汇丰晋信动态策略基金基金经理 郭敏
Q：今年下半年开始中国经济增速缓慢下滑，2018 年的经济增速还会进一步回落吗？
A：2017 年的宏观经济数据整体上是上半年经济数据走强，下半年有韧性，增速回落幅度十分有限。展望 2018 年，我们认为经济增速的波动性下降，较 2017 年整体温和放缓。
我们认为固定资产投资大概率会稳定在 7% 的增速，结束长达 7 年的单边下滑。制造业投资在 2018 年会迎来弱复苏，虽然明年企业融资利率继续上行叠加 PPI（工业生产者出厂价格指数）下行会削弱投资意愿，但企业再投资的实际利率依然处于较低的位置，盈利持续恢复会支撑再投资的弱复苏。
2018 年的基建投资会受制于地方政府债务约束，但由于政府对于基建投资可控性较强，我们认为基建投资增速大概率温和放缓。对于房地产投资，考虑到目前的房地产的低库存，2018 年的房地产市场可能出现销售冷、投资不冷的局面，我们对于 2018 年房地产投资增速并不悲观。
消费端而言，受益于通胀中枢抬升，消费对于经济贡献会进一步提高，结构上更加向品牌消费和乡村消费渗透。
总体而言，我们对于 2018 年的经济并不悲观，从增速的角度可能较 2017 年仅仅是一个非常缓慢的回落。
Q：展望 2018 年 A 股市场，核心资产是否仍然会受到投资者青睐？
A：2017 年 A 股市场分化严重，市场倾向于称 2017 年上涨的资产为 ' 核心资产 '，它们的特征是各行业龙头公司，大市值白马蓝筹。其中，行业基本面向上的龙头公司上涨超预期，如白酒、家电、消费电子、新能源上游资源等。
我们认为两方面原因让 ' 核心资产 ' 上涨，第一，国内的宏观环境进入了换挡期，龙头公司的优势在经济下行期将持续扩大，其 ROE（净资产收益率）或可以通过市占率提升以及价格上涨带来的毛利率提高持续处于上升趋势中；第二，从估值角度来看，蓝筹资产在上涨前估值水平明显偏低，低于同行业小市值公司也低于国际平均水平，外资投资者可能也是今年资产重估的主要推手之一。
我们认为 ' 核心资产 ' 不同时期可能是不同的。同样不能简单认为 2017 年上涨的 ' 核心资产 ' 就会在 2018 年有机会。这里我们倾向于再分析其未来短期、中期的核心竞争力以及可能的盈利能力如 ROE 水平，并在匹配其估值水平，所谓的 ' 核心资产 ' 需要具体分析其潜在风险与收益。
Q：从风格角度来看，今年大市值的股票涨幅相对较大，而小盘股则表现欠佳，您认为这种趋势明年还会延续吗？
A：今年股票市场呈现非常明显分化，虽然周期、消费、金融、电子和新能源为代表的成长板块等风格轮番都有表现，但各个板块的大市值股票涨幅远远好于同板块的小市值股票。
基本面来看，大企业的终端转价能力、财务融资能力、成本控制能力均好于小企业，使其在温和向上的经济环境中，毛利率好于小企业；另一方面，在众多行业中，我们观察到大企业市占率有明显的上升，未来或进入市占率不断提升的阶段。
此外，从估值因素来看，在近一年的股价分化过程中，大市值股票经历了估值修复和中小市值股票的估值挤泡沫，大小股票估值差距缩小是造成股价分化的另一个因素。
展望 2018 年，我们认为中期内大企业集中趋势仍会持续，但会出现分化，同时二线龙头白马的投资机会开始逐渐显现。我们已经观察到中小市值股票中开始出现一批市盈率在 20 倍左右的股票，其中不乏细分子行业的优质公司。大小股票的极致演绎将会在 2018 年弱化。我们需要关注的是大市值股票内部会出现分化，中小市值股票中也会存在很多因风格因素被错杀的股票，值得去自下而上的研究和关注。
Q：您认为明年制约 A 股的因素有哪些？金融监管加强还会给市场带来扰动吗？
