作者：@知常容 - 红糖
摘要
第三季度业绩增速下滑明显；销售费用增速开始收缩，研发费用增速提高；账上资金充裕，去库存导致应收状况好转；在建工程、主业设备持续投入；电话会议传递乐观信号，地方债影响不大，雪亮工程颗粒度变大有利海康，海外市场东方不亮西方亮，美国芯片禁运难度较大，华为难以匹敌海康；海内外市场保持增长，中国企业市占率逐步提升，市场空间巨大。
近期，海康威视公布三季报业绩报告，并开展了业绩电话会议。三季报财务数据披露较为简单，但电话会议上高管尤其是胡总针对各敏感重要问题进行了诚恳详细的解答，内容详实，为投资者更新了海康最新的情况。
数据上看，三季报业绩不尽人意，虽国内外形势不容乐观，但公司在增长阵痛期壮士断腕，积极调整经营管理策略，对内计划收缩费用，对下游经销商去库存，提升资金流转质量与业务运营效率。
一、利润表
第三季度单季度业绩增速大幅下滑。第三季度营收同比增长 14.58%，净利润同比增长 13.88%，对比以往单季度业绩增速，第三季度业绩增速下降非常明显。
业绩电话会上，公司解释原因有三：（1）实体经济下行，政府行业收入受影响；（2）去库存控制应收风险，放弃部分营收增速；（3）由于中美贸易摩擦以及国际政治视角压力，海外开拓节奏放缓，美国市场承压。
前三季度销售费用与管理费用保持高增速。由于持续增加国内外营销网络建设投入，国外参加大型展会开展渠道建设，国内城市下沉开发，导致前三季度销售费用快速增长。
由于人员的增长以及新办公楼领用的低值易耗品等增加，前三季度管理费用增速较快。
但值得注意的是，第三季度单季度销售费用同比增长仅 23.76%，低于以往增速，与第三季度公司费用控制策略有关；而管理费用同比增长 40.44%，不包含第二季度一次性计提的新办公室低值易耗品。
由下表可知，由于第三季度起研发费用单列，以往管理费用刨去研发费用，正常增速在 40% 左右，第三季度单季度管理费用增速恢复正常。
汇兑收益导致财务费用负向扩大。根据半年报数据，海康持有约 55 亿人民币的美元资产，自 4 月份以来美元汇率逐步攀升，尤其是在 7-9 月份，因此期间汇兑收益形成利息收入大于利息支出。
其他收益。前三季度其他收益增长较快，与海康 IR 沟通后，得知其他收益里面的专项补助款基本上都是地方政府给的项目补助款，有研发费用的补贴也有新业务的补贴等。
综上所述，第三季度单季业绩下滑，销售费用控制，研发投入增加，费用控制有侧重点，单季度上看利润表较为难看。按前三季度综合下，利润表保持平稳，但略有瑕疵。
二、资产负债表
账上货币资金充裕。三季末货币资金达到 183 亿，较年初增加 10.96%，现金非常充裕。
去库存导致应收状况明显好转。前三季度，应收账款与应收票据两项合计同比有所下降，业绩电话会上董秘也解释，在外部环境不容乐观的情况下，公司从二季度五月份开始渠道去库存，帮助经销商清理经销环节的库存，压缩账期，要求经销商注意降低应收账款的风险。
预计第四季度恢复正常并对前两季度进行弥补，这期间公司放弃了一些营收的增速。此外，应收账款周转天数自年初的 147 天与年中的 136 天下降至三季末的 131 天，运营效率有所提升。
非流动资产的增长主要是预付设备款及已完工未结算资产的增长，预付设备款主要是主业用的。
综上所述，公司保持大量现金以供不时之需，应收回款好转，在建工程、设备稳步投入，资产负债表依旧保持谨慎保守，中规中矩。
三、信息更新
主要是三季报业绩电话会议的一些总结。
1、政府地方债的影响有限
市场上，不少投资者担心政府地方债高企影响安防企业的资金流转，企业的资金都陷在政府项目里面，因为政府没有按照原来的合同或者进度进行支付，这个资金占用影响了企业特别是工程商的资金活力。
就海康来说，地方政府债政府行业的收入确实有所影响，尤其是公安与交通。但量化数据来看，海康政府采购占国内业务仅 30%，非政府采购依然是主流的。在未来几年，可能非政府的业务对公司增长的贡献还会更大一些。
此外，安防投入占地方政府支出的比重实际上非常小，而安防乃硬需求周期虽暂时拉长但迟早会落地，因此地方政府债务对安防行业的影响非常有限。
2、雪亮工程颗粒度变大有利海康
由于雪亮工程颗粒度变大，原本一些中小安防企业没实力没能力去承接这么大的项目，或者说雪亮工程招标的门槛变高，对海康威视来说客户对象增加、规模增大，市场占有率也有机会得到提升。
但雪亮工程颗粒度变大的同时也带来了新的问题，项目规模化规范化势必影响项目周期与回款速度，考验企业与政府的谈判能力。总体上看，PPP 项目逐步规范化，雪亮工程颗粒度变大可执行度提高，对安防大企业尤其是海康这类竞争力较强的企业而言，无疑是正向影响。
3、海外市场东方不亮西方亮
