自今年年初高层领导重提银行债转股以来,债转股一直受到市场各方关注,讨论较多。大体上,债转股是作为一种不良资产的处置方式,主要针对一些问题已经较为严重的困境企业。当然,它也不是一种非常常规的手段,其优先次序排在清偿、处置抵押物等常规手段之后。也就是说,是在常规手段失效之后,银行才会考虑使用债转股。债转股本质上是一种公司重组,而且是债权人转变为股东身份,然后参与公司治理的一种重组方式,对企业会产生脱胎换骨的影响。我国上一轮国企改革和不良资产政策性处置过程中,曾经采用过政策性债转股,并取得一定效果,也有教训。此后,银企双方自由谈判的市场化债转股时有发生,比如前期曾经公告的熔盛重工等案例。此外,东欧、拉美、韩国等国家或地区也实施过债转股,并有一些经验和教训。因此,债转股并不是什么新生事物。但是目前金融市场、社会公众对银行债转股的认识,却非常模糊,分歧也大,其中有些是不了解,有些则是误解。这种情况不利于债转股的稳妥实施,有必要加以解释引导,以便对债转股形成理性预期,便于各方推进。最为常见的一种观点认为,银行债转股就是企业赖账不还了。这种观点,是对银行参与债转股的机会成本存有误判,把整个贷款本金当成了债转股的成本。假设,某银行向某企业发放了1亿元贷款,后来企业经营不善,不但无法偿付贷款,连正常的经营都成问题(假设无恶意逃废债情况)。银行在常规的不良贷款处置手段(追偿、处置抵押物、普通的债务重组等)都失效的情况下,最后只有破产、债转股两个选择:(1)直接申请破产,但这样大约只能收回10%(这其实还是比较乐观的假设,现实中破产清算,债权人往往还拿不到10%)。在申请破产这种方式中,不但银行收回贷款本息金额很少,还会导致员工失业,地方政府损失税收和GDP,各方“共输”,所以是最后没办法的办法。(2)债转股,若成功,则银行有可能收回更多资金,但也有可能重组失败,最后连那10%都收不回了。所以,对于银行而言,债转股的机会成本,绝对不是贷款本金1亿元。因为,讨论债转股的企业,肯定是问题极其严重的企业,其贷款现值是很低的,把其破产清算的残值视为机会成本才是合理的。所以,这里“赖”掉的不是1亿元贷款本金。对于企业而言,虽然那1亿元的债务并未豁免,但短期内确实已无可能偿付,这是银行不得不接受的现实。对此产生误解的人,可能是犯了类似投资心理学上“心理账户”的错误。好比100元买入一只股票,现在跌到10元,浮亏90元,以为浮亏还不是真实损失。其实,此时投资人的资产就是10元,那90元已经损失掉了(不是止损时才损失90元)。忘掉成本,是克服投资心理偏误的基本要求。同样,银行讨论债转股时,是面对问题极为严重的企业,其贷款原值1亿元已无可能收回,如果贷款分类、拨备计提是准确的话,那么其贷款净值应该已经很低了。当然,现实中也存在某些银行贷款分类不严格、拨备计提不充分的情况,这会使银行内部也对债转股的机会成本产生误判。所以,银行实施债转股决策,要考虑的是,现在是拿回10%合算,还是把这10%转为股份,再设法使其股权价值上升更为合算。该决策其实等价于:要不要拿1000万元,投资入股这家濒临破产的企业?这本质上是一笔风险投资,或说是特殊机遇投资,所以我们此前曾把债转股比喻成银行自己成了“秃鹫投资者”,并且要用投资银行思维看待债转股。不管如何,在这个决策中,最早的贷款本金1亿元,已经完全无关了。对那1亿元的留恋,是一种纯心理偏误。根本不存在赖掉1亿元这回事。将来评判这次债转股成功与否,也不是看能不能收回1亿元本金,而是要看将来收回资金与1000万元(以及其他成本,包括资金时间成本、业务成本、资本成本等)作比较。比如,债转股后,经过一段时间的整顿,企业经营好转,银行所持有的股权价值增值,达到了3500万元,能够覆盖1000万元本金及各项成本,且还有一定盈利,那么这次债转股就是成功的。那么,这笔1000万元的风险投资,银行如何决策呢?这不但取决于银行如何评估这家企业的前景,更取决于银行能不能把这企业“修理”好。换言之,这不是“买入—持有”型的被动投资,而是积极股东主义,银行要真正当好股东,要整顿这家企业,使其经营改善。但现在依然有一种误解认为,银行债转股,仅仅是为了减轻企业财务负担,降财务杠杆。这种观点其实未认识到债转股的精髓,就是积极股东主义。通俗讲,债转股后,银行是要当股东的,而不是继续当债权人。