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行为金融学及其发展
传统经济学理论从价值论入手，认为股票的价值是股票未来净现金流，这是传统金融学的概念。价值投资就是按照股票价值投资，是反映未来现金回馈的水平。
行为金融学认为，价格往往偏离价值。行为金融学芝加哥商学派，有米勒教授和法马教授，是有效市场理论捍卫者。芝加哥大学建立了两个金融学术派，一个是价值金融学派，一个是行为金融学派，黄明在芝加哥大学和康奈尔大学均有交集。
目前，全球金融教授不到10%相信行为金融学派；其他都是价值学派。
席勒教授刚刚获得诺贝尔奖。
黄明教授认为，如果奉行市场是理性的，按照价值投资，那么，直接买金融指数就可以了。
行为金融学教授都是实战派，一般在金融投资领域都取得较大成绩；黄明本人也是中国内陆排名居前的投资经理人。
作为上市公司大股东，必须关注市场理论。不知不觉中，财富损失。例如，吴鹰曾经在互联网泡沫时候成为中国首富，股票高的时候没有卖，在互联网泡沫破灭时候，身价财富如过山车。股市涵盖很多非理性因素，影响到财富；市场在给大股东定价。
行为金融学认为，投资者的心理因素对股市有影响，要克服心理偏差，让自己成为更成熟更理性的人；同时利用市场心理偏差造成的错误定价，抓住投资机会。
股票市场代表的金融市场，政府不能靠边站，政府要积极干预市场。例如，2008年金融危机，爆发的导火索是美国房地产次级债场外复杂衍生品市场引爆的全球金融危机。从监管角度来说，美国政府对这个金融衍生品市场的监管是0，政府根本没有参与监管，政府没有信息采集权。后来，美国财政部和美联储希望知道次级债风险有多少，但是没有数据。没有政府干预的市场，可能并不是健康的市场。这与传统经济理论倡导自由市场的观点也不一致。
另外，2008开始的金融危机，反观美国的股市几乎没有丑闻，很健康。而美国股市恰恰是全球监管最严厉的市场。这与传统的一些理论也不一致。美国股市分为两个阶段，1933年之前是自由市场，就如A股发展的前面十几年，缺乏监管，上市公司大股东自己炒作自己的股票，不断的泡沫和破灭；最后一个泡沫破灭是在1929年，引发全球经济大萧条。在此之前，没有任何人谈价值投资。1929年股灾引起全球经济糟糕状况，美国立法成立证监会，制定了成文的证券法。美国第一任证监会主席是后来成为总统的肯尼迪的父亲，是一个股票市场的老庄家。他把操纵市场和庄家消灭后，导致美国股市80年的健康繁荣。此后，经济学界才出现了价值投资的理念。
黄明强调，目前中国的互联网金融就如美国1933年之前，没有监管，非常混乱。
金融市场必须监管，否则后患无穷。芝加哥的放松监管派，相信市场理性理论，贻害无穷。芝加哥学派两位行为金融学教授，早在2008年之前就提出来防止经济泡沫，不幸言中。
二、行为金融学的理论
美国市场不理性好像不十分令人接受。但是，在美国理性的市场，股票价格通常背离价值。懂得价值投资的人，如果在价格偏离后，仍然不敢贸然投资，这里面肯定另有因素。这就是心理因素。有哪些心理因素呢？
导致投资亏损最多的两大心理因素是什么？其中之一是套牢心理因素。利用市场的心理偏差，可以进行反向投资，获得利益。
数据表明，在成熟市场，价格与价值也会偏离。皇家荷兰和壳牌合并（具体年代代考），两家公司股价折股是1.5。皇家荷兰与壳牌之间的价格后来的价格发展，与价值之间没有关联。当运用价值观点套利时候，往往是不成功的。
这是因为，套利的人往往会用杠杆，因为套利空间较小，自有资金有限，必须利益杠杆，而且通常都要用杠杆。保时捷操纵大众汽车股价，其中有一个德国富豪用杠杆套利，最后损失卧轨自杀。套利的人往往是精明投资者，管理着其他人的钱。
