市场究竟是有效还是无效 关于市场有效论和市场无效论,很多人在讨论这个问题。市场有效率的核心观点是市场体现出的价格包含了所有的信息,包含了基本面、...
关于市场有效论和市场无效论,很多人在讨论这个问题。市场有效率的核心观点是市场体现出的价格包含了所有的信息,包含了基本面、消息面、政策面等等所有的信息;市场总是对的,要跟随市场。这应该是市场有效论几个比较核心的观点。
市场无效论的鼻祖是格雷厄姆,他提出了相反的观点,他提出了“市场先生”的概念,不认为市场是老师,反而把市场比喻成时而狂躁、时而抑郁的疯子。“市场先生”每天都在不停的报价,很多时候报出一个超高的报价,很多时候又给你报出一个超低的报价。对于投资者而言,就应该在市场犯错的时候抓住这个错误,去战胜市场,这是市场无效论的观点。
那么,市场到底是有效的还是无效的?对于我们的投资,又有哪些实际的指导意义呢?实际上,我对这个问题也是困惑了很久。恰好,有一次在读《穷查理宝典》时,芒格自己提到了,市场通常情况下是有效的,并不是说时时刻刻都在犯错,只不过在有些时候是无效的。我的理解,无效的原因是因为在市场中有情绪和人心的波动,导致人在市场疯狂和贪婪地时候更贪婪,恐惧的时候更恐惧,在极端情况下,出现了错误甚至时荒谬的决定,导致严重的错误定价。因此,我认为市场长期是有效的,但短期经常无效。 ·
认清市场长期有效、短期无效对投资的帮助
这一点听起来似乎是废话,没什么用,但对于投资来说,我觉得它的作用在于:作为一个成熟的投资者,需要去鉴别什么时候去跟随市场,什么时候需要逆向思考,而且不要时时刻刻都跟市场去较劲。永远去标榜逆向思维是不可能的,因为市场并不是大部分情况下都是错的,逆向思维只能在少数情况下甚至是极端情况下才会出现。
所谓顺势而为,我认为并不错。它体现在两点。
第一点体现在整体市场,如果市场出现了大家公认的信号,比如说货币在收紧、经济在下行、企业利润在收缩,而且没有发展到极致或者说明确的拐点信号,还在一步一步变差的时候,这就是市场给你的很明显的信号。往往这个情况下,最好不要和整个市场较劲。这个时候,你说我就不相信,我就认为市场是无效的,我就做多,这不是明智的选择;反过来也是。
第二点,回到具体企业,也会在一定程度上辅助避免你的盲目自信。我们对于很多企业,看好它还是不看好。当你基本面研究多了以后,很多时候会盲目自信,从而造成踩雷;另一方面,市场长期告诉你的优秀企业,也会提醒你重新审视,重新定价。 ·
市场有效论对定价的帮助
对每一家具体的上市公司,市场都会存在短期定价和长期定价,同样存在市场有效和无效的问题。我认为市场长期的定价是有效的,但短期的定价经常出错。 ·
“错失”明星股,长期定价基本有效
我们先谈长期定价。如果市场对于一家公司,长期给了比较高的估值。这个时候作为投资人,需要重新审视对安全边际的理解,是否对这家公司的安全边际进行了错误的定价。
例如,在市场中有一些消费和医药的龙头股,其实不只是这一两年,在过去好多年,长期估值很少有便宜的时候。例如某些调味品的龙头企业,对应百分之十几的业绩增长,说实话即使是30倍PE也不能算很便宜,我只是觉得还算合理,犹豫着、犹豫着就看到它的估值涨到60倍了,同时伴随这业绩EPS的增长,EPS和PE的乘积,让股价这几年又继续涨了很多。可很多投资这因为看到30多倍估值的绝对数字,感觉高而不敢下手,从而错失明星股。这个我会在今后谈到行业特性的时候,再详细谈对估值的理解。
相反,长期估值很低的企业,例如很多银行股,我认为也是有效的。这里面有受经济周期波动,导致的坏账的影响。大部分银行的杠杆都很高,因此市场再给他们定价的时候,会留下较为充分的安全边际,从而估值一般都不高。 ·
利用市场短期错误定价,获取超额收益
再谈短期定价的错误。对于职业投资者,能否抓住短期定价的错误获取超越市场的收益,是区别于业余投资者的关键,而不是猜波动高抛低吸,赌各种利好等。
短期定价错误的时机一般发生在两种情况:系统性风险和行业利空。
2018年就是经典的抓系统性风险的机会。受到货币政策、宏观经济的影响,很多行业在18年都遇到了不小的挑战,业绩也出现明显下滑,最终导致对整个资本市场的恐慌,出现了较长时期的非理性下跌。我们观察到相当多的优质企业,例如白酒、乳制品和互联网的龙头企业,他们的估值都被杀到了历史估值的最低点附近。很多投资者由于过度恐慌失去信心,在很便宜的位置卖出了股票,非常的不理智。作为职业投资者,我们需要考虑:
(1) 这些企业的商业模式变了吗?消费需求还在不在?
(2) 企业在行业中竞争的优势和护城河在不在?
