大好的时机。
多头这个时候不发力，更待何时。
不过长期的问题并没有解决。
中国的人口结构决定了，房地产市场终究要落幕，放开二孩的政策要在20年之后才对房屋需求产生影响。美联储加息只是推迟了，而不是不再来。
预期阶段资金为王
3月之后的经济数据没有出来，现在是政策发力和预期改善阶段，这个阶段有钱就可以任性。换句话说，这是资金博弈的阶段。
在这个阶段，任何基本面的分析的重要性就下降了，因为未来几个月基本面的走势是不确定的，是模糊的。关键技术点位的压力才是最重要的，因为那里有着大家共同的投资心理。涨幅本身是最重要的，因为涨幅背后是大量的浮盈，可能导致部分谨慎的多头提前离场。巨大的经济利益面前，多头的阵营会比空头的阵营先一步瓦解。
能否启动反身性过程是关键
这一波预期导致的反弹能否持续，就看反身性过程能否实现。即，乐观预期本身，是否能够改变企业的行为，并且进一步引致经济基本面向好。
如果这个反身性过程能够启动，就会出现以下循环，包括铜价在内的商品价格反弹，首先改变企业的库存调整行为，部分企业被动去库存与部分企业主动增库存出现，接着是所有企业都开始主动增库存，下游需求加大开工，消费者加大购买的力度，直至需求的空间被压缩到再没有更大的增长空间。在需求空间还未完全释放前，铜价上涨与经济运行好转互为因果。这一波的反弹结束，进入下一波的调整周期。
这一波中国政策的稳增长就是把未来的需求拿到现在来释放，以稳定经济运行的预期。如同2009年的汽车销量大增。
政府也没有办法，只能用时间来换空间。
反身性过程启动之后可能的更大规模的资产调整
如果上述反身性过程能够启动，那么中国实体经济将迎来一波反弹。资金将分流至房地产市场与其他实际经济部门。这将对股市和债市的资金产生较大的分流作用。
我们认为中国政府似乎有这种预判，故而密集推出十年期国债期货、上证50与中证500股指期货。故而，证监会发言人提到了扩大直接融资，周小川行长也明确表示资金进入股市就是支持实体经济。此外，证监会发言人给出的一个数据是，90%的交易额是由散户完成的，这对股市来说，是一个危险的信号。
未来几个月，若反身性过程能够顺利启动并持续，股指与商品可能共同上涨一段时间，然后股指开始回落，商品继续上涨，直到商品的需求增长空间被压缩到一个很小的幅度，再之后商品价格与股指共同回落。
结论与策略应对
大宗商品较大级别反弹的行情有较大可能出现，即大宗商品期货价格反弹幅度普遍超过15%。不过，这还需要反身性过程启动的配合。
在全球缺乏新的经济增长点背景下，中国经济出现的反弹力度与持续时间实在是难以把握。我们只能通过调整头寸配置来加以应对。
在股指上行的过程中，不断降低股指的多头头寸，增加基本面较好的商品头寸的多单配置，比如供给受限的天然橡胶、棕榈油和豆粕（不过这几个品种库存压力巨大，只能考虑逢低配置，但不能盲目追高），还有产量增速相对较低的铝和锌，以及安全边际比较高的与原油相关的期货品种PTA、豆油与棕榈油。
鉴于中国房地产市场运行的巨大不确定性，背后是房地产调控政策的有效性，对铜、铁矿石和螺纹钢三个品种，更佳的策略是等待反弹乏力后的做空机会。中国房地产市场调整具有长期性，与房地产密切相关的品种也就是一波反弹，不管力度多大。卖出保值者，一定要抓住这次反弹的机会，把库存和重资产在盈利的前提下卖出保值，然后拿到现金流之后，进行转型，以适应未来十几年中国经济结构转型与改革创新。
一个大的原则是，出于长期生存的考虑，应该分散配置头寸，短期内更多配置商品的多头头寸，减少股指的多头头寸，空头头寸占总资金的比例应低于50%。
对于愿意承担巨大风险而获得巨大收益的投资者来说，最近的行情也提供了一个机会，比如在铜的关键压力位44000一线，重仓赌一把空或者多，对了就鸟枪换炮了，错了就奔驰换捷达了。当然，我们并不建议这样做，毕竟，投资是长期的活，不能一蹴而就。重要的是，在投资的初期要形成良好的可持续的投资习惯。
最后，对铜多说几句。大规模的资金博弈，基本面的影响会大幅减弱，波动率会显著加大，短线投资的依据更多是基于盘感。我们要清晰认识到此点。历史上，2010年的棉花与天然橡胶，2012年的CBOT大豆与国内豆粕，还有正在演绎中的中国沪深300股指期货，均是如此。有钱，就可以任性。没有人知道，上涨到哪个价位是个头，也没有人知道何时是个头，我们知道的就是有一方认赔离场了，这行情就结束了。就现在这样，还是比较脆弱的全球经济环境，我们也不能判定空头就一定会输。看一张图。
注：红圈中的大涨从2011年6月29日开始至8月1日结束
2011年6月29日铜价开始大幅飙升，从9000美元/吨持续上涨至9900美元/吨，涨幅10%。类似的还有2012年4月份。嘉能可均逼仓，前半段是多头的“真实”，后半段就是多头的“谎言”。
2015年1月以来，LME和上期所铜库存持续攀升，LME增至34万吨，上期所增至25万吨（见图5和图6）。我们不知谁是主力空头和主力多头，但是交易所库存的攀升意味着有些空头是有货的，并且他们可以高枕无忧了。
不过有一个东西似乎是确定的，重仓在42000之下空铜的投资者，可能就面临困境了。因为主力多头的目标可能就是他们。
这就是为啥，我们始终强调，轻仓，逢反弹乏力，才可以抛空铜，但决不可追空杀跌。就如同2011年的7月和2012年的4月，选择做空的人对吗？从长期看，他们是对的，但是短期内他们的资金亏损没了，他们又是错的。对的一面没有带来盈利，而亏损的一面却要了他们的命。
以一句话结束此文：
期货最重要的是对冲机制，最最重要的是杠杆机制。这两者是期货投资的灵魂。而交割机制是期货投资的安全带。
图5 LME铜库存
图6 上海期货交易所铜库存
(来源：宏源期货)
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