[第八章]
三只股票的故事
重要的是，你不是去完全避免错误，而是正视错误，并且随着时间流逝犯的越来越少。你不能重复自己的错误——尤其是那些明显的错误。而首先应作到的，就是要坚持你的策略。
（避免少犯错。。。重复犯错）
你应该让自己持有的股票多元化，但应当只在最好的那些公司当中进行多元化。当然，如果你能在一只股票价格正经历重大但却是暂时性的下滑时买进，你的复合性进展的步伐就会更快——反之既然。目前，很少有低价股票，但如果一只股票的收益能持续以每年20%的速度增加，则应通过每股多付一点来买入的方式就可以接受，如果价格下降了就买进更多。
（优秀的企业可以采取多付一点价格的方式）
比如说你以20万美圆起步，为了多元化你应当持有大约20只股票，每只成本可能是1万美圆。只要你进行了合理的选择，那么对于上涨或者下跌的股票就都不需要出售。如果你知道自己的选择是错误的（通过理性的判断过程，而不是由于股价下跌带来的恐惧），则应通过出售该股票及早纠正你的错误。除此之外，就将一切交给时间实现投资组合的复合增长吧。
（选股上的错误应是企业基本面变坏而不是由于股价下跌带来的恐惧）
三只股票三种结果：
大约50年前，我在3只差异非常大的股票上每只投入了2000美圆。
第一只是雷诺兹金属（R e y n o l d s M e t a l s），它是铝业生产商，在那个时代是增长最快的金属企业。我持有雷诺兹的股票，最后在2000年雷诺兹金属同竞争对手美铝公司（A l c o a ）合并时卖出它们，那时价值15000美圆。如你所知，50年前一听可乐或一杯咖啡只花5美分，所以不用说你就知道这是一笔相当糟糕的投资。如果我卖出雷诺兹金属，重新买入，然后再卖出，这样重复几次，可能会赚多一点。但是每一次我都得为利润支付资本利得税，从而很可能最终的结果是并没多赚。所以尽管它在1948年有“神奇金属”的前景，投资雷诺兹金属最终仍被证明是一个败笔。
（金属制造业是一个强周期性行业。。。本身它并不具备长期持有。。。即使像斯蒂芬所说卖出后买入然后再卖出重复几次。。。如果抓的准那肯定会赚的多点。。。但是每次都能买、卖的准么？2000年雷诺兹同美铝合并时卖出它们得到15000美圆。。。表面看是赚了7倍多。。。其实只是通货膨胀的作用。。。50年后的现在一听可乐价格已经升了20倍）
我购买的第二只股票是美国联合航空公司（U n i t e d A i r l i n e s,美联航）。当时它看起来也像是一笔绝妙的赌注。商业航空业当时仍处于幼年时期，喷气式发动机刚刚露面，当时人们相信整个世界很快就会通过空中飞行来互通联络——也确实是这样。这个行业有着大踏步甚至是跳跃性的成长，而美联航一度成为世界最大的航空公司。不是个坏赌注，对吗？但事实也许并非如此。当时，各航空公司过度扩张，为了偿付巨额债务，他们不得不满载乘客，所导致的争夺乘客的竞争驱使票价下降，从而把利润几乎躯赶到零。许多航空公司失败了，有许多年，美联航一直在亏损并且无法支付股利。然后在大约15年前，突然间，航空公司再度横为市场的热门。由于一个收购要约（该要约最终失败），我曾以每股12美圆购买的美联航股票上涨到每股284美圆（那是在我购买它的35年后），因为该收购是计划以每股300美圆左右进行实施。我在282美圆的价位卖出了这些股票，在那之后，股价再次跌到80美圆。我赚了大钱吗？恩，我不得不支付巨额的资本利得税，而且要记住可乐和咖啡在1948年都只花5美分。
（航空业也是周期性比较强的行业。。。所受的限制比较多。。。机票打折竞争、巨额资本开支、油价等。。。斯蒂芬希望持有一只股票的期限是永远。。。即使是卖出所得的收益也要超过通货膨胀才算赚钱）
