在股市震荡中发现隐形资产
本文首发于2007年10月29日，《中国证券报》B1理财版，金岩石专栏。
股市调整说来就来，甚至不需要借口。人们习惯了天天“向上”，跌了就不习惯。沪指跃过六千点之后，股指的基数大了，动辄上百点的震荡，按百分比虽不算大，心理冲击却有所提高。在当前的中国股市之中，投资价值有虚有实，虚大于实；优质资产若隐若现，隐高于现。投资人很难保持信心，一有风吹草动，就会有人如惊弓之鸟，落荒而逃。
上周顺访一家上市公司，账面净资产15.6亿，负债率接近70%的安全线。每股盈利翻番了，从去年全年三毛多钱涨到半年三毛多，但是股价一路走高，总市值高达160多亿。依此计算，市净率在10倍以上，市盈率接近百倍。这是一家房地产公司，土地储备有600多万平米，按市价每平米5000元计算，价值高达300多亿。在这里我们看到了两个价值，一个是教科书的账面价值，一个是证券化的隐形价值，投资人买的是那一个价值呢？看前者，股价至少要跌一半，心惊肉跳；看后者，股价还要再度翻番，坚决持有。这就是中国股市的神奇之处，看得见的账面资产往往不值钱，看不见的隐形资产却价值连城，金光灿灿。隐形资产，这是中国股市中特有的投资价值，所以要闭上眼睛看股市，感悟投资。因为有许多真实的投资价值，不在表内在表外，不在账内在账外，不在场内在场外。股市中的隐形资产主要存在于三个领域：1，商业房地产；2，特许经营权；3，精神与科技投入。
在中国，商业房地产的核定有几个会计误区：1，算了房产不算地价；2，算了总价不算增值；3，算了用地不算占地。这就使与房地产沾边的上市公司实际拥有的表外资产可能非常之大，并享有这些资产的无形增值。股市中的房地产上市公司按账面资产分析有很高的溢价，如果计入这些隐形资产和近期增值，实际价值却往往是严重低估的。
特许经营权更难估值，因为中国经济还是国家垄断占主导。银行股居高不下，隐形的溢价元素之一就是特许经营，俗称“特行”。保险和证券也不例外，所以上市后众星捧月，一路高歌。工商银行和中国人寿的总市值都超越了业内的全球老大，中信证券的总市值也奋起直追美林高盛，国内和国际的行业领袖哪个更值钱？仁者见仁，智者见智。
中国人是特别爱讲精神力量的，不久前去了大庆，回想当年“铁人精神”给我们那一代产业工人的激励，心潮澎湃。冷静一想，“铁人精神”的价值在账面上体现在哪里呢？几乎为零。还有，我国航天军工产业凝聚了几代科学家的奉献，账面的记载却几乎都是成本，不是资产。这些价值如今也像幽灵一样，在资产泡沫里申诉，在虚拟空间中游荡。
在股市震荡调整期间，股价起落最大的往往隐形价值最高，因为股票的虚拟价值越高，估值的争议就越大。古人云：大道无形，大隐隐形于市。估值之争之所以不绝于耳，深层原因在于人们对“财富”的理解不同。计划经济时代，国家拥有的才是财富，所以国富民穷，按劳分配；改革开放三十年，市场经济渐趋成熟，以市场化定价的财富成为新的标准，使我们走进了计划和市场“双轨价格”的时代；资本市场的本源是证券化，于是一个新的价值坐标产生了，市场化与证券化成为新的“双轨价格”。中国股市的新兴加转轨，本质上是财富定价的标准走上了一个新的轨道。这两个“双轨”形成了中国资产定价的“三维空间”：计划价-市场价-证券化。站在计划经济的维度看投资市场，群魔乱舞；站在市场价的角度看证券化，异想天开；站在证券化的空间看中国，潜力无穷。在资产泡沫之争的背后，其实是资产定价“三维空间”的财富标准之争，所以莫衷一是，众说纷纭。
证券化的价值定位是一个新的财富观，是经济成长越过生存阶段后产生的价值体系，背后是投资人的非理性预期。计划的背后是政府，市场的背后是分工，证券的背后是预期。当预期成为可交易的金融商品之后，追逐预期的投资人和经营预期的创业者成为时代的宠儿，戴上了新财富的桂冠。我们模拟过一个测试：谁是你心中的成功人士？多数人提到了巴菲特，盖茨，李嘉诚，索罗斯……再想一想：他们的共性是什么？或者是伟大的创业者，或者是伟大的投资家。此外还有：之前的他们都是穷人，之后的他们都热衷慈善。所以，这是一个新的时代，人们开始崇尚投资和创业，因为这是人们在有生之年能够由穷致富的两大法门。大河上下潮起潮落，股市内外英雄辈出，问乾坤谁主沉浮？三元世界，两个双轨，各有千秋。
2007年10月27日于北京
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