1.1 复盘历史，航空股赚业绩增长的钱
航空股走势与业绩高度相关。复盘中国国航上市以来的股价及净利润 （TTM），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008 年底2010 年底，国航股价上涨约 433%，净利润（TTM）从最低的-94 亿元增 长至最高的 125 亿元；（2）2014 年中-2015 年中，国航股价上涨约 385%， 净利润（TTM）从最低的 27 亿元增长至最高的 81 亿元。因此，预判业绩 拐点，是投资传统航空股的关键。
1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善
供需关系强弱主导航司业绩。航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需 关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入， 是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明 显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。
航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008 至 2010 年，2014 至 2015 年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。 在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。
供需关系改善包括两部分：
（1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为 RPK 增速 超过 ASK 增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010 年以及 2014- 2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆转曾多次出现（例如 2012-2013 年、2018-2019 年），但仅 2008-2010 年以及 2014-2015 年出现业绩增长。
（2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客 公里收益定义为“裸票价”。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成 本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反 映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010 年，2014-2015 年， 国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。
油价汇率是供需关系下的次要矛盾：
（1）油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如 2010 年公 商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈 利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，若油价因需求向好而上涨， 航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。
（2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率 波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。 但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未 必带来业绩提升，例如 2010 年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。
2.1 航空需求只是被抑制，终将恢复增长
国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87%，老年人的 疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药 Paxlovid 在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。 预计 2022 年国际客班增班，2023 年加速放开。政策方面民航十四五规划 亦提出，2023-2025 年逐步恢复国际市场。
疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。
（1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机 后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%， 2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。
（2）我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期 期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前 水平，反映需求仍然旺盛。
2.2 行业供给增速放缓的确定性高
疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国 际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同 期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓 是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022 年，国航、东航、南航、春 秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至 3%、2%、 1%、10%、7%、9%。
航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南 航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑 737MAX 影响，2022-2024 年 机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑 737MAX，假设待交付 737MAX 机型于 2024 年底引进完毕，则 2021-2024 年国航、东航、南航 机队增速 CAGR 分别为 3%、3%、5%，仍远低于历史增速。考虑自购飞 机引进需要 2-3 年，而疫情以来并无大单，若 2022 年航司飞机新签订单有 限，或影响 2024-2025 年机队规模增长。
全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020 年、2021 年、2022 年 1-2 月，全行业航空公司分别亏损 794 亿元、671 亿元和 185 亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021 年亏损 额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。
一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020 年以来，东航增 发 108 亿元，拟增发 150 亿元；南航增发 128 亿元并发行 160 亿元可转债， 拟增发 60 亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发 33.02 亿元、25 亿元， 春秋航空拟增发 35 亿元并拟发行 50 亿元公司债。
另一方面，部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。 根据公开资料整理，2021 年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海 航空、山东航空的净资产为负。考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠 道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。
若部分航司因经营不善面临破产，预计影响有限。若疫情影响持续，部分 航司或面临破产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于：
（1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自 2016 年 9 月起，中国民 航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020 年龙江航空以 7.7 亿元拍卖成功，高于评估价 88%。小型民营航司通过更换股东，其运 力仍将保留在市场上。