第三只股票没有金属铝或者航空旅行那么耀眼，而且在我买它的时候看起来远没有那么让人振奋。它就是雅培。雅培在这些年里很少有大起大落，在收入和股利方面以每年10%到16%的速度逐渐增长；该股票在涨落两个方向上都很少有引人注目的动向。它曾经有一次大的下跌，当时它的静脉注射产品被发现受到了污染。但是，从总体上说，它提供了稳定的10%到16%的复合成长。在50年中，股利几乎每年都上涨。这2000美圆不包括股利在内，到今天已经成长到大约100万美圆。不像美联航或雷诺兹金属，我没有任何理由去出售它，而只应该买入更多。从而税务元就不得不等得更久一些，除了他们可以从股利上拿到一些税负之外。
（雅培每年保持10%到16%的增长。。。50年里充分享受到复利的作用。。。）
哪只股票给我最小的压力和最安稳的睡眠？当然是雅培。哪只让我承担最低的风险？还是雅培。所以你必须承受巨大的风险来收获更大的利润吗？在这个案例中显然不是如此，而且我坚持认为，可能在任何案例中都不是必须承受。经过这些年，雅培的风险或不稳定性不论同美联航还是雷诺兹金属比都更低。复合增长原则对于雅培发挥了作用，但在另外两个案例中则作用不那么大。
（“巨大风险”是指金属铝和美联航的业绩波动所带来的经营风险。。。一个好的投资就是拥有一个每年都能复合增长的收益）
想在股票上赚钱而同时不留意复合增长的规律，就会不可避免地付出高昂的代价，或者投资要获得收益就成了纯粹靠运气的问题。在雅培的案例中，我不是靠运气，而只是耐心，还有留心某些特定的基本原理。有许多年份美联航或雷诺兹金属的股价上升的比率比雅培要高，而雅培能够最终胜出，并非因为它是和兔子赛跑的乌龟！正相反，雅培是一个稳健的胜利者。不像其他两个，雅培大体上处于非周期性的行业，并且它的复合增长率能够被预测，它能够在5~7年的时间里实现翻番的成长速率。事实上，如果它的平均成长率更高，那么它可能最终会吸引更大的竞争对手来参与这个市场。
（注意寻找每年都能持续增长的非周期性公司。。。留意复合增长的规律。。。可预测的复合增长率。。。）
雅培的管理完善并逐步获得了它的竞争力。它有着稳健的系列新产品，有着良好的研究投入以及优良的销售网络。它是那种能够提供可预期复合增长的股票，其复合增长率达到最优化水平。
你的目标还应定位于那些对商业周期几乎没有依赖性的股票上。你也可以买一些周期性行业的股票。但由于它们伴随着更大的风险（因为你可能在一个周期中坐失良机并不得不等4年以等到下一个机会），所以要确保你在接近周期顶峰时脱身。承受更多的风险来获得更少的回报几乎是没有意义的。就我个人而言，我只是在例外的情况下才投资于周期性股票，并且只是在它们位于市场谷底从而我能以真正便宜的价格购买它们的时候。我总是脱身“过早”从而在赌桌上留下一些东西，因为脱身过迟绝对是禁忌之事。
如果你有优质的非周期性高复合增长的股票，就真的没必要在股价走高的时候脱身。如果实在过高，那么显然你可以修剪下来一些果实并付一些税；但是，要确认你的获益是真实的，而不是通货膨胀造成的幻觉。就我个人来说，我通常只是保持持有的股票并承受几次下降的气流，依靠下次牛市再次把我带起。不要忘记，如果你公司的收益以15%到20%的速度成长，对一笔股票卖单的过高估价部分就会在一年内补回来。相反，你在出售时所支付的税金是永远拿不回来了，剩下的钱跟你倘若不出售而通过股利所获得的钱相比，最多能少掉25%。即使你当初的买入成本几乎接近于零，就如同我购买雅培的股票那样，100美圆的所谓“利润”也有可能在税后萎缩到60美圆，这意味着该股票必须下跌40%你才能买回同样的数量。