套利者赌价格回归理性的时候，但是，价格却不回归理性。反而价格变得更不理性了，套利方向不对的人账面亏损更多，往往被要求追加保证金，用完你的现金就会被强制平仓。当价格回归理性反弹的时候，与你已经没有关系了。所以，套利的人也非常害怕，非常胆小，等到价格错的离谱了才敢于套利。1996-1998年互联网套利的人，都损失了；直到泡沫破灭，才有人在套利中获利。
黄明在实战的案例中认为，在中国只有资产管理行业才是阳光行业，美国资产管理行业是中国的几十倍，但是其经济总量却只有不到中国的一倍。中国排名第一资产管理公司华夏基金总资产是600亿美元，美国BLACK（可能有错误）是四万亿美元，有六十多倍的差距。中国资产管理行业发展空间巨大；假以时日，只有这个行业发展空间巨大。
资产管理是投资人的信任。懂金融的人没有钱，有钱人不懂金融。懂金融的人必须稳健，否则，就没有人相信您委托你管理资产。所以，资产管理人不轻易相信有套利的机会。也就是说套利者看到套利空间也未必会轻易进入，这有心理因素影响。
投资股票往往有心理偏差。《思考的快与慢》作者（名字代考）获得了诺贝尔奖。这门学科创立者。人类做决定其实是大脑进化的结果，这十几万年进化都是在森林中度过的，没有时间进行大数据统计、理性分析，当狮子来的时候，必须根据大脑直觉，最后的1%的时间（最近几千年）才被放进了知识、理性乃至数码年代，利用知识、大数据理论做决策，但是，人不能改变99%直觉的习惯。实验结果是，偏差分两类：
第一是，过度自信。各类投资方案优化排序，备选方案无穷大，何时买如何买买那个？人们计算、猜测的精确度都被过高估计了！创业期的董事长都特别自信，最后发现创业结果其实不一样。大部分股票投资都不赚钱，但是，在投资的时候都被认为是赚钱的。如何克服偏差，关键是一定要克服过度自信。
第二是，过度乐观。 高估成功的平均值。乐观是人生的优点，尅使人积极进取；但是，乐观对投资是致命的缺点。乐观态度可以改变事业，不乐观不会实现目标。但是，乐观不会改变投资结果。因此，乐观在投资领域非常致命。
人们必须在老的信息和新的信息中找到平衡。最大的误差是对很多信息形成强烈的既定观点，并且都不会愿意轻易改变它。在投资领域，强烈的认同观点代表着巨额投入，往往是最大风险所在。如果你的强烈观点错误，就会产生投资生涯中最大的损失。雷曼就是被一个投资经理强烈观点搞砸的。在做决策时候，一定要找别人批评评价自己的观点。主动让别人打耳光或者自己打耳光。必须让别人批评你。否则，市场会打你的耳光。
一旦把预测做准确了，各类方案的排序也会出错。为什么会出现套牢？仓位肯定有涨很多的时候，在你投资生涯中，肯定有一天会涨很多。有些人不管多大风险，只要亏损了，他就不卖。这种人不适合做投资。一个被容易套牢的人，更容易被从重新套牢。套牢是很有杀伤力的。牛市卖出，熊市套牢。13元的跌到10元，是否是套牢吗？评价标准就是，你问自己：你愿意继续买吗？你愿意卖吗？既不愿意买，也不愿意卖，就是套牢了。分析判断不能既不买也不卖。希望任何投资都是一个理性的过程，但是，投资往往是一个心理的过程。这就是行为金融学研究的问题。
很多优秀的基金经理，其性格与正常人相反。多疑抑郁，不太让人接受。
克服心理偏差后。进入具体运用。
第一个运用是择时。很多人认为，价值投资不择时。其实，价值投资并不代表长期持股。股票高估的时候，价值投资者也会出售股票。可口可乐总是在价值范围内波动，巴菲特长期持有，并不意味着他不出售已经被高估的股票；巴菲特出售中石油，就是一种价值投资行为。择时主义者幸灾乐祸，认为巴菲特买了高盛的股票要赔了，殊不知巴菲特买的高盛的优先股，但是高盛的普通股却大幅度下跌。