（2）小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019 年 底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航 空的机队规模分别为 655 架、580 架、468 架、206 架、191 架，占比分 别为 17%、15%、12%、5%和 5%。若部分小型航司离开市场，由于运力 占比较小，影响也将较有限。
关于并购重组，我们认为，考虑国内部分机场时刻较为分散，若行业内部 出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。
参照国际经验，美国航空业通过市场化整合度过危机。2008 年金融危机后， 美国航空业通过并购整合，形成了寡头垄断的竞争格局——2010 年大陆航 空被美联航收购，2013 年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司 的市占率从 2010 年的 59.6%增长至 2019 年的 73.4%。深度整合后， 2010-2019 年，美国航空业始终保持盈利。
2.3 供需增速逆转，业绩有望明显反弹
需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中， 国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，在这个过程中，将出现 需求增速高于供给的现象。（1）2022 年：考虑上半年国内疫情反复影响， 以及国际航线放开仍将缓慢，预计供需改善将有限。我们假设国内需求恢 复至 2019 年 80%，国际需求恢复至 2019 年 5%。（2）2023-2024 年：预 计行业将出现明显供需逆转。我们假设 2023 年国际市场逐渐恢复，2024 年恢复至超过 2019 年水平；假设 2023 年客座率明显提升，2024 年恢复 至疫情前水平。
参照 2009-2010 年行业供需大幅逆转后航司业绩爆发的规律，预计未来两 年有望再现 2009-2010 年的景气周期。
票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运 价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节 价航线的范围：3 家以上（含 3 家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市 场调节价，接近国内航线数量的 40%。
过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 5 次，全票 价累计增长 60%。假设平均折扣率下降 10%，则从实行市场调节价以来静 态测算，北上广深互飞航线的利润将增厚 89 亿元。未来两年，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，航司业绩将大幅反 弹，行业有望再现 2009-2010 年的景气周期。我们预计上市航司的国内客 公里收益将止跌回升，2024 年将高于疫情前水平。
3.1 中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代
预计 2025 年中国民航客运量超 9 亿人次。根据世界银行预测，中国人口 在 2025 年将达到 14.28 亿人；根据空客公司《全球市场预测报告（2021- 2040）》，中国人均乘机次数在 2025 年将达到约 0.675 次。据此我们预测 中国航空客运量在 2025 年达到 9.6 亿人次，2019-2025 CAGR 为 6%，与 民航十四五规划的 5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按 2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规模接近万亿元， 远高于当前规模。
中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透 率远低于发达国家，且伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。
中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家。乘机渗透率定 义为当年乘机人口/总人口，2016-2019 年中国乘机渗透率以每年 1%的速 度增长，2019 年达到 11%，但仍远低于美国 45%的水平，有较大的提升 空间。
航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相 关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动 会对商务旅客航空出行需求造成影响，表现出较强的周期性与波动性；（2） 因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消费水 平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求 持续上行。
中国公民乘机次数偏低，存提升空间。中国公民乘机次数较低，2019 年人 均乘机次数仅为 0.47 次，远低于美国（2.82 次）、英国（2.13 次）、韩国 （1.79 次）等发达国家。按照 IMF 的预测，中国人均 GDP 将持续增长， 人均乘机次数将伴随经济的发展而增长。
3.2 预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉
中国航空业总体供需平衡。2014 年以来，我国民航业 RPK 和 ASK 增速趋 于一致，整体市场呈现供需平衡。2020 年的新冠疫情影响逐渐消除后，预 计将出现两年左右的供需反转，随后整体市场将归于平衡。
中国航空业局部供给受限，航网结构下沉。中国民航局于 2017 年 9 月发 布了《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》 （“115 号文”）。根据规定，从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季 季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅 协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5% 以内。
受此影响，前十大机场的起降架次增速从 2017 年的 5%降至 2019 年的 2%。由于主协调机场时刻增速受限，其国内时刻占比从 2017 年的 58%降 至 2019 年的 53%，航网结构加速下沉。
干线机场时刻增速受限源于空域资源有限。“115 号文”并非造成局部供需 矛盾的核心原因，本质原因为：我国空域由空军掌控，民航空域平面资源 不足全国空域平面总资源的 20%，民航航路航线必须避让限制区、危险区、 禁区进行划设，“天空”未能得到充分利用。
主协调机场所在城市往往航空出行需求旺盛，空域流量较大，因而形成飞 行冲突的概率增大，将威胁航空器的安全，也引发航班延误。中国民航业 一贯以安全为第一目标，因此局方以限制干线时刻增速的方式，来应对局 部供不应求的矛盾。
即便空域资源释放，走廊口通行能力受限仍将影响干线机场时刻增速。走 廊口，也称为进离场点，是飞机进出终端空域的重要通道，分为进场走廊 口和离场走廊口。为确保空域安全高效运行，每个机场终端空域有多个进 离场走廊口，每个航班需要从规定的走廊口通过。航班在各走廊口的时空 分布不均匀，某些走廊口的一些时段航班安排过于密集，导致日常运行存 在先天性常发性延误，波及后续航班的正常运行。（《航班时刻优化配臵理 论与方法》）
出现这样的原因为：（1）为确保航空器运行安全，通过同一走廊口的相邻 2 架航空器必须按照一定的时间间隔放行；（2）临近机场共用空域资源， 如果某个机场的某个走廊口点放行架次过多，会影响临近机场的航班放行。
考虑我国长三角、珠三角等地机场分布密集，即便空域资源释放，若干线 机场走廊口能力持续受限，则仍将制约时刻增长。
3.3 票价市场化缓解供需矛盾，航网优质的航司优势凸显
票价市场化缓解供需矛盾，对冲航网下沉风险。局部供需矛盾暂时难以解 决，航司的航网结构不断下沉，票价将有下行的风险。2012 年以来国内航 线客座率提升而客公里收益持续下滑，除了航油成本下降外，航网下沉也 是原因之一。而通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性， 对冲航网下沉带来的票价下行风险。
部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。以国航为例， 基于 2002 年的行业重组与 2010 年增资收购深圳航空，国航在北京、深圳、 杭州和成都等一二线城市的机场市占率领先，积累了可观的高价值时刻， 因而国内客公里收益好于行业水平。
具备高品质航网的航司，将更有能力应对航网下沉风险。考虑局部供需矛 盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司， 将更有能力对抗航网下沉的风险。长期来看，伴随票价市场化效应的累积， 此类航司的整体票价水平将有望上行，盈利中枢也将上移。
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