（努力寻找非周期性股票[公司]。。。优质的非周期性高复合增长的股票能在一年内让过高估价的部分补回来。。。如果在股价实在过高的时候选择卖出。。。未来也未必有机会能让你再以较低的价格买进。。。对于必须付资本利得税的国家来说更是如此重要）
[第九章]
投资者，并非赌徒可为
重视质量的同时，你也不应忽视数量。可口可乐是一只优质股票，标准普尔给它的评级是A+，这是它的最高评级。假定收益是每股1美圆，你显然就会同意应当在每股15美圆而不是45美圆的价位去购买可口可乐股票的观点，用这样的方式，你就能用同样的钱买到三倍数量的股票。所以即使你是一位长期投资者（比如说打算持有股票25年），去买一只优质股票或者增加对它持有量的最佳时机，仍旧应当是股价低的时候。
遵循同样的逻辑，你可能会想，在今天，也就是价位高的时候，去卖出你的可口可乐股票，以期以后会有一个便宜的价格。在过去40年里，任何售出可口可乐而后来没能便宜买回的人都为之后悔。
（利用价格与价值的高估低估。。。去买卖一只非周期性的优质股票。。。未来未必能以比卖出价低的价格再次买入。。。同时你还可能付出了时间和成本）
我通过搜寻被低估价值的股票来最大量地购买我能买的股票。显然这也会增加复合增长的潜力。如果你买了便宜的股票，然后它们上升到正常估价，你就会“免费搭乘”带来价格上升的班车。反过来，如果你买了过高估价的股票，当它们回归正常估价或者抵于正常估价时，你的收益率就会降低。
(即使是同一只股票。。。买入价格的高低直接关系到你未来的收益率)
我从来不对股票进行“卖空”操作，这种操作就是去出售我并不拥有的某种东西，以期在价位更低的时候将它买回。我从来都不是“趋势”投资者，这种投资者就是买进具有强劲价格上升曲线的股票，以期在它趋势逆转之前能够脱身。如果我对某个公司生产的产品不了解，我就不会去购买这个公司的股票。如果我对一个公司的竞争力是否能在一两年内保持下去无法判断的话，我就不会去购买它的股票。如果对某个产业我不是很确信新的革新会不会淘汰它的话，我就不会购买该产业中公司的股票。从而高技术公司中除了市场地位高和管理能力非常强劲的之外，我都会认为太具有风险性而不适合我。
（对企业越熟悉就越安全）
在你挑选股票的过程中，公司的管理水平应该是你比较看重的因素。我们曾经看到过顶级公司（通用汽车、AT&T、美国钢铁等）由于糟糕的管理层而走上下坡路。有时这就是因为“躺在自己的荣誉上”而停滞不前，另一些时候，则是愚蠢的并购或过度扩张导致了这种局面。公司的企业文化非常重要，它能吸引和留住最优秀的人才吗？
如果公司有着优质的管理，作为一位董事的任务就很简单，因为各种事物都正确运作，而在董事会会议中，管理层能够智慧地回答所有的问题。这样的管理者们会把董事会成员看做导师，而不是警察；他们不会害怕提问或评论，而是相当欢迎。优质的管理，当然也有难以定义的一面，它不仅仅考验智力，也不仅仅是知道应该做什么和如何有效地去做。它还牵涉到技能——基于企业文化建立一个有动力、有激情的组织的能力，从而可以驱动企业前进。
了解正在管理公司的人就是首要的事。除了高级管理人员之外，考察股份占多数的持股人也很重要，尤其是从公司抽取报偿的那些。董事会的构成也是要审视的：管理层的亲信和那些“唯唯诺诺的人”对于股份占少数的持股人几乎提供不了什么保护。关于那些负责管理你公司的人称职和正直与否对于你选择股票的重要性，我怎么强调都不过分。
(公司的管理水平。。。高管、董事。。。企业文化。。。都是构成优质企业的重要因素)