如果前面那家还不起1亿元本金的企业,仅仅是因为前期经营班子对经济形势误判,举债过多,导致如今利息负担过重,经营恶化,而其管理、经营、产品、市场等方面依然是正常的话,那么其实它是不需要债转股的。这种情况,银行只需要对他们实施普通的债务重组,包括展期或减免,减轻财务负担,等着经营情况好转。债转股不是针对这样的案子的。债转股所针对的,是企业经营、治理、人事、战略等方面有严重问题或存重大缺陷,靠企业现有股东和管理层已经没有可能修正了,但他们又不听取债权人建议,已经无法推动其改变。此时,就可以考虑实施债转股,银行转换为股东,甚至是控制股东,夺取更大的企业控制权,然后大刀阔斧地改革企业的经营治理,以期让企业经营情况有所好转。如果债转股还不能推动企业整顿,那么就只能申请破产重整,此时债权人夺取企业的全部控制权,再做最后的尝试。所以,债转股的本质,是对企业治理结构的一种强制修正,是在常规财务重组手段失效的情况下,银行不得不为之的一种选择。它对银行、对企业来说,都是一剂苦药,是很难通过“友好协商”实现的,对于这一点,银行和企业各方都应对艰苦谈判有充分的心理准备。所以,必须强调,银行转换为股东后,是必须履行股东角色的,否则,债转股就失去了其最根本的意义。总之,债转股绝对不是银行持股后被动等待,而是要当好一名股东,并且往往是控股股东。所以,银行在决策时,其实是评估“企业前景+自己的修理能力”。此处的修理能力,既包括专业经营能力,还要包括能不能排除企业原股东、管理人、地方政府的干扰,协调各方利益关系,强势推进重组,也就是我们口语中所谓的“搞定”。所以,债转股实施过程中,不仅仅是专业技术问题,还会涉及政治、社会等多方面问题。其间,银行会需要政府部门的配合,但又得提防政府的过度干预,因此工作难度较大,选择标的上应极为谨慎。那么,接下来的一个问题就是,银行有没有能力修理好困境中的企业。一般来说,银行的专业特长是发放贷款时的风险定价,或说是债权投资,他们会对企业的经营管理有一定了解,但确实不具备经营企业所需的全部管理人才、产业或技术人才,也没这么多时间精力。所以,常有一种认识,认为断定银行是当不好股东、修理不好困境企业的。但是,事实并不是有没有专业人才这么简单。这里有两个问题值得探讨。一是,银行可引进其他战略投资者,共同救助企业。这其实是困境企业重组实践中常见的做法。所以,银行不是一个人在战斗。其他战略投资者,最可行的是产业资本,即与困境企业有产业链关系(比如上下游)的其他企业,或者是专业的秃鹫基金。他们认为该企业虽然陷入困境,但仍然拥有一些具有一定价值的资产,包括设备、品牌、渠道等,现在以较低价格入股,通过将这些资产与自身其他资产相整合协同,能够提高其价值。而且,某些大型银行拥有众多的企业客户,可能成为潜在的战略投资者。此外,引进其他战略投资者,所带来的投资资金,还能为困境企业转型升级、走出困境提供资金支持。因此,实现“引智、引资”。二是,很多企业经营不善,大多并不是因为缺乏经营管理或技术专业人才。恰恰相反,我们很多国企拥有着世界顶尖的工业技术,也从高校毕业生中吸收了最优秀的人才,但最后,这些最顶尖的技术和最优秀的人才,却活生生地还不起贷款了……所以,经营不善,多是体制问题,或者说,是公司治理问题。这方面,稍微有点公司治理知识的人,甚至有点常识的人,都知道怎么修理,关键是要建立健全现代企业制度。而债转股,就提供了一个企业改革的机会。如果银行及其他战略投资者共同入股后,企业股权实现多元化、混合化,公司治理更为完善,这对企业基本面本身就是个很大的改进。因此,这可总结为“引制”。所以,银行即使自身并不具备救助困境企业的专业技术能力,也能通过引进其他战略投资者,实现“引智、引资、引制”,以此来改善企业经营。而对于银行来说,则需要在前期谈判过程中,就要充分评估自身能力、潜在战略投资者的能力、企业资质与前景、原股东和地方政府部门的配合程度等因素,综合考量,大致判断能够能否改善企业,从而才能科学做出要不要实施债转股、如何债转股的决定。从上述几点误解出发,我们总结出债转股的几个关键要点,并形成政策建议:(1)需正确认识债转股的机会成本,即把贷款的现值视为机会成本,而不是原值。要在监管、考核、治理等各方面对债转股建立科学认识,加强舆论宣导,各方达成一致。只要债转股后,最终回收资金超过现值和各项成本,那么债转股就是成功的。为实现这一点,最好有一个“确认现值”的环节,比如将贷款按照一定价格划转给具体操作债转股的单位或部门,比如金融资产管理公司或银行的专门部门。