关键词：研发 单抗 管理改善
海正药业伴随着老白退休，一个时代告一段落，未来之路还很长。在现在这个节点，虽然还看不清未来，但是我们可以回顾一下过去，研究一下当下海正药业的价值，还是有意义的！我们可以从多角度去分析评估海正，但是未来海正股价怎么走势我还是不清楚，应该属于低概率高赔率的投资标的吧！
一、股权结构
海正一路发展而来，有早年辛伐他汀原料药出口的意气风发，也有近些年研发高投入、研发管线不错，但市场价值体现不出来的苦闷。而从管理层角度来说，老厂长理想主义的发展模式，终归不如产权清晰的管理层持股。所以，即使在老白退休前的最后时刻，海正仍然在推动管理层持股的定增方案。我们看原有的股权结构，可以发现之前定增想解决的就是直接持股的激励问题。
大股东是海正集团，持股海正药业33.22%，海正集团是由椒江国资、长安国际信托和浙江国贸共同持股的国有控股公司。其中，椒江国资是第一大股东,持股比例为40%,第二大股东为长安国际信托，为海正集团管理层/骨干及职工的持股平台，持股比例为39.864%。浙江国贸为浙江省属国有独资公司,持股比例为20.136%，并且浙江国贸直接持股上市公司8.96%股权。从控股股东海正集团结构来看，海正药业是区国资委、省国资委以及管理层三者共同控制的公司，管理层虽然在集团层面持股，但是间接持股导致激励制度不完善。
二、高瓴资本承接合资公司海正辉瑞的辉瑞部分股权（49%）
事件：高瓴资本接手海正辉瑞合资公司的辉瑞部分49%股权，辉瑞拟在合资期间注入到合资公司并由合资公司在中国境内生产、销售和经销的产品的相关权利，将通过技术转移的方式由合资公司保留。
高瓴资本：亚洲地区规模最大的长期股权投资基金之一，管理资金规模达到160亿美元，过去曾有多个成功的医药投资案例，对于创新药类企业具有较好的投资经验。
海正辉瑞合资背景：海正和辉瑞合资初期，市场十分看好，认为产品互补性较强（肿瘤线+抗生素）+能力互补（海正具备国内最先进的药品制造能力），是全球最大的药企与国内药品制造能力合作的典范。
经营问题：从实际经营层面，海正辉瑞出现了经营定位问题和管理问题。
管理问题：12年至今海正辉瑞更换了多任管理层，主要体现在外资化管理（原CEO出身辉瑞体系）与本地化经营的错位，导致在经营策略方面出现分歧。
产品定位：辉瑞希望通过合资公司把自身产品向基层渗透，通过基层销售扩大自身产品覆盖人群。而海正希望自身产品进入到高等级医院，通过向上发展提高自身品牌力。
股权转让意义：高瓴资本接盘海正辉瑞外资股权，逻辑上理顺了市场一直担心的中外股东在海正辉瑞经营定位和经营战略分歧。
三、现有产品线：国内批文最多的化学药企
1、制剂：大部分注入海正辉瑞子公司（辉瑞7个+海正70个）
海正自有产品线：销售规模30亿。海正药业依托原料药优势延伸到制剂领域，现在制剂产品批文丰富，接近300个批文，100多个品种，最主要的品种是竞争格局较好的细胞毒类的肿瘤药（多柔比星等）、超级抗生素（美罗培南等）以及骨科（氨基葡萄糖+安百诺）、肝病（腺苷蛋氨酸）等领域专科药；其中把70多个主要化药品种注入海正辉瑞子公司，自有平台销售氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸和单抗安百诺等产品。
潜力产品分析：安百诺单抗是国内获批的第三个依那西普单抗类似物，适应症包括类风湿关节炎等，首仿品种中信国健益赛普销售规模超过10亿规模。现阶段海正产能从500升扩产到1500升， 产能规模扩张后，预计销售成熟期在5亿左右规模；
辉瑞注入产品线：成立海正辉瑞子公司时，辉瑞注入了部分在中国区销售潜力较大的仿制药品种。
2、原料药：出口型特色原料药，年销售额15亿
肿瘤：主要是细胞毒类肿瘤药原料药，海正是全球最大比星类原料药供应商。
心血管：主要是他汀类原料药，海正的辛伐他汀是国内最早的特色出口原料药品种；
寄生虫：主要是礼来等跨国药企独家定制类动物保健业务；
四、研产品线：A股研发投入TOP4药企
从研发投入绝对值排名/研发强度/研发成果等角度看，海正药业是A股药企中高研发投入的企业。
从研发投入绝对值角度看：海正以年研发投入8亿，排名A股药企第4名，排名前2名的恒瑞和复星都是千亿市值两季 PK 海正药业市值不到100亿。
从研发投入/净利润比角度看：海正是研强度（研发/净利润）最大的药企之一，说明公司以远超过现有盈利水平强度进行研发投入。
从研发成果角度看：多个生物药和创新药进入临床阶段，单抗药物安百诺已经上市。