它们的业务领域应该是我了解的，它们应该足够稳定从而能吸引和留住优秀人才，它们遵循健全的会计准则，以及它们拥有守规、称职并具有强烈道德心的管理者——并且他们脚踏实地。我喜欢行事极其完美的公司，而不听信甜言蜜语的投资银行的诱惑。一个小公司，如果它拥有工作极其努力的管理者和员工，而且他们拥有才智、正直感，并强烈关注消费者，这种公司要在竞争中脱颖而出就不会遇到任何阻碍。
对于一个公司来说，仅仅拥有今天的良好管理并不足够，还必须努力工作确保明天也拥有良好管理。
你需要始终关注的另一个因素是一个公司的债务水平。许多杰出公司被过度膨胀的野心或狂妄自大所毁灭。他们往往以过高的价格进行过度的并购。多数的并购并不产生成效，因为合并后的公司往往存在巨大的文化差异，并且一旦卖方有了大量的金钱落入口袋，通常就对公司失去了兴趣。而考虑到已付出的代价、声誉和竞争，又经常诱使公司投入过多。因为这样担负了过多债务而走向灭亡的公司太多太多了。
记住你是在寻找长久来看低风险、高复利投资。你不是在寻找“暴利”，你不是个赌徒，记住，任何投资都会有一定的风险。
（规避风险。。。用老巴说过的话：不做空。。。不借钱。。。不做自己不熟悉的东西）
[第十章]
健全合理且“自食其力”的投资途径
选择高质量、非周期性的投资途径的好处在于它能给予投资者一个很好的回报；同时，投资者承受的风险低，支付的佣金不多；这种投资方式通常很少遭遇意外。
我始终反对陷入过多的信息和陷入过分的细节问题。信息和细节不断变化，一年后就会变的陈旧而无用了。你应当只关注主要的信息来确定一切——做好你的功课。不要只见树木不见森林，你是在力图挑选要多年持有的股票。虽然任何一个消息片断都能激发起公众很大的兴奋并让这种兴奋持续几星期或几个月，但从现在起的三五年后，当初这些消息就几乎没有任何意义。而你要寻找的主要目标是：（1）快速成长并且是非周期性的产业；（2）该产业中最好的公司；（3）现在和未来都有优质管理的公司。
你应当是在存在下述两个理由时才去出售股票：（1）股票价格走得过高；（2）该公司不再适合你投资策略的标准——这包括以下情况：它不在回馈你定下的最低标准的复合增长率而且很可能将来也无法做到；它负担了过重的债务；或者它正失去自己在行业中的地位并且管理不善。
（很多信息、细节短期内很容易影响判断。。。就跟下季度、下一年盈利的预测一样那么困难。。。所以我们要去寻找那些在5年、10年后还会存在的企业。。。关注的信息、细节也是在未来5到10年里不会过时的）
因为我本质上是一个长期投资者，我不轻易或迅速地作决定。这不是仅仅进行一次“巧妙转换”的事情，虽然我最欣赏的经纪人会去建议这样做，但对于一个伟大的投资者来说，耐心是一项必须的品质。
（买入前要耐心等待一个好价钱。。。买入后要耐心持股共享企业的成长和价值的回归。。。如此重复）
你应该总是保持一份高质量的股票名单，从而在下次暴跌之时能够按名单去购买它们。
对于恐慌，一旦你检查它们的成因，就很少有合理的；但恐慌从其定义而言，就是失去理性。恐慌会在短期内夸大事实。
在一次短期的恐慌中（比如“9。11”之后发生的那次），对选中的股票你不必顾虑，可以立即买进。但在可能出现长期危机的案例中，你则不能心急，至少要等上6个月，在那之后，恐慌将消退而一个新时期即将开始。机会有的是！无可否认，早入市可以早得到便宜股票，但不要因此而陷入“贱买又更贱卖”的恶性循环！等待，直到恐慌本身完全耗尽力气并且股市处于非常不景气的时点。然后，当“一切都处于黑暗中”，你就会拥有你挑选的股票，而你的耐心会得到完好的回报。