当然,对于企业而言,在实施债转股前,债务并不豁免,而实施之后,则是让渡大比例的控制权,也不是免费的。(2)债转股需切实保障银行的自主选择权和股东权利。债转股的核心要点是积极股东主义,否则毫无意义,并且银行能够自行评估收益与风险,而风险也包括被地方政府不当干预的风险。所谓的不当干预,包括政府强制某些贷款转股,即所谓的“拉郞配”,也包括在转股后对银行整顿企业造成干扰。目前大家都认同按市场化原则行事,但如何确保落实,实现市场化,这需要在机制上设计有关安排。宜采取一企一议的方法,在方案中明确各方权利义务,尤其明确银行、战略投资者的股东权利,并由更上级政府审议通过。(3)严控道德风险、操作风险。在实施过程中,道德风险、操作风险不可避免,需要重点控制。当然,人类至今没能彻底消灭道德风险,只能通过严格审计、信息披露、事后严惩等方式,尽可能控制。要提防企业借债转股之机恶意逃废债务,打消部分企业把债转股视为“免费午餐”的错误认识。当然,我们也不能想当然地默认为银行就是“圣人”,也不排除银行借债转股之机“敲诈”企业,因此制度设计应周密周全,兼顾各种可能的道德风险。(4)完善、落实其他配套政策。总体而言,与上一轮债转股相比,目前我国各方面司法、体制、社会环境是有很大进步的,政府、银行、企业、资产管理公司各有关方面的经济实力也大有提高,抗风险能力加强。多层次资本市场也更为发达,并购活跃,债转股后续的退出渠道也更为顺畅。因此,整体而言,债转股的推进,并不需要大幅修订有关法律法规或管理办法,现有体系基本上能够适用,只需要有些细微的完善,并加强落实。比如,对符合条件的债转股项目,银行若选择自持股份,在风险权重上可以给予一定优惠,或者退出机制等其他方面的便利。(1)谨慎选择债转股实施标的。正如前文所述,债转股有其自身逻辑,合适的标的,是陷入严重困境的企业,但银行审慎评估后认为,自己(或加上潜在战略投资者)作为新股东参与后,是有较大可能完善企业治理、改善企业经营的。这些条件缺一不可,不宜将复苏无望的僵尸企业实施债转股,也不宜将本身问题还不那么严重,常规不良处置方法还有效的企业实施债转股,这些不当的做法都会导致银行承担过多风险,偏离债转股本质。而符合全部条件的企业不可能太多,因此需谨慎选择,一企一议,成熟一单推进一单。而为确保银行对标的选择的科学性,就需要内部建立业务规则和制度,监管部门可给予指导和协助,出台一些原则性意见。(2)由专门部门、子公司或由金融资产管理公司专营债转股的实施、管理与退出。股权投资非银行主业,又会消耗大量人力物力,由银行业务部门办理会严重影响正常业务,因此宜建立专门部门、子公司专营,或者直接打包转让给金融资产管理公司,由其专营。具体方案可视个案情况而定,比如有些个案中,引进的战略投资者较为专业,成为主导方,又与银行合作良好,那么可减轻银行的工作压力。银行债转股最终仍然是要考虑退出的,这里就涉及到一个退出机制问题。退出时机是很难选择的,首先,理性地看,退出时机不能与原贷款原值挂钩(不能说超过原值了就立即退出),而是应继续将这笔业务视为一笔投资。而如果仅以原值为基准,银行仍以收回原值为目标,那么有可能导致其经营决策短期化,不利于企业长远发展,并且,银行参与这种高风险的困境企业投资,本身需要一定的超额回报来弥补风险。此外,退出之时,会造成股东更换,可能会对企业经营造成一定影响,因此也需要设计相应的机制,实现平稳过渡。(3)围绕债转股建立各业务协同机制,推进混业经营。债转股本质上是一种股权投资,可归入投资银行业务,并可带动其他相关业务,形成“一条龙”、“一站式”服务。比如,实施之时,除了自身的债权转股权、引进战略投资者之外,若资金还有缺口,银行还可以给予配套融资,比如协助秃鹫基金或债券的发行、基金产品的代理销售和托管等,从而拓展了自身的资产管理业务和资本市场业务。转股之后,银行可继续提供日常的银行服务,包括存款、结算、贷款、租赁等。某些大型商业银行甚至可以面向自身庞大的个人、企业客户群体和分销网络,积极引荐标的企业的产品。退出之时,也可以提供投资银行服务,比如保荐、承销、并购融资、财务顾问等。当然,部分业务相互之间有利益冲突,需设置严格的防火墙。
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