我国资本市场已在不知不觉中进入股权分散时代，如何平衡主要股东与初创团队的权利关系成为企业发展面临的重要问题。尤其在新兴产业，初创团队的人力资本成为企业核心竞争力的重要组成部分，如果还遵循过往的同股同权制度，初创团队就可能面临万科的窘境。阿里巴巴作为中国电商行业的鼻祖，创立的合伙人制度为其他企业提供了平衡投资者与初创团队权利的重要参考方案。本文通过对股权分散时代背景的介绍，以宝能系入主万科为例，说明当下资本市场的环境趋势，再通过对阿里巴巴合伙人制度的分析，总结出股权分散时代下双层股权结构对新兴产业企业的借鉴意义。
阿里巴巴合伙人制度介绍
阿里巴巴的合伙机制，分成两个方面：一是永久合伙人，目前是马云和蔡崇信担任，不管股权发生什么样的变化，他们永远都是永久合伙人。二是普通合伙人，由合伙人委员会选举产生。退休的合伙人可以被选为荣誉合伙人，荣誉合伙人无法行使合伙人的权利，但能够得到奖金池的一部分奖金。
软银和雅虎作为两大股东，软银承诺在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的股东当选，未经马云及蔡祟信同意，软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名；软银将其持有的不低于阿里30%的普通股投票权置于投票信托管理之下，并受马云和蔡祟信支配。鉴于软银有一名董事的提名权，因此马云和蔡崇信将在股东大会上用其所拥有和支配的投票权支持软银提名的董事当选。雅虎将动用其投票权支持阿里合伙人和软银提名的董事当选。根据以上两个安排，马云可以达到用少数股权控制公司的目的。
阿里巴巴合伙人制度变更，需通过董事批注和股东表决两重批准：从董事层面看，任何对于阿里巴巴合伙协议中关于合伙人关系的宗旨及阿里巴巴合伙人董事提名权的修订，必须经过多数董事的批注，且该董事应为纽交所公司管理规则303A中规定的独立董事，对于合伙协议中有关提名董事程序的修改，则须取得独立董事的一致同意；从股东层面看，根据上市后修订的公司章程，修改阿里巴巴合伙人的提名权和公司章程中的相关条款，必须获得出席股东大会的股东所持表决票数95%以上同意方可通过。这就从规则上增加了合伙人制度变更的难度，进而保证马云团队对于企业的长久控制权。
同时，阿里巴巴的合伙人制能够成功，不仅是制度设计的成功，还是制度执行的成功，是通过一整套人力资源管理制度保证其合伙人制度的有效落地。阿里巴巴的员工持股计划惠及数万名员工，如果缺少一套制度体系来保证持股计划的有效落地，那将是十分可怕的。即便阿里巴巴践行的仅仅是极少人参与的“阿里式”合伙人制，对那仅有的30位合伙人，也是需要有一套体系性的制度来加以管控的。比如：究竟哪些人有资格成为合伙人？究竟怎样考核与管理合伙人？究竟拿什么来约束与管控合伙人的行为？等等。如果没有相应的管理标准，那也必定是有问题的。总之，阿里巴巴的合伙人制度之所以有效，是因为有健全的人力资源管理体系作为支撑。
阿里巴巴合伙人制度分析
合伙人制度，是以有限的出资额，通过实际或变相推出“不平等投票权”，实现了对企业的实际控制。由于合伙人制度通过“不平等投票权”的控制权安排在形式上突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式，被一些学者认为是公司治理从“股东利益保护导向”转向“利益相关者保护导向”。根据Blair等的观点，企业的经营决策影响到所有利益相关者。经理人应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（部分利益相关者）负责。Tirole将其概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产是决定公司控制权的核心因素，不仅软银和雅虎等投资的物质资本，马云创业团队的人力资本同样可以作为阿里的专用性资产。随着马云创业团队的人力资本关键程度的提高，阿里巴巴的控制权应该由马云创业团队与软银和雅虎等股东分享，而不是由软银、雅虎等股东独享。
首先，阿里巴巴合伙人制度，是以“在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存”为形式，以“通过创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现交易成本的节省”为内容的控制权安排新革命。它的核心依然是面对合约不完全，如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，以解决合约不完全下的专用性投资的激励不足问题。