投资管理必须针对暂时性的情绪或成见，以事实、逻辑和常识进行平衡。一旦你学会这一点，你就会把下降性恐慌看成机遇——而不是要为之沮丧消沉的某种事情。类似的，如果有“上升性恐慌”，你要尽量约束自己的贪婪，克制自己不加入这场争夺，让其他人享用他们自己的短期乐趣。在你周围到处都是“令人垂涏的”便宜股票是，要想坚持你自己的投资策略就必须拥有自制力让自己谨守规则，自律可能是投资者最重要的工具。
（别人恐惧的时候我要贪婪。。。别人贪婪的时候我要恐惧）
[第十一章]
不只着眼于骨架
证券分析师们都把他们的精力集中于收入比率、调整后的往期收益以及资产负债表分析，以此为基础来评判价值。未来情况通常按照他们所假定的增长率来判断。不幸的是，这只是时候诸葛亮，它无法真正勾勒出未来，因为未来总是无法完全预期并且总是充满了意外。
数据分析：
当我研究一只股票时。资产负债表的稳健性是我最关注的事情之一。例如，一个过度负债的公司经常表明其管理层有着过于膨胀的自负，而那最终昭示着麻烦。除非能有强劲的增长，否则过度负债的公司想赚大钱是困难的。
证券分析要求仔细察看公司的债务。同样是一亿美圆的债务，在下一年到期，远比被分散在未来许多年中偿付更为危险。
银行贷款通常不应当超过应收账款。应收账款是可以迅速边县的，从而就可以让公司确保银行贷款不成为长期风险——事实上可以让它根本没有风险——除非是利率大幅提升，在这种情况下，公司就应增加它的利润率以抵消较高的贷款成本。购置长期资产，比如工厂设备，不应通过短期举债来筹措相关经费。
如果一家公司负有长期债务，那么拥有可以在任何时候都能比较容易地偿付利息的税前现金收入（净收入加折旧）就非常重要。如果公司能满足这一点，那么在它有需要时，可以通过再筹措资金的方式来进行偿债。如果满足不了这一点，该公司就最好拥有足够的弹性，以免遭遇暂时性的，但却可能是致命的麻烦。
对于债务管理来说，利润率和现金流就很重要。这些对于你的投资也很重要，因为你长期持有一只股票的原因就是为了收益和现金收入的增长。如果公司的收益多年不增长，那么你的股票只是基于市场的景气程度或利率的变动、持股人预期的变动而上下波动。虽然你也能够在这种情况下通过股票价格的变动赚钱或亏钱，但这不是长期成长。长期的价值是由每股收益和现金收入的长期增长决定的。而这必须以健康的、可持续的资产负债表为基础，否则的话，就难以依赖于它。
一家高负债或者说“杠杆程度高”的公司，其资产负债表上的每股净收入，就不如一家没有债务的公司的净收入那样更可以当做一个有说服力的衡量标准。同不需要支付利息的公司相比，高利息费用会扩大一家公司好的年份不那么好的年份之间的收益变动范围，从而前者就有更大的收益稳定性，并且更倾向于向持股人支付股利。以净收入和现金收入上升为基础的股利的上升，是我进行投资最喜欢的指标之一。
如果存货或应收账款拨备不充分，或者折旧不充足，那么，净收入再次有很大被夸大的可能。在判定“真实收益”是多少的时候，把净收益中包含的所有其他一次性项目都忽略掉。这些调整有助于提高你对收益质量的分析。如果你的收益数字同公司给出的官方数字相比，在任何一个方向出现显著差异的话，就提出这个问题：“他们为什么要对收益夸大或大折？”答案会告诉你许多有关公司管理的东西。如果收益被夸大，那么你见到的就是促长型的管理，你可以拿这个同给予顶级执行官的奖金和期权来进行比较，如果这些奖励很丰厚，你就会明白一旦这个派对结束，你就要跌个大跟头。收益被大打折扣通常也会有其道理：例如，该公司想要一个低股价。这通常是因为存在这么一个无法被小股东们驱逐的控股股东，他想廉价购买股票，或者他担心别的什么事情，例如遗产税。