A：从企业盈利角度来说，基于明年宏观经济波动性下降的判断，我们认为明年盈利增速会有所回落但依然可以保持在较高增速，分子端的企业盈利增速不会是 2018 年制约 A 股的因素。
不确定的因素来自于金融监管导致利率进一步抬升，但我们认为这是一个偏小概率事件。
首先，今年的金融去杠杆政策已经取得一定效果，银行资产扩张速度已经回落至和贷款增速持平的增速，考虑到要保持企业端融资需求的平稳，2018 年金融监管的力度很难再超过今年。但在去杠杆政策总体要求下，监管持续时间会很长，我们认为 2018 年可能是包括资管新规在内的金融去杠杆政策的落地期。
另一方面，当前 10 年期国债收益率已经上升至 3.9%，已经隐含了较强的金融监管预期，我们认为监管超预期的趋严进而导致国债收益率的中枢进一步抬升的概率比较低，因此金融监管并不会给 A 股带来很大的扰动。
明年潜在关注的风险点包括如食品、石油价格带来的通胀上升，海外收紧货币政策带来国内货币政策的扰动，经济超预期下行的风险或须重点关注。
Q：从海外市场来看，美国税改克服了重要障碍，加息也在逐步兑现。这是否会提升美元资产的吸引力，导致更多资金回流美国市场？
A：美国税改在参议院获得通过，税改方案落地仅剩下时间问题，由于目前参众两院分别通过的税改立法版本在内容上仍存在不少差异，因此之后参众两院需要协商妥协达成一个共同版本。
当前版本中，对于企业海外存留利润的一次性收税政策，会促使一些海外存留较大规模现金的企业汇回部分资金。根据统计，美国公司海外利润中对应的现金和现金等价物资产可能高达 1 万亿美元左右，按照 14% 税率的缴税款就达到 1500 亿美元左右，而如果假设这些资金全部回流美国的话，规模可高达 1 万亿美元左右。这些资金汇回后用于股票回购或派发股息，或者加大投资支出的力度，这些会提升美元资产吸引力。
另一方面，本次美联储加息落地之后，当前利率水平相较于美联储中长期利率水平隐含了 5-6 次加息，其中 2018 年预期会有 2 至 3 次加息；我们认为美国市场的利率水平中枢仍然会趋势性抬升，资金回流美国市场或许对新兴市场的流动性构成持续性压力。
Q：根据晨星（中国）的数据，截至 11 月底，在激进配置混合型基金类别中，您管理的动态策略基金过去两年、三年、五年的年化业绩均位于前 1/4 区间。请问您是如何持续实现良好的业绩表现的？明年在动态策略基金的操作中会有哪些重点？
A：动态策略的投资风格一直较为稳健，这其实是两个因素决定的。首先，从投资目标上看，动态策略基金是灵活配置型产品，基金的目标是战胜 50%MSCI 中国指数 50% 债券指数，这要求基金有大类资产配置的前瞻性以及部分绝对收益属性，即至少配置的资产收益在中期要有跑赢债券指数的可能性。因此，在投资决策中，对于相同的预期收益率资产，我们更倾向于选择有高胜率但潜在收益率略低的资产，以带来更好的稳定性。
从投资方法来看，动态策略基金坚持研究行业公司的 ROE 变化，并注重相对安全边际，力争在战胜指数带来 Alpha 的同时，获得中长期的持续超额收益。从投资结果上来看，不追求短期业绩的极致表现，而力争给投资者带来中长期的稳健回报。
明年来看，我们认为 A 股目前的风险收益比依旧是合适的。自下而上的研究来看，依然能够找到一些公司和个股估值水平合理偏低，对应未来成长性相对确定。从行业来看，我们相对看好金融保险、新能源如风电，光伏、传媒、医药、电子等行业的投资机会。
汇丰晋信动态策略基金基金经理 郭敏
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