其次，控制权安排新革命的出现是阿里巴巴在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称和合约不完全问题时自发形成的市场化解决方案。因为市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式，以更加有效地适应外部环境的变化。
最后，在我国公司治理实践中，应该摒弃单纯的“雇佣”思维，建立全新的合作共赢的伙伴关系的新思维。一方面，软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有专业优势的阿里创业团队；另一方面，引领业务模式创新的马云创业团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。从阿里巴巴合伙人制度中可以发现，阿里巴巴不仅是软银、雅虎的，也是马云等合伙人的，并不是单纯的谁雇佣谁的关系。这种模式更有利于创业团队与主要股东之间开创互利互惠、合作共赢的新局面。
合伙人制度对新兴产业企业价值
通过对阿里里巴巴合伙人制度的分析，研究在股权分散时代以及人力资本在企业发展中占据更加关键作用的背景下，具有物质资本的股东与具有人力资本的创始团队如何进行权利分配具有非常重要的参考价值。
从新兴产业的快速发展说起。当一个投资者习惯于对传统周期性产业基于现金流分析利用净现值法来判断一个项目的价值时，对于新型产业不够了解的投资者无法做出准确的判断，而快速发展的节奏又无法为投资者提供足够的学习时间。一方面，技术产生的不确定性可能加剧投资者之间的观点不一致和利益冲突；另一方面，投资者由于缺乏专业的知识和分析能力，外部分散投资者总体精明程度下降，不得不依赖更为专业的创投团队。由于新兴产业快速发展所带来的外部分散投资者与专业团队围绕新兴产业业务模式的信息不对称，外部投资者将理性地选择把无法把握的业务模式的相关决策交给具有专业能力的初创团队，投资者逐渐转变成资金提供者。因此，在新兴产业公司治理选择结构中，一些企业逐渐放弃以往盛行的“一股一票”原则，转而采用不平等投票权。
合伙人制还是围绕新兴产业业务模式的信息不对称，掌握私人信息的初创团队向外部投资者发出资金需求，提供某类问题的市场解决方案，而外部投资者只需要识别项目是否具有足够的潜质。如果企业通过推出合伙人制这类双层股权结构，等于向投资者发出“业务模式你们不懂，你们只需要出钱就可以”的信号，这会吸引那些无法理解一个新兴产业的业务模式但愿意提供资金的投资者。
按照马云的解释，合伙人制度的潜在好处，除了实现对公司的控制外，还可以避免官僚主义和等级制度，有利于“保证合伙人精神，确保公司的使命、远景和价值观的持续发展”，能够有效避免被股东的短视行为束缚，损害企业的长期利益。在阿里的合伙人中，除了马云和蔡崇信为永久合伙人外，新的合伙人将依据“品德、价值观、对公司的贡献”等产生。上述无法在法律上证实，甚至是无法量化的“软”标准，显然会为阿里合伙人制度未来的执行带来某些不确定性。包括投票表决协议在内的不平等投票权实现机制面临的最大挑战是创始人不可替代的核心作用。假如马云彻底离开阿里巴巴，以董事会任人唯亲的特征如何保证阿里巴巴的价值观将是一个挑战，比较价值观无法量化，正如“好”和“不差”都代表着可以接受，但是成为“不差”距离“差”又会有多远，随着时间潜行，价值观的逐渐改变将会是阿里巴巴最大的潜在风险，而到那时，现在的合伙人制度很可能会成为制约阿里巴巴正常发展的一大阻碍。不过好在马云和他的阿里巴巴天然带着“市场”这一良好的“基因”，也许可以通过未来进一步的制度创新来应对今天公司治理结构创新所带来的挑战。
阿里巴巴的合伙人制度，更加符合当下市场具有物质资本的投资者和具有人力资本的初创团队采用，这可以有效平衡物质资本与人力资本的价值关系，也更加符合亚当斯密的分工精神，让具有物质资本的投资者提供资金、让具有人力资本的初创团队提供管理。同时也要认识到公司治理是一个动态的过程，根据弗洛伊德的动机理论，人无法做到完全理性，所以就会一直存在变化，而变化就需要变化去应对，在变化中不断优化企业的治理模式，形成动态的最优效果。
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