营运资本净额是我观察的另一个指标。一个处于恶化中的比率让我担心，存货周转速度降低或现有应收账款平均回收日期延长也让我担心。良好的管理会有足够的前瞻性，从而能够控制所有这些事情，避免危及“流动性”。
净收入/销售总额比率和现金收入/销售总额（现金收入是净收入加摊销）也是我感兴趣的指标。如果存在着直接竞争对手，通过公司之间的比较就能获得有益的信息。良好的成本控制显示出良好的管理，并且如我们所知，“省下一分就赚到一分”。
一位好的执行官会时时控制他的成本，并建立一个让人为之自豪的节约文化。利润率应当和销售总量一同上升，如果没有这样，原因或者是糟糕的成本控制，或者是销售努力不够——任由销售额丧失。如果你看到上升的销售额和停滞的利润，你可以让自己相信这不是由于不佳的管理导致。有时它确实不是。但一个健全合理的长期投资应该是投入到有着最佳利润率的低成本生产企业中。其他生产企业可能也会继续成长，但最佳的企业则不仅成长更快，还会持续支付股利。
所有这些资产负债表和损益表上的科目，都与过去相关。而未来当然是未知的。你很少能预测到6个月以后的局面，实在是有着许多的因素在发挥作用：和公司相关的因素，特属该行业的因素，以及地区性、全国性和国际性因素。把精力集中于去寻找可靠的、稳定的公司。
虽然沿着格雷厄姆和多德传统路线的证券分析绝对是首要的，但它只能处理过去的数据，对于中期和远期未来所能做到的，仅仅是猜测而已。尽管各公司对投资者就他们未来预期的利润提供了一定“指引”，但就我从自身的商业经营经历中所了解的，这些数字实际上仅仅是猜测。它们可能基于或者乐观或者悲观的预测，很容易受到人为操纵的影响，从而也很少实现。我从不要求一家公司去预测收益，那是我身为分析师应做的工作。
然而，往年的数据对预测未来也是很关键的。历史是一位老师，不留意它就充满了危险。这些数据中最有价值的方面，就如我已经提示的，是它们让你能对企业管理质量获得一些解读。管理既不应当过于具有冒险精神，也不应过于小心谨慎。而一个良好的资产负债表为这提供了许多线索。如果这个资产负债表显示负债过高，它就意味着管理层中有赌徒存在或以前曾有赌徒存在；反过来，如果它过于文件——泡在现金中而没有债务，它有意味着公司管理层缺乏足够的想象力或雄心；此外，过多的存货则意味着缺乏自律性和成本控制不足。从而，资产管理的质量就是健全合理证券分析的另一个至关重要的构成部分。
（未来不可预测。。。但是还应该用每年的季报、年报去毛估估企业未来的收益。。。持续跟踪管理层的言行是否一致。。。企业的管理、生产、销售等环节是否达到预期的效果）
[第十二章]
领导能力因素的分解
通往成功的真正关键，是强劲的领导并伴随着第一流的劳动力——以及将他们团结为一体的强烈的团队精神。这不是说一位专注的具有献身精神的企业家无法把公司一手带到一定的高度上，但仅靠一个人很少能取得成功。如果员工不自己开展业务，而是习惯于等待领带者的训令，一旦那位领导人离去，整个组织就将垮掉，而彻底的文化变革就成为必要。
（企业文化是优秀企业的根本）
这种资产——良好管理——的存在或缺乏，是不会写在公司的资产负债表上的。
去假定所有的公司都有良好的管理，并且认为你所需要的就是去看各种比率和现金收入外加一个假定的成长因素，就是掉进了明显的错误之中。一个顶级的分析师所要看的远远超过这些，只不过，你并不会从阅读报纸或经纪人报告中知道这点。