(3) 造成企业业绩下滑的利空,是永久性的还是暂时性的?
如果我们发现上述问题都没有变化,或者仅仅是暂时性的影响,那么股价的大幅度下跌,就是我们买入的千载难逢的机会,有时候5到10年也许才会出现一次。
行业利空,2013年的白酒行业就是典型。大家也可以用上述三个问题来反问一下自己,就知道当白酒行业的全国以及区域性龙头股出现惨烈下跌时,是否该大笔买入。 ·
长期和短期结合,面对长期高估值的优秀公司
虽然我是个市场无效论的持有者,但我不排斥市场有效论。芒格都承认,市场大部分情况下有效,所以这个问题就看每个人怎么去理解。总结一下我对这个问题的看法是:
(1) 相信市场的长期定价,不要横向比较。例如不要拿消费品跟银行对照去比较,因为商业模式完全不同。所以,等一轮系统性风险释放完毕吼,不是去找PE最低的股票,这很危险。PE低的企业如果商业模式受到了巨大创伤,未来不能创造更多的自由现金流,那么可能成为非常大的陷阱。相反,这里要找自己熟悉的商业模式,并确定龙头企业护城河依然坚固,这时候即使PE绝对值不低,也应该抓紧机会买入。例如有些消费品、医药、互联网的龙头企业,如果你发现这家企业是长期就是在25和40倍之间估值的话,你不能非要等到在25倍估值以下去买,有可能很多年也买不到。
(2) 市场的短期定价经常错误,抓住机会。比如2018年很多白酒和互联网的龙头股,我认为就是市场犯的短期错误,这就是市场给你的抄底的机会,这个机会可能未来很多年都见不到了。 ·
如何看待趋势投资
A股投资者对逃顶和抄底很热衷,我们也常常听到一句话,要将趋势融入骨髓。那到底这条路可不可行?如果想抓趋势,你骨子里一定是市场有效论的坚定支持者,所以你才会抓趋势,不然无从谈趋势。我虽然承认市场很多时候是有效的,但我并不认为趋势投资是一个非常容易做到的事情。
我一直有一个观点:趋势是大部分人形成的合力,才会产生趋势。但是问题是投资的结果告诉你,大部分人的投资是失败的,这就产生了一个严重的悖论。如果大部分人造成了趋势,那么大家跟着趋势走这件事情是对的,大部分人应该是赚钱的。但绝大多数人是相反的。这就说明,即便趋势投资是对的,也有很难、很难的操作性。
而且,可能趋势投资本身就是错误的。因为当你看到一个趋势成立的时候,往往这个趋势已经延续了一段时间。至少已经过了1/3了,甚至已经过半了,你才发现趋势成立了。在趋势刚刚拐头的时候发现趋势成立了,我认为这个需要太强的运气,我不相信这个东西。
很多人所谓的做趋势的追随者,实际上是趋势已经过半了,市场经常会发生剧烈的波动,一波动就把人给波动出去了。所以,第一,趋势到底是不是对的,本身我要打一个问号;第二,即便趋势是对的,这个事情很多人是不适合做的。或者说,结果告诉我们,所谓的跟着趋势,把趋势融入骨髓这句话只是说说而已。
我在2019年经历的一个活生生的例子。2019上半年在某家券商做路演的时候,就有一个投资者跟我说,为什么不能从2015年到2018年年底我一直空仓呢,我在2019年的时候再满仓进去,这样不是比你长期持有股票更好吗?我当时问他你做到了么,他说做到了。我说你真的在2015年到2018年一点股票都没碰么,然后说碰了一点点。首先,别说2400多点抄底,我不相信能这么精准的抄底,你2500/2600/2700点不抄底,为什么非2400点呢,我不相信。即使你这次做到了,每次都那么准确我不相信;第二,当时股价在3200点,我说你就说现在怎么样,你现在买还是不买。他说满仓,满仓还要加杠杆。当然结果我们看到了,短短两三个月,满仓加杠杆的结果,很多股票的亏损超过50%。
因此,我觉得利用宏观分析结合技术分析去研究趋势,不是说它(趋势投资)一点用没用,它是有用的,但这不是投资的根本。如果把精力花在这方面,舍本逐末了。这是第一个。第二个如果按照趋势做是对的话,结果往往应该是绝大部分挣钱,但实际上绝大部分不挣钱。所以说按照趋势做,结论往往是自相矛盾的。 ·
小结
市场究竟是有效的还是无效论的,这个问题见仁见智。我对这个问题的理解:
因市场“通常有效”而得出市场“总是有效”的结论,这个结论是荒谬的,两者的差异是巨大的。市场本身的对错,不可能每次都预测准,试图去每次正确的预测市场的走势,说是涨、是跌、是平,这样的逻辑就如同要在黑夜中寻找光明,无限死循环找不到出路,永远在对与错之间摇摆。
只有你深刻理解了市场定价的本质,并深入研究你非常有把握的企业,以这两点为基础,当“市场先生”在你熟悉的朋友身上犯错误,才会给你一生都难得的少数机会,这时候下重注,才会为你投资带来丰厚的回报。
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