股指期货与做空机制
本文首发于《当代金融家》杂志2008年2月刊，金岩石专栏。
提要：股指期货的本性是助涨助跌，但长期的内在倾向是助涨。因此在暴跌之后推出股指期货，会淡化股市因不确定性上升而形成的恐惧心理。简言之，股指期货在暴涨时推出可能引发市场暴跌，在暴跌时推出反而有助于稳定市场。
股指期货推出在即，人们普遍关心市场如何反应，是跌还是涨？这个问题其实没有答案，因为股指期货本身不决定市场的涨跌，和所有其它金融衍生产品一样，她只能助涨助跌，很难喧宾夺主。衍生产品和基础证券的关系，就像皮和毛的关系一样，皮若不存，毛将焉附！
既然是助涨助跌，接下来的问题是：助跌的可能性是否高于助涨？这就碰到了另一个市场概念：做空机制。中国股市没有做空机制的缺陷一直为人诟病，现在终于有了，当然会有人做空，所以当然是助跌的概率高于助涨。这个“当然”之理是否有依据呢？那接着问：谁会做空？如何做空？
人们对新东西都是好奇的，好奇心理的背后是恐惧。因为不熟悉，任何新东西推出之时，市场都会有异常反应，诸多不相关的因素集合起来就和市场的走势相关了。结果是，股指期货的推出由于增加了不确定性而倾向于助跌，这是一种短期的市场行为。由于做多的也会顺势而为，先助跌再推高，于是利益相反的双方在短期内会产生行为趋同。股指期货出台的短期内，如果没有市场本身强势走牛的背景，股市下跌的可能性居高。如果恰逢股市冲高回落或高位回调，股指的助跌倾向则会引发股市的深度调整。这时可以说：股指推出之时，将是股市深调之日。
市场异动通常会激发交易主体的“做市”行为，中国股市虽然没有合法的“做市商”，但做市商机制却不会与市场绝缘，因为这是证券业的本性之一。从做市商的行为模式看，在没有股指的做空工具时，市场上只有单边做多的选择，于是隐形的做市商以“庄家”的形态出现，做多的选择更具有“内在的一致性”。请注意，经济学的理性定义之一是“内在的一致性，所以“坐庄”是一种变态的理性行为。
股指期货推出后，单边做多的选择增加了一种工具，可以做空，也可以做多。原来只能单边做多的市场变成了“两多一空”：2-1=1，数学上没有量变。但经济学不是数学，2-1常常不等于1，这就引出另一个市场概念：融资融券。融资融券在欧美是先于股指期货开始的，她是基础证券的信用交易，在信用交易账户（Margin Account）上进行，其中有一种交易方式为“卖空”（Selling Short）。有卖空机制的市场在引进股指期货时，多空交易在理论上说是对称的：两多两空。多空组合的投资可以在双边同时进行，卖方可以在持有股指看跌单的同时，投入大量资金卖空股票，在股指交易实现短期暴利之后再停止卖空，逐渐调仓，以期货暴利平衡股票盈亏。反之，买方可以在持有股指看涨单的同时，投入大量资金买入基础股票，在股指交易实现暴利之后停止做多，逐渐调仓，以期货暴利平衡股票盈亏。这两种组合投资的交易都以机构为主，其中尤以私募基金或避险基金居多。
在没有融资融券机制的股市中，市场只有两多一空的选择，机构倾向于那种组合交易呢？如果我们把卖空做空和买多做多这两种组合删除一种，就只剩下买多做多的组合了，这时结论不言自明：股指期货在两多一空的市场上更倾向于助涨！因为，助涨有工具，助跌没有工具；做多可以买多，做空却不能卖空。算术表达就变成了2-1=2，而非数学上正确的2-1=1。股市因为有人的行为，任何新的交易工具都会由于人的使用而变成新的市场行为，两个做多相加形成第三个多头组合，短期助跌的倾向会迅速转化为做多动能，因此在市场趋势不变的背景下，股指期货更倾向于助涨。其实，即使是在有融资融券机制的市场上，由于卖空操作包含无限风险，期货的助涨倾向也高于助跌倾向，这是经济学的理性选择在更高层次的命题。从70年代初衍生证券问世以来，全球股市节节攀高，股市的非理性繁荣成为常态，原因之一就是衍生证券的推波助澜。
