内容摘要
2020年以来，对公不良ABS市场被重新激活。同时，为探索加快不良资产周转的新模式，资产管理公司（以下简称“AMC”）作为发起机构加入对公不良ABS市场，截至2021年三季度末共计发行3单，发行规模共计45.50亿元。鉴于AMC与银行在不良资产处置业务上有所差异，其对公不良ABS产品在基础资产特征及回收表现情况方面也具有鲜明的特点，因此针对该类产品进行了相关分析。
本文首先从不良资产的收购与处置两端阐述了全国性AMC不良资产经营业务的特点，其后对已发行的3单ABS的券端信用质量情况与兑付及剩余情况进行了评估，最后结合3单产品的基础资产特征，从借款人集中度、地区分布、贷款抵押物类型及处置方式的角度分别探讨基础资产的回收情况及其影响因素。
一、产品背景
随着第三次不良ABS试点的启动，对公不良ABS市场被重新激活。随着2019年11月第三次不良ABS试点扩容，对公不良ABS在经历了2019年的发行空窗期后，2020年至2021年三季度末共发行11单，发行规模共计87.35亿元，占同时期不良AB发行规模的19.84%。发起机构以商业银行为主，同时也包含三家全国性AMC，市场发行主体愈加丰富。
AMC时隔数年[1]重返对公不良ABS市场，共计发行3单，发行规模共计45.50亿元。2020年以来，在监管指导下，为探索加快不良资产周转的新模式，AMC重新作为发起机构加入对公不良ABS市场，2020年全年发行2单，发行规模共22.50亿元，在同期对公不良市场中占比37.78%；2021年前三季度发行1单，发行规模23.00亿元，在同期对公不良市场中占比82.73%。相较于发起机构为银行机构的对公不良ABS，AMC对公不良ABS的底层资产规模、证券发行规模均处于较高水平。
二、发起机构业务特点分析
全国性AMC直接对接各大银行，不良资产获取渠道较为多样。得益于与银行构建的总对总、分对分的合作模式，全国性AMC能够灵活应对从大包转让到零星组包的各类场景，收购的金融类不良资产中超过半数来自国有大型商业银行、股份制商业银行。同时，针对信托、财务公司等非银行金融机构，也会通过定期走访的方式获取一些零散的商机。整体来看，全国性AMC的不良资产收购来源较为稳定，渠道较为多样，有助于在源头上把控资产质量。
全国性AMC依靠逆周期操作和资源协同，形成了明显的成本优势。全国性AMC凭借信息和专业的优势，精准跟随经济周期，在市场遇冷时以较低成本多收入优质资产，在市场过热时反之，从而有效地控制成本。另外，相较于地方AMC，全国性AMC在业务资源上更具多样性，依靠政策红利与牌照优势产生了较强的资源协同效应，进一步巩固成本优势。
全国性AMC的不良资产处置方式灵活，整体处置效率较高。全国性AMC的不良资产业务多在长三角、珠三角、环渤海等经济较发达地区，二级市场活跃度较高，在某些地区甚至构建了丰富的二级市场企业库用于撮合交易，债权转让的运用较为广泛。此外，也会根据不良资产、借款人及抵质押物特征，灵活采用包括诉讼清收、债务重组、破产清算等多种处置方式来加快资产周转，甚至还可采用适当减免来激励债务人还款，而该方式在银行通常实现难度较大。
三、证券分析
（一）信用风险分析
3单已发行的AMC对公不良产品的优先档证券兑付所获得的支撑作用较强。第一，从信用增级量来看，3单产品的初始优先档信用增级量[2]平均值为34.66%，高于2020年以来的对公不良市场平均水平26.14%，次级档的分层占比较高，对优先档本息兑付的支撑作用较强。第二，从超额抵押倍数来看，初始超额抵押倍数[3]虽然低于对公不良市场平均水平，但随着证券兑付，超额抵押倍数由初始的257.67%上升至328.18%，资产端对证券端剩余本金兑付的保障力度增加。
（二）兑付情况分析
产品的证券本息均正常兑付，未发生信用触发事件。截至最近一个支付日，东元2020-1已有44.17%的优先档证券本金兑付完毕，华通2020-1已有30.66%的优先档证券本金兑付完毕，兑付进度正常，未发生重大不利影响事件和信用触发事件。
优先档证券的兑付均风险可控。截至2021年6月末，华通2020-1、信瑞2021-1两单产品的实际回款已超过预期，累计实际回收/同期预测回收的比值均不小于1.10倍，降低了优先档证券的兑付风险；东元2020-1实际回款稍慢于预期，经中债资信持续跟进，目前回收缺口涉及资产已有妥善回收安排，整体回收金额仍有保障，优先档兑付风险较为可控。
四、基础资产特征及回收情况分析
（一）借款人集中度
借款人户数较少，借款人集中度很高，大额资产的处置进度对回收情况影响很大。3单产品入池借款人户数均在35户以下，前十大借款人未偿本息余额占比平均为71.75%，远高于商业银行对公不良的20.44%，借款人集中度很高。且入池资产中较多以整体打包方式处置，加剧了单一资产处置进度对整体回收的影响，大额资产的处置进度对回收情况影响很大。比如在某一单中，存在封包余额占比达4成的资产包一次签订整体打包转让合同的情况，该资产包的实际回收金额也占到了资产池预计总回收金额的六成以上，对优先档证券的兑付起到了决定性作用。
