再论大型银行的投资价值——全面对比工农中建交招

《把握大型商业银行的投资机会》指出，稳健发展的大型银行当前已经进入历史估值底部，未来有望在业绩反弹的同时走出底部区域，迎来难得的戴维斯双击机会。

在前几日的雪球访谈中，很多球友问四大行哪家银行更具投资价值。本文就从个股对比的角度，进一步分析各家银行的差异优势，试图在在市场的分化行情中寻找更确定的投资价值。

一、重述银行核心投资逻辑

银行利润表简表如下：

银行业投资的核心逻辑为：

1. 成本项被排除在决定性因素之外，原因是：银行管理费用较为稳定，六大行 2017 年管理费用占营收比例最低为 24%、最高为 33%，相差不大。股份制银行更是如此：

2. 非息净收入占比，除农行外，其它五家均在 18.5%-20% 之间，难以突围形成竞争优势。且股份制银行非息收入很多是由利息收入 ' 转化 ' 而来，即通过 ' 财务顾问费 '' 咨询费 ' 等科目变相收取利息费用，真实性要大打折扣。

为简化投资决策模型，最终资产规模、净息差、拨备（资产减值损失）三项成为决定性因素，这是投资者理解银行股的关键。下文将逐一展开分析。

二、规模因素

1、资产规模

资产规模：六大行的规模排序是工、建、农、中、交、招。最大的工行 26 万亿，最小的招行 6.3 万亿，招行规模为工行的 1/4。

资产增速：从2013年至2017年，平均总资产规模增速分别为11.34%、10.09%、11.47%、11.14%、7.00%，2017年以前保持平稳，但猛烈的去杠杆和紧信用导致银行资产规模增速在17年迅速下滑。横向看，前五大行差别不大，近两年均在 10% 和 7.5% 上下，招商在 2016 年前保持 15% 以上高速增速，进入 16 年选择了降速，近两年仅实现了 8% 和 6% 的规模扩张。

2、存款规模

存款规模：

六大行的存款排序同样是工、建、农、中、交、招。最大的工行 19 万亿，最小的招行 4 万亿，招行存款约为工行的 21% 。

存款增速：

近年来大行存款增长总体平稳，平均保持在7%以上的增长水平，不像股份制银行吸存压力大增。增长最快最稳定的是农行，工行稳中有升，交行存款增长压力一直比较大。

结论1：如忽略去杠杆的意外干扰，中国大型银行的资产规模保持10%左右的平稳增速，资产规模增速是一个相对稳定的变量。从规模增速上看，观察不到个股间的显著差异。存款规模是资产规模扩张的基础和保障，股份制银行2016年存款平均增速7.8%，2017年平均增速仅3.6%，而大型银行存款抗压能力强，在13年来的利率市场化、货基和P2P蓬勃发展期，存款并没有遭遇大幅下滑，2016、2017年分别增长10%和7%，这是大型银行相对中小型银行的重大优势。

顺便看一下利润规模对比：

六大行的利润排序同样是工、建、农、中、交、招。最大的工行 2860 亿，最小的招行 701 亿，招行利润约为工行的 1/4。分为三个梯队：一是建行进入第一梯队，农、中规模与其相近，但利润差距越来越大；二是中行与农行的差距也开始拉大；三是招行利润即将反超交行。

利润增速：

六大行利润增速在 2015 年触底（中行 15 年出现罕见负增长），16、17 年连续两年增速反弹，这是业内 ' 拐点说 ' 的最直接证据。可以看到，13 年至 17 年中，招商银行的利润增速一直领跑六大行。

三、净息差因素

净息差 =（银行全部利息收入 - 银行全部利息支出）/ 全部平均生息资产，衡量的是银行的各类生息资产获取净利息收入的能力。

在银行业估值的决定性因素中，净息差排名第二，仅次于银行资产质量。对于单家大型银行而言，资产规模庞大到以数十万亿计，一个百分点的净息差差距将影响千亿的利息净收入。净息差的重要性不言而喻，需要认真拆解分析。

1、净息差

令人惊叹的是，净息差水平最高的不是四大行，而是招商银行，为2.43%。并且，在2015、2016年行业整体净息差下滑的形势下，招行的净息差是最稳定的。

大行的净息差平均维持在2.2%的水平，农行、建行、工行相差不大，农行略有优势，中行、交行落难两兄弟，与其它四家银行相差极大，交行最低1.58%，中行1.84%，而股份制银行平均维持在1.8%左右，较高的有招行2.43%、平安2.37%，最低的有光大1.52%、民生1.50%。