第三季度美国市场问题依然萦绕，但海康的海外市场并非只有美国，海外市场东方不亮西方亮。在业绩电话会议上，海康向我们更新了海外市场的进展，俄罗斯、印度、印尼、沙特等市场发展如火如荼，尤其看好印尼市场。
因此，投资者不该死盯住美国市场不放，美国收入占比较小影响有限，但海康并未放弃没有美国，而是在美国寻找自己的价值与空间。此外，胡总还提到，希望海外市场收入占比能有所提高，侧面反映海康对海外市场寄予希望。
4、美国芯片禁运难度较大
假设美国采取极端的策略，对元器件进行出口管制，那么众多企业在产品设计上会优先选择非美国的元器件，元器件厂商将面临巨大压力，长期来看对美国更加不利。市场上比较关心的是美国英伟达会不会不给海康提供 AI 芯片，海康的定位是自己不做芯片，而是在全球供应商中选择合适的芯片来做自己的产品。
实际山不只有美国在做芯片，国内的华为海思与其他公司，台湾、韩国、英国等国家都有公司在提供 AI SOC 芯片，因此海康并非只有英伟达可选。
5、华为难以匹敌海康
华为的产品线更多的是在云端、中心端，有存储、服务器、网络交换等产品，他们面临的竞争更多是来自曙光、浪潮、新华三，也包括戴尔、惠普、IBM，从这个角度看，大家的对标公司不太一样。
在前端的视频存储方面，华为的软件也谈不上竞争力。 安防行业具有碎片化、价格敏感、用户分散、应用分散、产品分散、客户定制化等特点，所以如何来建立一个从满足客户碎片化需求的开发的响应到快速交付能力体系，是非常复杂的。胡总还耿直地表示：' 我认为华为做几年就会退出的。'
四、行业概况
全球市场方面。根据 Marketsandmarket 的最新研究报告，全球视频监控市场未来五年（2018-2023 年）预计将从 368.9 亿美元成长到 683.4 亿美元，年复合增长率为 13.1%。
根据 IHS 数据，预计今年将与去年一样，全球对于监控摄像机的需求将持续增加，唯一不同的是价格下降幅度将略为降低，预估 2018 年视频监控设备市场将增长 10.2%，将达到 185 亿美元。
根据前瞻产业研究院数据，国内安防三巨头在全球市场占有率持续提高，尤其是海康威视市占率在 2017 年达到了 26.81%，预计全球市场未来几年保持 10% 的复合增速，市场空间巨大。
全球市场自然增长 市场占有扩大，国内安防企业在全球市场的发展潜力与空间巨大。
从下图可知，安防三巨头在国内市占率逐步提高，尤其是海康威视，强者恒强，国家 ' 十三五 ' 规划明确任务与目标，雪亮工程打开二三甚至更多线城市的安防市场，加上产品升级更新换代需求存在，庞大的国内市场依旧存在的巨大的发展潜力。
五、业绩预测
收入端：由于二三季度去库存影响二十亿，若加上二十亿，前三季度营收增速达到 29.11%，第四季度开始恢复正常，并且对前两季度有所弥补，第四季度回款较多，因此预计 2018 年营收增速 28%；营业成本跟随营业收入动态增长；
成本端：由于第三季度销售费用明显增长下滑，此外管理层明确未来费用控制，海外拓张步伐放缓，未来销售费用增速将有所减少；
由于 4 月份加工资，并且滨江区新办公楼一大批低值易耗品的投入，计提一次性费用导致前三季度管理费用增长加快，预计未来一次性费用影响逐渐消退，未来管理费用恢复至 30%-40% 增速，但今年增速预计为 50%；
费用控制，但研发投入收缩的可能性不大，预计保持 35% 增速；其他收益按照预测线性增加。
对 2019 年的预测，重点在于经营策略调整，费用控制反哺利润，预计全年营收增速 29%，净利润增速 28.65%。
三季报并未给我带来惊喜，而给我惊喜的是管理层经营公司的眼界与策略。投资者角度看，海康威视作为多年稳定高增长的成长股，能不能持续保持高增长是我们值得认真思考的问题。
管理层角度看，能不能持续保持高增长绝对是一件非常考验经营态度与经营策略的问题。
但是，没有一家公司是永久保持高增长，公司的发展路径一般是波动而非线性向上，那么当成长性公司增速突然下降的时候，管理层是选择调节利润让报表好看让投资者高兴，还是坦诚面对既有的业绩。
目前的海康威视发展现状类似成长股遇到增长阵痛，三季度增速下滑被人诟病，但在电话会议上管理层给出的态度是坦诚面对业绩下滑，并对外传递一种积极的经营逻辑。
而我所听到的电话会议不仅仅是公司经营问题的解答，还有胡总经营大企业的心得与指导。
费雪在《怎样投资成长股》书中提出，' 那种遇到好事侃侃而谈，遇到难题则三缄其口的公司领导层，投资者应该回避。'
很显然，海康的管理层显然不会侃侃而谈也不会三缄其口，用 ' 坦诚 ' 与 ' 务实 ' 两词来形容胡杨宗先生非常合适。
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