作者信息：
Douglas Cumming是佛罗里达州佛罗里达大西洋大学商学院DeSantis特聘金融与创业学教授、伯明翰大学伯明翰商学院客座教授；
Grant Fleming是澳大利亚堪培拉Continuity Capital Partners公司合伙人；
Zhangxin（Frank）Liu是澳大利亚西澳大利亚大学商学院会计与金融学助理教授。
特别说明：CFA持证人点击“阅读原文”，登录CFA Institute账号完成阅读后，可累积1.0 CE credit。
摘要
私募债基金经理通过两种方式来投资非上市公司的债务：1）一级市场新发债券；2）二级市场交易。在本次研究中，我们使用了2001年至2015年间13个亚太市场400多笔对非上市企业投资的数据，以分析哪种策略的绩效最好。根据市场和行业因素来看，交易私募债带来的回报高于买入并持有新发债券。
因此，机构投资者应当允许基金经理进行灵活交易。此外，随着时间的推移，私募债投资组合可以给公开市场带来超额收益，而超额收益会受到市场波动性、资金流动性和全球金融危机的影响。对于全球或新兴市场的固定收益投资组合来说，投资亚太私募债应该能够提高风险调整后的收益。
“真正”非公开发行的债务（如在卖方要求下只通过场外交易的债务）是全球非上市企业的主要融资来源，也正吸引着众多投资顾问和机构投资者的关注，希望将其纳入他们的投资组合中。* 不过，尽管私募债很重要，但是在投资者可采用的私募债投资策略类型及其收益能否跑赢公开发行债务指数的问题上，却缺乏相关研究。
*Aon Hewitt Investment Consulting（2018）；Cambridge Associates（2017）；Preqin（2016）；Roddick（2016）；Kidd（2015）；Cliffwater（2016）；Towers Watson（2015a, 2015b）。
在此次研究中，我们探究了两个问题，这也是机构投资者在对私募债投资机会进行尽职调查时经常遇到的问题。
第一，投资者是应该跟着单纯采用“买入并持有”策略的私募债基金经理进行投资，还是要允许基金经理的操作有一定灵活性，也可以进行二级市场交易？第二，考虑到流动性、波动性和宏观（系统性）信用风险等市场因素，私募债的多元化投资组合——无论是买入并持有，还是二级市场交易——是否会随着时间的推移，一直跑赢公开发行信贷？
为了找出这些问题的答案，我们搜集了2001年到2015年间亚太区13个市场上，由强调采用特定“信用”相关投资方式的specialist credit investment funds向非上市公司发放的443笔直接贷款的数据。在这些数据中，86%的贷款提供给了中国大陆、印度、澳大利亚和印度尼西亚的公司。由此来看，无论在法律和经济体系上，还是在信贷市场的规模和历史上，都具有多样性。
我们对私募债的截面差异（cross-sectional variation）进行了计算，使用的是内部收益率（IRR）和投资回报率（ROI）——这是另类投资基金经理和机构投资者在评估业绩时常用的两个指标。我们评估了多元回归模型（multivariate regression models），以找出表现最佳的投资策略；在这些测试中，我们控制了债务期限、规模、行业、国家/地区、时间和基金经理特征等因素，同时运用了基金的固定效应。
此外，我们还测算了在杠杆收购（LBO）债务发行人这种特定所有权类型下，买入并持有新发债券以及在二级市场交易的投资收益会有怎样的变化。虽然我们无法预见有杠杆收购支撑的公司所发行的债务是否与无杠杆收购支撑公司发行的私募债是否会有不同的绩效，但我们可以想到的是，杠杆收购方为了在债券市场上树立良好形象，可能会想方设法确保私募债发行人不违约。因此，在信贷繁荣时期，相较于没有杠杆收购支撑的公司，有杠杆收购支撑的公司可能有更高的杠杆水平和违约风险。
接下来，我们研究了另一个问题，即随着时间的推移，由非公开发行的直接贷款组成的多元化投资组合是否会跑赢公开交易的债务。由于目前尚无关于私募债投资的商业回报指数来区分不同投资策略或国家/地区所产生的收益差异。于是，我们运用了穆迪KMV模型（用于私募债信用风险评估）率先采用的离散化方法和二项定价模型（lattice model），根据底层贷款数据，创建了非公开信贷回报指数。