为彻底了解一个产业和该产业中的公司，一位分析师必须了解每个公司的首席董事，依照法律，首席董事的工作就是去“管理公司”。为了解一个公司是否健康，你必须知道该公司的执行官是否是第一流的并且保持在那个水平上。生意中最重要的事情就是拥有良好的管理，因为它奠定了公司的文化。我相信一家公司董事会的首要功能就是确保拥有最好的管理团队。
（良好的管理能让投资者可以比较容易的去预测一个公司的未来状况。。。良好的管理却不会写在资产负债表上）
真正最具有价值的公司资产，也就是人，并没有在资产负债表上边县出来，因此，作为一位证券分析师，就不能只着眼于资产负债表上的数字。良好的管理是唯一有效的指标，可以让你去预测一个公司的未来。如果该公司拥有（1）健全的文化和（2）非常好的员工，这些人就会知道当环境变化时该如何去做，并且继续做好。你必须定期更新它们，因为事物每天都在变化。你必须前面了解每个组织的文化，因为在一个产业中，这种“无形”的东西才是真正有意义的因素。
良好的领导能力需要正直的品格和行正路的意愿做支撑。那些把自己的经营活动完全朝提升股票价格的方向调节的公司是可疑的。短期白哦县必须是战略成功和具有长期价值的一个反映，这才最能让持股人长期受益。
一位好的董事所能做的就是缓和某些决定。
投资者关系经理们绝对不愿意冒着失去自己工作的风险来提供任何超越公司政策路线的信息。
你为确定良好管理而进行的探知寻求，确实会把你再次带会到那些具体数字面前，因为一个公司的管理层能力如何，可以通过这种方式来一个季度一个季度地追寻。你的实地研究会向你提供有关一个公司表现的一定预期，而这些预期或者在那些季报中被满足，或者没有在那些季报中显示出来。如果结果是没有显示，你会想得到一个解释。一个好的管理层会承认错误，而一个糟糕的则会试图掩盖会者为其寻找理由。
对于一位高级的执行官，他所监管的资产的资本回报率对证券分析是的非常重要的，同样意义重大的还有领先产品、产品开发、良好的利润率以及受到控制的支出。我作为分析师的典型工作方式是，追踪一个信息来源并把报表分析应用于下一个年度和更长时间的分析。现金收入、融资、营运资本净额（流动资产减流动负债）的变动、资本支出、债务偿付以及最近一期的股利，这些是我需要获取信息的主要项目。
由于是我自己来估计净收入，所以我会询问折旧的变化和融资目的。库存周转（存货周转）、现有应收账款回收日期、付款折扣、现金、债务偿付需求，以及对营运资本的需求，是我密切查验的一些项目。下一年度的资本支出和项目完成日期，连同能够表明销售和收入增长的更长期的项目，也值得考虑。然后，我会用“密齿梳子”过一遍销售数字，查看增长和衰退的领域，并分析每个重要部门的资本回报率。这个方式使我得以发现管理上的不足或者需要改进的地方。
我总是对并购持猜测态度，因为并购倾向于大幅度改变公司的文化——向好的方向或坏的方向，并且要成功应付并购，就需要巨大的管理力度。
公司在其产业中的位置；在这个地位框架下，它基于管理基础而跻身管理极优和低成本生产者的能力；还有它提升其地位的能力。在对这些信息有所了解后，你将获得一种整体“感觉”。
[第十三章]
寻找报警信号
在投资的道路上往往存在着很多的路标可以提醒你，让你开始对一家公司及其管理质量产生怀疑。我已经提到的一个路标是并购。①多数的并购以失败而告终，尽管它们起初能为每股收益多提供几美分。一个进行纵向整和的零售商通常缺少管理制造业企业的技能，反之亦然。而跨文化的重组具有同样的风险性。
一个由企业家领导的小公司，被同行业的大公司买下，身为卖主的企业家十有八九会把钱揣进口袋，没有任何在新企业继续承担核心工作的意愿，因为企业家很少能同大型官僚机构（大公司往往有些官僚作风）共存。而离去的领导人也会带动一些优秀员工离去，如果他们并不尊敬或理解的某些人被置于他们头上管理他们的话，就尤其会发生这样的事情。士气很可能会直线下落。你的公司里会有两种文化并肩存在，而列有公司问题的单子会长得没完没了。