（二）借款人所在地区
借款人所在地区集中于东部沿海省市，地区集中度很高。3单产品中，借款人地区分布于浙江、江苏、福建、广东、上海5个省市，符合AMC业务多侧重于东部经济较发达地区的特点。其中，浙江省的初始起算日未偿本息余额占比最高，达到61.92%，其次是福建省和江苏省，余额占比分别为21.30%、12.67%，地区集中度很高。而银行对公不良ABS的借款人在全国各省份地区均有分布，其中江苏省的初始起算日未偿本息余额占比最高，为21.66%，地区集中度明显低于AMC对公不良ABS。
浙江省实际回收率最高、回收速度最快，其次为江苏省，地区不良处置市场活跃度对入池资产的回收情况影响较大。截至2021年二季度的不到一年时间内，3单产品中位于浙江省的入池资产实际回收率为31.00%，其次为江苏省，回收率为21.44%，明显高于其它地区。江浙地区基础设施建设完善，民营经济发展良好，不良资产交易较为活跃，全国性AMC在该地区拥有丰富的二级市场资源，整体处置效率较高。
（三）抵押物类型
入池抵押物类型以商用房和工业房地产为主，住宅占比较少。3单产品在初始起算日的抵质押债权本息余额占比平均为94.43%，抵质押覆盖水平很高。抵押物类型为商用房、工业用房、住宅的入池资产初始起算日未偿本息余额占比分别为42.58%、35.72%和7.20%，同时也存在少量股权、船舶、苗木等抵质押物类型。可见商用房和工业房地产仍是AMC主要持有的押品。
受抵押物供需关系影响，工业房地产回收率明显高于商用房。截至2021年二季度，3单产品中抵押物类型为工业房地产的入池资产已实现33.11%的回收率，明显高于入池商用房的13.71%。由于入池资产多分布于经济发展水平较高地区，在政府政策及金融利好因素的支持下，二级市场近年来对工业房地产的需求较高，高质量工业用房的流通速度较快，因而出现了回收率高于同地区商用房回收率的现象。
（四）债权处置方式
入池不良资产的回收方式以债权转让为主，司法处置为辅。3单产品中，近九成的入池资产处置回款来自于债权转让，其余来自于司法处置抵押物。相较于后者，入池资产采用债权转让的处置效率更高，一是东部省份不良资产市场的参与机构丰富、需求旺盛、市场流动性强，为债权交易创造了成熟的条件，相对优质的抵押物尤其是工业房地产并不缺乏“下家”，给回收率和回收时间带来一定保障；二是债权转让无需受制于繁复漫长的司法进程，而且受唯一住房、善意第三人等因素的影响较小，实施相对简单，因而成为AMC的首选处置方式。
AMC对公不良ABS的回收时间比银行同类产品更为靠前。3单AMC对公不良ABS的加权平均预计回收时间的均值为19.32个月，短于银行对公不良ABS的24.70个月。银行对公不良资产通常采取司法处置与协议转让并举，部分转让也是在法院调解中进行，故而回收时间主要取决于法律诉讼进度，一般情况下全部程序耗时在2年左右。相较之下，AMC更侧重债转的回收方式使得整体回收时间相对提前，优先档存续期限也相应缩短。
五、关注与展望
需关注债权转让处置方式本身的不确定性。AMC对公不良ABS入池资产的处置手段大多为债权转让，相较于司法处置抵押物的方式，发起机构的议价能力、交易对手方的履约能力、大类资产的价格波动、区域不良处置市场的活跃度等外部因素都将对债权转让的转让价格和时间产生影响，导致债转存在一定的不确定性。在ABS产品设计阶段，债转的意向购买人、价格和时间越明确，比如具备相关协议或合同，将有助于提升产品的信用表现。
需关注市场竞争对不良资产的收包成本与处置效果的影响。如今的不良资产市场上，对传统全国性AMC的挑战者越来越多，市场竞争越来越激烈，一是地方AMC凭借对地方资源的信息优势，以及开展地方综合性业务的交叉赋能，在二级市场和域内一级市场上踊跃参与，发展迅速，二是随着金融开放的实施，资本雄厚、经验丰富的外资AMC也陆续加入战局。在此背景下，全国性AMC的成本优势和业务竞争力能否维持需要进一步观察。
需关注较高的借款人集中度或地区集中度对证券兑付的影响。如前所述，单户资产处置进度、单个地区的处置市场活跃度对入池资产的回收表现影响很大，在资产估值环节，应深入了解入池金额较大、需打包集体处置的借款人情况、抵质押情况、预计处置方案等，以及集中度较高地区的分支机构的业务能力、渠道能力、催收能力等，根据判定结论，在证券现金流测试环节评估加压情况下对证券兑付的影响。
注：
[1] 中国东方资产管理股份有限公司曾作为发起机构参与东元2006-1、东元2014-1两单ABS产品。
[2] 优先档信用增级量（%）= 基准日次级档本金余额 / 证券本金余额 * 100%，其中计算初始优先档信用增级量时的基准日为证券发行时点。
[3] 超额抵押倍数（%）= 基准日资产池未偿本息余额 / 证券本金余额 * 100%，其中计算初始超额抵押倍数时的基准日为证券发行时点。由于信瑞2021-1尚未披露受托报告，基于受托数据的计算结果均来源于东元2020-1、华通2020-1的受托报告，全文同。
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