创新化学药领域（1类新药）
生物药领域单抗类：成熟靶点都处于临床中后期，IL-6、RANKL等靶点也较早获批临床。
1） 已有产品上市，具备成熟生产工艺：海正治疗类风湿关节炎的安百诺产品于2015年上市，是国内第3个上市的依那西普类似物药物，其中首仿产品中信国健（已经被三生制药并购）的益赛普销售额超过10亿规模。
2） 单抗在研丰富，研发形成梯队：8个单抗在研，一方面包括全球销售额最大单抗的成熟靶点，另一方面IL-6、RANKL等靶点也获批较早，进入临床。
胰岛素：门冬胰岛素的临床III期、甘精胰岛素的临床III期
五、销售策略：主要化学仿制药平台海正辉瑞重组后的管理和盈利改善预期
从最开始依托浙江工业公司平台（原定位于浙江商业流通业务）到建立百盈科技创新药推广平台，到最终在12年底与辉瑞成立合资公司海正辉瑞作为制剂产品的主要销售平台，其中海正持股51%，并注入70多个制剂品种，而辉瑞也注入哌拉西林他唑巴坦（特治星）、甲泼尼龙等品种；而现有状态是海正辉瑞虽然搭建了相对完整的销售平台，但是由于企业文化以及产品供货等因素，导致人员流失较多。未来预期通过高瓴资本进入后能够改善经营策略，从而充分发挥海正辉瑞产品线潜力。
海正辉瑞：化学药销售平台，产品、销售力强+高瓴资本重组后管理改善预期
海正辉瑞在合资初期13-14年销售规模就有40-50亿规模，15-16年由于产品断货等非正常因素导致现销售额下滑，预期重组后销售规模恢复到百亿水平，同时早期海正辉瑞由于外资管理模式导致费用高企，净利率水平只有10%，对标国内恒瑞、华东的仿制药业务20%净利率水平，盈利水平还有提升空间。
CSO业务：基于现有平台能力，海辉改名之后的瀚晖制药也定位于CSO代理推广，近期代理了诺华三款COPD药物的中国区独家推广权益，另外还代理了港股复旦张江的多柔比星脂质体（命运多舛的里葆多是另外一个故事了）
浙江工业：商业（浙江医药流通规模前五）+自身仿制药销售平台，
百盈科技：创新药销售平台，现有安百诺单抗，后续产品包括8单抗在研+胰岛素+6个1类新药
六、盈利PK资本投入
盈利能力：EBITDA角度看具备较强盈利能力，每年研发投入、折旧摊销和利息压力较大，导致短期扣非利润亏损。所以，海正药业属于牺牲短期利润，高资本投入导向型的药企。
EBITDA10亿：从息税摊销前利润看，海正经营能力相对较强，虽然近几年经营有一定波动，但是EBITDA基本在亿级别。
扣非利润亏损：海正扣非利润高点在2011年，超过4亿利润，而12年后经历了海正辉瑞合资公司经营波动、重点产品断货，以及海正本部原料药出口警告等事件，出现一定下滑。伴随在固定资产和研发领域投资力度加大，导致扣非利润在15/16/17年出现亏损。
固定资产70亿：海正药业是国内固定资产最大的药企之一，现有固定资产接近70亿，一方面说明海正是国内药品制造能力最强的企业，另一方面在投入产出比效率较低状态下，较大的折旧拖累了公司净利润释放。
在建工程55亿：现阶段大规模生产线建设阶段，在建工程大约55亿规模，主要是单抗类制剂以及海外定制原料药的产品线。
折旧摊销7亿：海正资产端重点关注每年接近7亿规模的资产折旧（70亿固定资产10%左右折旧率），未来伴随在建公司转固，如果产品处于销售爬坡+产能利用率未满期间，需要承担较大的折旧压力，按照未来固定资产70亿+在建工程55亿=125亿资产规模，8-10%折旧率计算，每年将超过10亿级别折旧压力。
利息费用3亿：海正处于大规模资本投入期，海正资产负债率较高，有短期借款58亿、长期借款31亿以及应付债券14亿，导致海正资产负债率超过60%，财务成本达到每年3亿。
研发投入8亿：海正在原料药转型制剂阶段，进行了研发费用超前投入，每年研发费用接近8亿。优势方面是为长期发展储备了很多重磅高端制剂，劣势方面是短期带来较大费用压力。
七、海正价值如何体现
1、在研产品线价值体现：港股IPO或者引入战略投资者或者直接出售，不知道为什么没有选第一条路，现在看胰岛素等资产包在走第二条路；
2、提升产能利用率：与其说海正固定资产多、折旧大，不如说收入规模不够大，产能没完全利用起来，其实如果借着集采新规变化，选择加大一致性评价研发力度，成为国内仿制药巨头的思路，海正是有不错生产能力做后盾的。但是从现有情况看，海正可能没有走这条路，二甲双胍缓释和喹硫平缓释ANDA转报批文都卖掉了。
3、发挥瀚辉平台价值
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