瞒天过海 双汇管理层收购渐成

人民政协网 www.rmzxb.com.cn        日期:2010-12-03 01:31           字体显示：大中小

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杨朝英

四年前，高盛入主双汇集团，引发外资并购反思潮。今日反观，才知那四年前，高盛入主双汇集团，引发外资并购反思潮。今日反观，才知那不过是双汇8年MBO(管理层收购)进程中的一段插曲。

11月28日晚，深圳主板上市公司双汇发展发布了重大资产重组的整体方案。其中，最引人注目的不是双汇集团340亿元巨额资产注入，而是曲线MBO路径渐露真容。

从双汇发展公告的实质控制人股权结构看，兴泰集团(即右图最顶端RiseGrandGroupLtd.——编者注)通过股权安排和特殊的表决权设计，成为双汇发展实质控制人。

兴泰集团是2007年7月3日设立于维尔京群岛的海外公司，双汇员工雷雨田、何兴保和赵银章为其登记股东。根据双汇发展公告，兴泰集团实质是采取信托方式设立的公司，委托人是263名双汇发展及其关联企业员工。其中，现双汇集团董事长万隆股份最多，共持有14.4％份额。其次是现双汇发展董事长张俊杰，持股份额为6.18％。

此前，从2002年起，双汇集团管理层曾两次通过在境内设立公司的方式，试图反向收购实现MBO，结果受阻于相关行政规定，功败垂成。此次，双汇集团管理层通过假手高盛集团等公司，先实现国企转制，再通过海外过桥公司控制转制后的双汇集团，进而谋求对双汇集团和双汇发展的最终控制权。

不过，根据我国相关行政规定，此次资产重组系列方案还需商务部门和证监会核准。此外，作为公众公司，还要得到机构投资者的支持。因此，12月3日开始，万隆将在深圳、北京等地密集拜访基金公司。

MBO路径

双汇集团管理层实现MBO的决心之大、股权安排之复杂、参与机构投资之多，令许多证券分析师暗自折服。

根据11月28日公告，双汇发展以上共有七层股权结构，其中，境内两层，分别为双汇发展及母公司双汇集团。境外五层，按控制权依次为罗特克斯　(RotaryVortexLimited)、GloriousLinkInternationalCorporation、双汇国际、雄域公司(HeroicZoneInvestments　Limited)等12家关联公司、兴泰集团(RiseGrandGroupLtd.)。

具体股权安排为，兴泰集团100％控股雄域公司，雄域公司持有双汇国际30.23％的股份，双汇国际通过GloriousL　inkInternationalCorporation持有罗特克斯100％的股份，罗特克斯100％控股双汇集团，同时，双汇集团和罗特克斯分别直接持有30.27％、21.18％双汇发展股份。

这个股权安排的精妙之处在于表决权的设置。

形式上，兴泰集团通过控股雄域公司，最终在双汇国际只有30.23％的股份。但据公告分析，雄域集团及其一致行动人运昌公司　(即ChangYun　HoldingsLimited，双汇国际股东——编者注)，在双汇国际股东会以投票方式表决普通决议时，其所持每股股份投票权是2票，其他股东则是一股1票。这样计算下来，兴泰集团通过雄域及运昌最终拥有了双汇国际股东会表决权比例达到53.19％。

通过七层公司安排，万隆及其他管层次顺利实现了对双汇集团及双汇发展的控制。

有分析指出，万隆及其管理团队之所以大费周章，是吸收了此前两次MBO失利的教训，瞒天过海，绕过国内相关规定限制。

2002年，以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，投资设立了漯河海汇投资有限公司。这家公司围绕双汇主业的上下游产业链，先后参控股18家企业，涉及肉制品加工行业的生产包装、渠道流通多个环节。

2005年初，河南证监局发现，双汇发展未能及时披露与海汇投资的关联关系，责令整改。最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。

就在实业投资的平行线上，万隆团队在资本路上的探索，也撞了红线。

2003年，由双汇集团4位高管在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司。同年6月，海宇投资以略高于双汇发展净资产的价格，受让双汇集团持有的25％股份。

2005年12月，证监会正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。迫于此规定，海宇投资最终选择了转让退出。

功臣与非议

在双汇集团发展过程中，万隆可谓功不可没。1968年就转业到双汇集团前身漯河肉联厂的万隆，在1984年企业改制时，经民主选举担任厂长。此后26年间，这位“头发少、头皮硬”的企业家，把一个濒临倒闭的小厂，推进了中国企业百亿俱乐部。2009年，双汇集团营业收入超过400亿元，实现税前利润30多亿元。

与企业飞速发展相伴，万隆这位已届古稀的企业家随时还要面对各种非议。其中，最为市场分析师诟病的是通过高派现和国企改制，向管理层和外资利益输送，为曲线MBO损害公司利益。

上市公司吝于分红是我国资本市场上市公司痼疾，双汇发展的高比例派现因此显得格外醒目。

据双汇发展年报披露，截至2009年，双汇发展连续8年分红派发现金总额已达24亿元。其中，2006年度和2007年度，都是每10股派发现金8元(含税)，2007年总额达到了4.85亿元，当年86％的净利润用于分红。2009年，每10股送10元共派现6.06亿元，分红比率达90.26％。

有分析师提醒说，在海宇投资成为双汇发展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间，海宇投资得到的现金分红总额达到2亿元。而在这3年间，双汇发展手头的现金净流量却为负。

这被指责为高管通过操控高分红实现资金积累。著名财经评论员叶檀对此分析说，竭泽而渔式的分红，显示原始积累的野蛮，更显示了管理者在产权未明晰之前分光用光的焦虑，只有在MBO成功后才能有所缓解。

此次MBO路径明晰，更加重了一些人对双汇集团高管向外资机构投资者输送利益，以便实现私利的猜疑。

2006年5月，漯河市国资委与罗特克斯公司签约，将持有的双汇股权以20亿元出售给高盛、鼎晖投资旗下的合资公司罗特克斯公司。当时，高盛在罗特克斯中占股51％，鼎晖占股49％。

但是，直到2009年12月14日，双汇发展才发布了另外一则迟到两年、澄而不清的公告。公告确认战略投资者高盛曾在2007年大幅减持股份，高盛与鼎辉之间存在大量秘而不宣的关联交易，遭到监管部门处罚。

此中玄机，外人无从知晓。有基金经理联系此次公告发问，机构投资者凭什么会同意双汇国际的特殊投票权设计？

双汇集团董事杨挚君在回应媒体相关疑问时说，高盛和鼎晖是财务投资人，公司长远发展需要一个相对稳定、对产业更加了解的产业投资。财务投资者对行业不了解，很难制定适合公司长期发展的战略。因此经过与其他股东谈判，同意给雄域公司每股2票的表决权。

市场总有流言，公司发展也总伴随非议。记者通过查询，11月29日至12月1日，停牌8个月后，双汇发展复盘即连续涨停，显示出现有股东及其市场潜在投资者对其重组前景的信心。

图:兴泰集团(RiseGrandGroupLtd.)通过控股雄域公司(HeroicZoneInvestments　Limited)及其关联公司运昌公司(ChangYunHoldingsLimited)，运用特殊表决权设计，取得了对双汇国际(ShuanghuiInternationalHoldingsLimited)的实质控制。

图片来源:11月26日双汇发展董事会致全体股东的报告书