股指期货的助涨倾向并非来自于散户，而是来自于机构，因为机构更多选择组合投资。在基础市场趋势不变的前提下，人们常常误认为期货的涨跌概率均等，这是一种算术思维。把公式化的算术思维转换为市场化的行为解读，才能够理解股票市场的行为变异。投入大量资金全线做多而不考虑个股的基本面，肯定是一种非理性的投资行为，但如果仅仅是把这些股票视为期货交易的工具，非理性的投资就变成了理性决策，因为股票收益的不确定性会和股指期货的确定性收益“对冲”。如果股票投资的盈亏是5：5对半，股指期货的确定性收益就把盈亏对半变成赢大于亏的概率。这不是个股的基本面投资理念，而是基金的“战役式”投资理念，是在“三维”以上的空间决策的。索罗斯先生的大宏观投资策略有许多布局是在他的“三维”空间决策的，我是跟踪研究“老爷子”多年才悟出了“战役式”投资的操盘秘诀。
当然，索罗斯先生并非组合投资的发明家，他只是在货币衍生产品市场上翻云覆雨的成功操作者之一。现代组合投资理论之父是马科维兹，经济学大师萨缪尔森在给他颁发诺贝尔经济学奖时说：您的理论改变了我们对投资的几乎全部认识。这个评价提出了一个问题：哪些传统的投资理念被改变了？组合投资理论的应用在哪些方面改变了我们的投资理念和市场行为？
经济学理论未必像物理学那样一个理论出来就颠覆另一个理论，她经常是在原来的理论之树上增加了新的分支，从而创造了或确认了某些新的交易市场。在马科维兹看来，以往的投资策略有选股选时选价的各种考虑，但是任何单一的“选”都难以量化为科学，也都难以脱离人性的干扰，所以科学的投资理论应该是投资组合的选择。由于各种投资工具的风险和回报在特定时间和条件下存在着相对稳定的变量，如果把这些变量看作投资组合的“零件”，投资的风险管理就可以是各式各样的零件组合，投资组合的技术就可以是一个金融工程，这就有了科学的风险管理和组合的投资产品。组合投资的理论是对价值投资理论的重要补充，因为她引进了在理论上可以量化的风险函数，回报函数以及波动系数，而这些变量必然是以时间和条件为前提的。这就在价值投资几乎是无条件的长期持有之外，增加了有条件的投资组合，而最重要的条件之一就是时间因素。
组合投资理论把时间变量引进了投资决策，股指期货与其它衍生产品就自然而然地进入了投资的“零件库”，当某类基础证券的投资缺乏可调节的风险函数之时，在投资组合中引进股指期货等衍生产品就非常必要了。因此，投资的各种组合被越来越多地纳入了衍生产品，用衍生产品的功能为基础证券的投资进行“避险”也就越来越多地进入了专业投资。这不仅是因为组合投资的理论不断完善，而且也是由于投资经理们的人性和偏好，他们都是人，都是有任期的，都是要在规定时间内做出业绩的，所以他们不可能完全是价值投资的信徒，让自己管理的资金听天由命。
华尔街人士在对客户营销时总把股神巴菲特挂在嘴边，不断教导客户要长期投资，但是在投资的决策过程之中，却很少有真正的巴菲特信徒。因为华尔街的主营收入来自于频繁的换手交易，来自于设定的投资利润，买了就不卖的长期持有并非真正的华尔街投资风格。为了最大限度地创造交易，管理风险，锁定收益，衍生产品在组合投资中越来越普及，投资的三维乃至多维空间也就越来越常见，衍生产品市场的交易品种与时俱进，交易规模出现了爆发性的增长。时至今日，全球证券市场的交易量已经以衍生产品的交易为主导，组合投资进一步升级为结构金融，在理财产品市场上占据了绝对优势的地位。
在股指期货推出前夕，把组合投资的一些基本概念引入股票市场的行为分析，有助于大家从操盘模式的角度理解市场。当然，中国股市的投资机构还有许多约束，未必能够很快进入“三维”以上的市场空间，这是另外的问题。但是应该告诫散户的是，股指期货的推出是有利于机构的，这个新的交易工具，还有将来几乎所有新的交易工具，都是为机构设计的，所以都会增加散户交易的市场风险，加强机构的博弈力量。通俗地讲，就像网游产业最新的盈利模式一样，你可以花钱购买更好的武器在网络游戏中“克敌制胜”，所向披靡，股市游戏中也将会有越来越多的“新式武器”进入机构专卖店，即多层次的证券市场，市场博弈的风险和回报在理论上的机会均等就会因此而改变。
2008-1-18于上海
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