举例测算净息差影响（不考虑其它变量）：17 年末中行净息差 1.84%，与建行相差 0.37 个百分点，以 17 年末中行总资产 20 万亿计算，仅该指标就造成中行利息净收入比同等规模的建行少 740 亿。而实际上，17 年中行利息净收入 3384 亿、建行 4525 亿，二者相差了 1141 亿，基本印证了上述匡算结果（误差由生息资产日均余额差距造成，建行日均资产高于中行）。

为简化分析，以下我们分别研究 ' 生息资产收益率 ' 与 ' 付息负债成本率 ' 两项，即银行资金运用的收益与资金来源的成本，观察收益曲线和成本曲线的变动趋势，二者之差近似认为是净息差（其实是净利差的概念）。

2、生息资产收益率

生息资产收益率

自 2014 年以来，生息资产收益率面临下滑趋势，可能的原因有：一是同期市场拆借利率处于下行周期，传导至资产端影响贷款定价；二是近年来的去杠杆、去产能和房地产调控，使得银行三大主要需求来源——传统基建、产能过剩行业、房地产贷款得到抑制，迫使利率端下行。2017 年起 SHIBOR 利率大幅上行，资产端相应地重定价，使得 2017 年银行生息资产收益率稳中略有回升。

从资产结构看，个人贷款占比最高的是招商银行，达到 50%，其次是建行，交行最低只有 31.63%。

3、付息负债成本率

一般来讲，市场资金利率和资产利率是同升同降的趋势。从上图也可看出，付息负债成本率呈现出同样趋势，即 2015、2016 年连续下跌，但在 2017 年企稳回升。总结起来，2017 年以前，净息差下滑，是由于资产收益和负债成本在同时下滑，但资产收益率下滑要快于负债端而造成的。

从负债结构看，六大行负债总额中存款的占比均较高，存款占比分别为 80.29%（工）、82.52%（农）、76.34%（中）、80.50%（建）、58.96%（交）、69.90%（招）。

但存款构成差别较大，如下图：

个人活期存款占比最高的是农行，然后是招行，其它银行差别不大，在 19% 左右。公司活期 个人活期存款占比，招行反超农行最高，达到 62.84%，农行 58.28%，其它银行均在 50% 左右。说明招行对公活期存款占比高，反映出招行通过支付结算、现金管理、供应链金融等交易银行业务留存了大量低成本公司活期存款。

结论2：与股份制银行相比，大行的净息差优势明显。从整体看，行业净息差正企稳并呈现出回升态势，从个股看，招行领跑，农行、建行、工行相差不大，中行、交行净息差远远落后。

四、资产质量因素

1、不良贷款偏离度

不良贷款偏离度 = 逾期 90 天以上贷款 / 不良贷款，指标低于 1 说明五级分类真实，高于 1 说明不真实，偏离越大说明分类越不真实。

之所以把这个指标放在首位，是因为它是资产质量分析的起点和基础，在资产质量分析中处于最重要地位。

大行的资产质量明显更为真实，除交行外，其它的不良偏离度均远小于 1。股份制银行很多偏离度超过 1，可以说，股份制银行隐藏了很多不良资产，通过少计提拨备进而虚增了很多利润。

其中，建行逆天的偏离度 58.5%，农行 68.5%，招行 79.6% 都非常优秀，特别是建行资产质量已经与同业拉开了巨大的差距，隐藏巨额利润。

2、' 不良 关注率 '

' 不良 关注率 '=（不良贷款 关注贷款）/ 全部贷款

从 ' 不良 关注率 ' 指标看：1. 不论大行还是股份制，2017 年该指标全面下降；2. 大行 ' 不良 关注率 ' 普遍比股份制银行要低；3. 在大行中，建行、中行、招行更为优秀。

3、逾期贷款率&逾期90天以上贷款比率

逾期贷款和逾期 90 天以上贷款数据难以做假，说服力更强。

从逾期贷款占比看，大行依然优秀于股份制银行，这种差距比 ' 不良 关注率 ' 指标的差距要显著得多（侧面反映出股份制银行有五级分类不实情况）。并且，在大行中，建行再次胜出并遥遥领先。

从逾期 90 天以上贷款占比看，得出一致结论，建行资产质量在六大行中是最好的，交行、农行的逾期贷款率和逾期 90 天以上贷款比率均较高，但边际改善力度很大。招行在股份制中领先，但与其它大行相比有一定差距，差距在逐渐缩小。

