前言
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这是聊聊保险股系列的第6篇：
之前的5篇请点击阅读：
谈谈保险股（1）——开篇与财险
谈谈保险股（2）——寿险生命表
关于第二篇的勘误
谈谈保险股（3）——保险业务价值
谈谈保险股（4）——以死亡率为视角比较四家寿险公司
谈谈保险股（5）——中国寿险公司估值不应该低于1PEV
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很久很久以前，有一个朋友问我：
港股的友邦、平安、太保、新华、国寿、太平等公司都是保险股，为什么估值差异如此巨大？
我当时三言两语的回答了他，大致意思就是按照优秀程度来划分，友邦是甲等A类，平安是甲等B类，其他的都是乙等丙等，而港股估值都是龙头股给溢价，其他股票通通折价。
但是这个回答，显然是不够详尽的。
这里面只描述了一个事实，那就是港股估值确实是按照确定性来估值的，越是确定的，给的估值就越高。
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什么是确定性？我过去说过多次了，比如港铁公司就很确定。
这是港铁公司的月线，股价总体来看非常稳定，其2018年盈利160亿港币，同比下滑4.9%，每股盈利为2.64港元，用其最新股价53.8港币计算，市盈率妥妥的超过20倍。
我们很难相信，完全没有盈利增长的公司，居然还能享受20倍市盈率的估值。
我们去探究原因，无非就是其盈利虽有小幅波动，相对而言比较稳定，港铁公司在2014年每年就能赚156亿港币。这种确定性是由公司属性决定的，港铁对于经济的依赖程度比较低，而出行又是每个人都需要的，经济下行，说不定做地铁出行的人还会更多，更重要的是，具有明显护城河，谁也不可能在同一个地区再开一家港铁公司。同时，港铁公司可以预期存在几十年甚至上百年都不是问题。
加上港股投资者喜欢股息，2018年港铁公司派发两次股息，合计1.2港币每股，而且他每隔两年就会派发特别股息，2015年每股分配了2.2港币，2017年也是每股2.2港币。算下来每年平均股息率3%以上。
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那么寿险公司的确定性如何来区分？
因为确定性是既需要定性又需要定量分析的，所以我们先来看看定性的方面。
确定性的定性方面，主要应该从行业的特点、行业发展的空间、公司在行业中所处的地位，公司的优秀程度和竞争优势等等。
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比如寿险的特点，寿险的缴费期限很长，少则数年，多则数十年，每年都有现金流不断流入。而且保险期间很长，最长可以达到大几十年甚至上百年，在保险期间，寿险公司不能一次性把保费确认为利润，而是在保险期间的大几十年里面慢慢确认的，一年释放一点点，用户积累越来越多，有效业务价值和剩余边际积累越来越多，利润的确定性可以长达几十年甚至上百年。友邦保险1919年在上海成立，经过了100年的风雨飘摇，他不但没有垮掉，反而越来越强大。所以寿险行业是一个可以跨越数十年甚至百年的行业，这是对寿险行业定性的基本认识。
我国寿险行业发展的空间我就不再多说了，请参看谈谈保险股系列的第五篇，链接在篇头。
那公司在行业的优秀程度和行业地位是如何确定的？比如中国人寿是国内市占率最高的公司，曾经市场份额占到了全国寿险保费的50%以上，可是结果如何？2018年净利润基本就是中国平安的十分之一！
保险公司的行业地位和竞争优势应该是由公司治理结构、管理层、经营效率、代理人队伍的综合素质以及业务结构决定的。这里不再展开，时至今日，大家也都知道友邦的代理人队伍综合素质最佳，业务结构最优质，这是他估值高于市场平均水平的原因之一，而平安次之。
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关于估值，我们还是先比较一下几家寿险公司的具体估值水平：
可以看出友邦保险享受了保险股投资者梦寐以求的2倍以上的内含价值，平安尚且享受了1倍以上的内含价值估值，而后面的基本就打折严重了。
稍微值得一提的是，中国平安的估值需要拆解。
目前中国平安的内含价值构成，并不完全是寿险业务，以2018年的数据为例：
2018年中国平安10025亿内含价值，其中寿险业务的内含价值为6132亿。其余是3900亿都是平安的银行业务、证券信托业务、财险业务、平安科技等业务的净资产，其中平安科技目前的估值比较难评估，但是银行、证券信托、财险在港股市场上都很难给1倍净资产，我们给这部分资产4000亿估值，其中其他业务净资产打9折，而平安科技溢价500亿。
目前以港股股价计算的平安总市值为1.53万亿，其中0.5万亿是其他业务估值，剩余1.13万亿是寿险业务的估值，算下来动态的PEV倍数差不多在1.5倍上下。
当然，市场给平安实际上是整体估值的，不存在这样拆解估值，但是意思就是寿险部分的估值实际比按整体计算的估值要高一点，而其他业务的实际估值是要低一些的。
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这样的估值，除了上面行业地位和竞争优势以外，还有非常重要的原因，那就是利润的长期确定性问题。而利润的长期确定性又是由业务结构和业务久期来决定的。
我们下节再探讨这个问题。
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