行为金融学认为，根据行为金融学的择时理论运用美国股票市场，是选择不择时。但是，在中国A股不择时，肯定不行。在中国，行为金融学理论在中国的选择是必须择时。美国的金融指数非常稳健，只要离开股市，美国股市往往创新高，美国平均有年化5-6%的风险溢价。任何十年，整个指数都是上涨的，但是，2000年初，互联网破灭，后来股市反弹新高，2008年金融危机，又下跌，这个十年例外。如果你在2008不卖出，2014年又创新高。世界上没有哪一个国家是如此的。日本1990年底到现在跌了三分之二；中国股市2000年到2013年如高山跌宕，不择时不行。在美国不能离开股市，否则要吃亏。估值很合理，不过山车，美国的指数比较科学，跨行业，不偏行业。但是，日本，韩国，中国的股票指数都不均衡。美国指数标普500是全球性的，盈利海外市场占比50%。中国企业几乎100%在中国盈利。美国是世界上最特殊的。美国的理论不能适用于中国。
仓位变化择时是主流。
根据心理因素，行为金融学挑股票是兜底，兜心里的底。股票周期与行业周期匹配。整个行业周期也是心理学在起作用。产能收缩和扩张，也是一个心理因素。股票价格在达到价值平衡时候，往往往上冲。
重庆啤酒案例。江浙敢死队。在A股里面不断不绝。A股垃圾股为什么满天飞？上市公司自己有时候也搞不明白。这与行为金融学的心理有关。2011年黄明操作基金量化投资挑股，但是基本面好的股票不涨。江浙敢死队人员往往都是这样的流氓做派，专检垃圾股。一个17岁高中毕业2万元起价，炒垃圾股赚了几个亿，黄明作为中欧和康奈尔的教授，向其请教两天的问题，记录两大本，后来一个学生利用这两大本记录撰写了博士论文，现在上海高等金融学院的教授。有很多问题需要问这个少年：为什么没有任何基本面的股往天上打？浙江东日在温总金融改革讲话后被炒到天上，几天涨了3倍，复牌后接着涨，主要原因竟然是它持有温州银行一点点股份而已；奥巴马概念股，澳柯玛，奥玛电子等，也纯碎是无厘头了。有一年情人节，东方宾馆被拉涨停；后来床单股也打涨停了。垃圾股往上拉，还有人会买吗？何时买，何时卖？学习了两天。全部是行为金融学和制度土壤造成的。
黄明第一次把多均衡理论引入中国。股灾与多均衡理论有关。单均衡理论，90%经济现象是单均衡理论。例如，上海苹果价格低，市民多吃，卖者少卖，价格回升。也有经济现象是多均衡。银行都是多均衡的，一个均衡是好均衡的，一个均衡是坏均衡。好均衡，上海银行肯定能赚钱，因为有利差；坏均衡也可能导致银行倒闭，因为有杠杆，银行被挤兑。双均衡的本质原因是杠杆的存在。只要有杠杆，就能够达到多均衡。索罗斯投资汇率就是双均衡，英镑有杠杆，印出去的英镑是借出去的，手中的美元和黄金不够就有杠杆；索罗斯感觉英镑高估了，全球都打压英镑，就是一个坏均衡。当英镑下跌时候，索罗斯买入，来填补卖空的英镑。
浙江敢死队就是一个多均衡问题。多均衡出现的时候，能够选择另外一个均衡的决策权，能够影响到市场。
2015年股灾，就是一个多均衡模式。6月15-19日，下跌超惨。第二个礼拜黄就清仓了。原因就是对多均衡的理论思考。中国股市的杠杆率（炒股总借贷金额与股市总市值的比例关系）非常可怕。中国股市当时的杠杆率超过了全球最高杠杆的数倍。美国股市的杠杆是3%，比较稳健；全球最高的杠杆率是6%；中国在去年6月中旬杠杆是30%以上，包括民间融资，券商融资，银行，高管激励，上市公司大股东股票质押借款等，还没计算房子抵押借款部分；这就是显性的杠杆，还有隐性的杠杆。任何在下跌市场必须出售的股票，都是杠杆资金。与杠杆的杀伤力一样。比如，基金的止损线制度。与银行被挤兑的效果一样。在高杠杆下，股市没有底部，非理性下跌。一旦知道是双均衡理论在其坏作用，就不能再进去了。原先股市理论是单均衡思维，连跌三天必涨就是单均衡理念，认为地板会反弹；多均衡理论，地板被砸后可能被砸穿透。