如果该公司是所谓的“产业整合者”，那么文化问题会再一次产生，除非新实体的领导人既是一个好的财务管理者，又是一个能从整合后的公司无情剔除最有价值者之外所有人员的领导人。他应采取的态度必须是“全力进攻，不留俘虏”！如果整合后的公司只保留最好的人员，而这些人员又拥有吸引并激励其下属人员的技能，那么该公司最终能够建立起成功的混合文化。有时候这确实可行。但如果并购的目的完全就是为里买进有着低市盈率的公司，以让购买方公司获益，那么新组织将最终崩溃，因为它会缺乏领导力或前进的动机。如果一个公司是由某些只懂得金融工程学的人运营，那么它就处于奔向灾难的路上。
②你绝对无法保证一个没有债务的公司就能免于危险，因为如果某人决定利用债务作为快速扩展的工具，其债务负担九会突然飞涨。高债务意味着高成本，负担着高成本而试图在一个竞争极端激烈的产业生存下来，永远是一个无法保证的事业。
③送给实地调查者一个警告：不要爱上一个公司或一个产业。你可能会遇到某些执行官，他们会试图吸引你，待你如朋友一样。你最终可能会放松警惕，而你看问题的方式同你本应有的方式相比，会更不切实际，同时又缺少怀疑心。永远不要放松自己的警惕，也永远不要停止质疑。一个曾经在市场上做得好的公司，看起来总是要比没有做好的公司强，但究其原因却可能是，他们的人员仅仅有一项更善于推介的本领，而那个没有那么华丽的公司可能更健康。
投资分析不是按固定的标准行事，它永远是一门艺术，随着分析者的经验而提升。这门艺术能让自己形成内在反应，从而对你所有作过的调查——包裹技术性调查和会见管理层——作出响应。通常，你不立即得出结论，而是对一个公司观察一年或更长时间以确定你没有错过任何重要的事，这样的做法会给你带来回报。
④通常，购买流行产业的股票不是个好主意，因为流行趋势会改变，一旦这用刺激针造成的兴奋过去，就会在长期内出现许多抛售者。对我来说，高技术产业就是这样的典型，没有产业比该产业更难以管理，因为进入该产业的门槛很低，导致几乎持续不断的并且瞬间就可能发生的产能过剩，即使最好的公司通常也只有短暂的寿命，而要预期谁会长期成功存续下去的那少数几家公司之一，几乎是不可能的任务。
如果我发现有12%的长期年收益的公司可让我购买，我会很高兴。这是个“复合增长率”的策略。显然，这个比率越高，翻番的速度就越快。所以我的途径是寻找大公司，而不是小公司。一个遇到麻烦的大公司，经常可以通过完善管理来获得第二次机会，但一个小公司却很少可以。
一旦你的研究完成，问题就成为：“我愿意以什么价格购买，以及我愿意在什么水平去卖？”由于你的目标是高标准的年复合增长率，显然在其他因素相同的情况下，你买进的价格越低，你能赚到的就越多。如果你为整个公司建立了一个公平价值，你可以计算你愿意为它的股票支付多少。如果增长率高并且可以合理预期，同时管理又是模范式的，显然你会愿意支付更多。如果它是个令人提不起兴趣的公司，你就应当完全把它忘记掉。要记住，对于你要买的股票，不管它其他方面多么让人兴奋，它都应该落入你谨慎守规则的长期投资策略的界限之内。
[第十四章]
加里斯洛夫斯基基金：明智地捐赠
把钱明智地捐赠出去比当初赚钱还难。
最大的慈善不是给予乞丐一条鱼，而是个他一支渔竿让他去钓鱼。
[第十五章]
喜欢你在镜子中看到的自己
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