4、正常贷款迁徙率

正常类贷款迁徙率 = 期初正常类贷款向下迁徙金额 / ( 期初正常类贷款余额－期初正常类贷款期间减少金额 ) × 100%

这一指标更可以看出来，正常类贷款迁徙率已经连续两年以较大幅度下滑，行业资产正在大幅好转。大行间指标相差不大，最低的是招行、中行、农行，而建行和工行略高。

5、拨备覆盖率

招行的拨备覆盖率在行业内处于第一梯队，大行中农行拨备充足（208%），建行其次（171%），工行、中行、交行均接近 150% 的最低红线，这是值得警惕的。

结论3：一般认为，建行、工行处于四大行第一梯队，市场给的估值也相当。但从资产质量角度看，建行已经与招行共处第一梯队，与第二梯队的工行全面拉开差距。表现在三个方面：一是不良分类更实，建行偏离度58.5%、工行80.9%；二是计提拨备更充足，建行171%、工行154%；三是从四大高阶数据看资产质量更好，' 不良 关注率 ' 建行4.32%、工行5.50%，逾期率建行1.3%、工行2.1%，逾期90天以上贷款占比建行0.9%、工行1.3%，正常贷款迁徙率建行2.31%、工行2.70%。农行的特点是资产质量虽不是最好，但边际改善力度是最大的，未来增长空间同样可期。

四、其它补充指标

1、资本充足率

资本充足率是银行资本总额与加权平均风险资产的比值，资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度。资本充足率是银行资产扩张能力的核心基础，由于资本充足率紧箍咒的存在，银行不能无限进行资产扩张。

资本充足率

核心一级资本充足率

以建行资本充足率 15.5% 和中行 14. 2% 为例测算：

假定二者没有资本充足渠道，只能消耗现有资本直至 11.5% 监管红线 , 则建行尚可新增风险资产空间为 7.73 万亿，而中行仅为 4.57 亿，二者相差 2.16 万亿，如全部发放贷款以 2% 净息差计算（实际建行的净息差比中行更高），则会造成净利息收入差额约 430 亿。

资本充足率方面，建行和招行资本最为充足，然后是工行、中行，农行最低。核心一级资本充足率方面，建行、工行最为充足，然后是招行，最低的仍为农行。

2、ROE/ROA

ROE 排名：招行、建行、农行、工行、中行、交行。

ROA 排名：招行、工行、建行、中行、农行、交行。

3、成本收入比&人均创利

成本收入比率是银行营业费用（业务管理费 其他营业支出）与营业收入的比率，反映出银行每一单位的收入需要支出多少成本，该比率越低，说明银行单位收入的成本支出越低，银行获取收入的能力越强。人均创利则反映银行整体人员工作创利效率。

从成本收入比看，工行成本收入比最低，建行居第二位，而农行、交行、招行均超过 30%。

从人均创利看，招行最高达到 97.75 万元，五大行里交行和建行排名前两位，人均创利最低的是农行和中行。

结论4：从补充指标看，招行、建行、工行又一次胜出，且建行基本上各方面指标优于工行，更与第二三梯队银行拉开差距，资本充足率优秀极为显著，ROE、ROA保持在高水准，人员效率和成本控制指标领先，进一步支持前面的结论。

五、估值

近年来，中国大型银行估值中枢在 1 倍 PB 上下，当前更是低至 0.9 以下。从企业经营质量的角度上看，五大行排序应当为建行、工行、农行、中行和交行。目前市场相对估值排序为：建行（1.01）、工行（0.98）、农行（0.89）、中行（0.77）和交行（0.69）。

综上分析，我的观点是：

一、从行业看，大型银行相较股份制、城商、农商银行有三大优势：资产负债表稳定，抵御去杠杆和强监管冲击；不良资产加速出清，数据验证资产质量拐点显现；负债总量、结构、成本更优，推动净息差回升。大型银行整体低估，未来估值中枢上移是大概率事件，当前中小投资者可以采取重指数轻个股策略，买入大型银行占比重的ETF指数。

二、从个股看，回答雪球球友问题：

1、建行被称为大行中的股份制，既有大行的稳健又兼具股份制的灵活，其在资产质量、净息差、资本充足率等方面全面胜出，这种领先优势的幅度被市场低估了，相对工行和农行的溢价较低，存在个股间的相对低估，所以在我的买入排行中建行毫无疑问居于首位，考虑到估值因素，投资价值已经胜过招行。

2、农行之所以估值低，是因为2015年以前其资产质量恶化，但这一情况在2016年开始出现转折，在2017年继续迅速出清，其边际改善的力度非常大，市场估值并没有随之提升，目前资产质量已恢复至接近工行的水平，具有一定投资价值。

3、工行的相对估值一直与建行相当，可能市场给予了其宇宙第一大行的规模溢价，但论经营质效，其与建行是存在一定差距的，个人认为工行不存在明显的低估，与农行投资价值相当。

4、中行、交行落难两兄弟，个人认为市场没有冤杀，资产质量问题积重难返，需要很长的时间消化，而净息差的问题反映结构调整任重道远，目前来看与其它三家差距可能继续拉大。