本文主要分析华夏幸福的产业园区开发业务,不包括住宅销售,在假设的状态下,把这部分业务作为一个单独的上市公司,看看能值多少钱。
上面的表格中记录了从2013年到2017年半年报所披露的产业园签约及结算回款情况。可以看到,园区开发业务结算回款处于稳步增长状态,从2013年的75.77亿元,到2017年半年的153.84亿元,年化复合增长率大概为38%。每年总新增签约投资额从2013年的395亿元,到2017年半年731.5亿元,年化复合增长率大概是35%。假设签约投资主要在两年后变为结算回款,从过去几年的数据来看,园区开发业务结算回款占两年前签约投资额的比例为38%,使用这个比例根据2016年签约额1122.4亿元,可以推算出2018年结算回款大概是426亿元。根据历史情况,估算园区开发毛利率是68%,净利率是30%,2018年回款额426乘以净利率30%,得到净利润127.8亿元。同理,2019年结算回款为500亿元,净利润为150亿元。
华夏幸福现在市值900亿元,假设住宅业务部分价值为零,不创造任何利润,如果股价不涨,那么2018年的市盈率是7倍,2019年是6倍。有人可能会说,产业园区开发是PPP业务,有应收账款,政府可能会赖账,所以市场只能给这么低的估值。但是同样是PPP模式的其他公司,比如说碧水源,应收账款也很多,现金流也不好,但是市场却给了20倍以上的估值。我认为,更多是市场的偏好造成了现在的低估,市场对房地产比较悲观,房地产公司的标签反而给了华夏幸福负的价值,如果没有房地产业务,说不定市值反而能更高。但是房地产业务真的是在毁灭价值吗?完全不是,根据2016年和2017年至今的住宅销售额推算,分别可以实现的利润大概是130亿元和140亿元,这些利润在两三年之后会被结算计入利润表。园区开发和住宅销售,今后两年的平均年利润很有可能突破230亿元,以现在的市值算只有4倍不到的市盈率。当然,以上有很多估算,会有较大误差,但极端情况下,也不会高于6倍市盈率。
低估反映了市场的悲观,低估到如此程度,应该说是市场预期公司有现金流断裂的可能,有可能会破产。作为投资者,谨慎一些总是没有大错的。但是如果公司的基本面没有出现严重恶化,预期终将逆转,估值修复是肯定会进行的,什么时间,什么形式,这些难以逆料,我只能默默的坚守!
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