多均衡理论是杠杆下的金融危机理论，配资从2万多亿下降到8000亿，已经差不多了。但是，中国A股的杠杆率，还是居高不下，大概在10%以上。
保险公司利用杠杆炒股，可能引发系统性风险。
A股如何建设？很多人都提倡价值投资，黄明认为，中国A股还没有价值投资的土壤。价值投资最好的土壤在美国，是一系列法律和监管措施让上市公司把价值给股民。很多人把价值投资低俗化到一个估值标准，认为银行市盈率低有投资价值。但是，市盈率与很多问题有关，例如，财务信息的虚假与否，高管是否不勤政，公司是否分红，是否存在大股东侵权。美国一家公司市盈率不到10倍，股民也不买账，主要担心被骗、管理人员懒、不分红，还有大股东盗窃。但是，在美国虚假披露责任很大，安然公司的CEO肯雷是小布什的朋友，但是也被一个检察官打入大牢。在中国，虚假披露责任很容易被摆平；在中国，大股东占用也没有办法，在美国，股民集体诉讼会达到平衡，所以，任何关联交易几乎都不被认可，容易被起诉。在中国国企也偷，贵州茅台赚的钱，捐献地方政府很多，接盘很多亏损项目，而大股东就是政府部门，把股民的钱拿出来，孝敬大股东。在中国到处都是。懒政问题，也无法解决。还有不分红问题。在美国有治疗方法。美国雅虎杨致远懒政就是被股民搞掉的。实在不行的话，股价就非常低，被市场收购私有化，达到新的平衡。在中国的恶意收购基本上不可行。在美国经常发生。建设中国股市，必须沿着这个思路往下走，把骗、懒、偷等搞下去；该让市场做的，要自由化。也就是说，监管加市场。
也就是依法治国问题在股市的具体化问题。国有企业的股东作假，与民营上市公司一视同仁。总书记的哥们作假，也有承担责任。
市场化问题。仍然由深交所上交所控制节奏；再融资也要打开。经历自由再融资考验后，股价会在上市公司不舍得发的时候，达到平衡。中国市场再融资是受到监控的。如果打开再融资，市场自由化才能真正成熟。很多没有基本面的企业，股价会跌十倍。但是，会陆续放开。大家要小心。
会后提问：
1. 关于房价。
黄明认为，北京上海房价是全球财富的体现，与北京上海人均收入没有关系；北京上海房价按照人民币估值是否跌不知道，但是，按照美元来说，可能要跌。
2. 香港股市怎么了？
黄明认为，香港缺乏股民起诉机制，缺乏纠错平衡机制，手段短缺，与美国不同。所以，香港股市价值投资还没到时候；香港是一个国际边缘市场，资金量少，没有钱专门投资香港股市，对国际资本来说，可有可无。
3. 中概股回归，怎么看回归A股的必要性？
中概股回归没有意义。凭什么A股垃圾股值那么多钱？这无非是利益占有者的利益而已；中概股回归会占便宜，但是，比较难，十分荒唐。中概股回归之路停掉，是因为外汇储备受不了了，外汇储备无法应付了（私有化）；国家干预也是无厘头，是利益占有者不愿意让人分享了。这不应该是政府干预的地方。
4. 如何评价政府干预市场行为特征和成绩？
行为金融学中的多均衡理论认为，政府干预股市是有必要的。如果政府不干预，就如银行被挤兑一样，股市可能关掉。所以，政府干预是引导从坏均衡，到好均衡。但是，政府选择有自己的利益的股票去救，着实让人理解不了；应该几千只股票平均买，不能选择股票。
5. 后面A股还能参与吗？
在高杠杆率下，政府必须监管股市。但是，必须稳步撤退，不能太急；要给预期，不能直接撤。我们去杠杆的想法是对的，但是，具体做法太快了，造成股灾。市场下跌，与股指期货也没有关系，这是达到了一个坏均衡。
散户不适合参与中国股市，牛市只需要胆子大；但是，熊市散户全部亏回去还倒赔。机构在熊市也能减少损失。散户没有这个能力。
本文为演讲记录，黄明是为中欧教席教授、康纳尔大学教授
记录人为吴西彬
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