在本论文中，我们展示了我们的亚太区非公开信贷指数、公开信贷指数和股票指数的月度收益率，以及这三者之间的相关性，来分析投资亚太区非公开信贷在资产分配方面的潜在影响。我们还计算了私募债投资的超额回报，即私募信贷回报指数系列与综合性公开市场回报指数系列（摩根大通亚洲信贷指数，JACI）之间的差别。我们还将信贷指数分解为两个独立系列——投资新发债券以及投资二级市场交易的债券。
01
关于非上市公司贷款表现的文献
非上市公司贷款的表现及其债权人的收益状况在学术和基金管理文献中很少受到关注。我们在此重点介绍四个相关领域的研究，作为我们自己开展此次研究的背景。
违约率和回收率
向非上市企业提供借贷的债权人通过以下几种方式从他们的贷款中获得财务回报：现金息票（通常为固定利率，定期支付）；实物付息（PIK或到期时支付的应计利息）；跟提供贷款有关的预付费用；提前还贷罚金（贷款协议中规定的贷款方提前还贷所应支付的罚金）。
银行和非银行放贷机构在评估新贷款并计算其在放贷期间的公允价值时，应考虑到贷款的所有特征（Tschirhart，O’Brien，Moise and Yang， 2007）。Carey（1998）的研究表明，与风险相当的公开发行债券投资组合相比，非公开发行贷款投资组合的违约率更低，违约后回收率（recovery rate）更高，而且这种差异会随信用风险的增加而增大。也就是说，有证据表明，非公开发行直接贷款的高度结构化本质（加上抵押要求、合同条款等），以及其债权人严密的监控和审查，可以降低债务人的事前风险。*
*Carey（1998）的样本是基于1986年至1992年间美国13家主要寿险公司的数据，但并不是所有公司都提供了涵盖所有年份的数据，因此该样本也带来了一些问题。在我们的文章中，我们的数据涵盖了许多国家在全球金融危机前后的情况，从而提供了多样化的法律与债权人制度以及时间期限。
法律体系与法制状况
强调“法律很重要”的金融文献已经确立了某个国家/地区法律体系、信贷权利、合同条款结构的强度，与这个国家/地区的公司债券市场规模之间存在正相关关系（Djankov，McLiesh和Schleifer，2007）。
根据这些研究，Qian和Strahan（2007）以及Bae和Goyal（2009）认为，银行贷款的收益率与某个国家/地区的法制状况存在负相关关系。Cumming，Fleming（2013）通过研究25个市场中私募债的投资回报，进一步扩大了相关法律和金融文献的范围。他们发现，私募债的投资回报与国家/地区的法律制度没有任何关系，这说明债务人和债权人在贷款协议中可以协商确定某些条款和条件，以减轻特定的司法风险。
所有权集中
由杠杆收购方公司收购的非上市企业经常是私募债的发行人。有杠杆收购交易支撑的公司都有大股东（杠杆收购方公司通常拥有此类非上市企业90%以上的股份），这些大股东会积极让股权价值最大化，并通过限制自由现金流来利用债务约束资产管理者（Cao，2011）。
另外，杠杆收购方公司为了在债券市场上树立好声誉，会努力确保私募债发行人不会违反债务合同。在杠杆收购方公司出现债务违约的案例中，Cressy和Farag（2012）发现，信贷投放充裕时期，有杠杆收购支撑的公司的违约回收率高于没有杠杆收购支撑的公司。然而，杠杆收购方公司也常常借助债务来推高这段时间的回报率。因此，在信贷繁荣期，相比没有杠杆收购支持的公司，有杠杆收购支持的公司可能会存在更高的杠杆水平，违约风险也更大。
宏观经济和信贷市场状况
宏观经济因素和信贷市场一直被认为是信用利差和公开交易债券表现随时间变化的重要决定因素。Greenwood和Hanson（2013）认为，信贷总量（市场流动性）与信贷质量存在负相关关系，与公开交易债券持有人的超额回报也存在负相关关系。相对于具有类似期限的美国长期国债（T-bonds），公开债券市场发行的平均质量在信贷繁荣期呈恶化趋势，导致公开交易的企业债表现极为不佳。同样，Collin-Dufresne，Goldstein和 Martin（2001）研究发现，信用利差的月度变化很大程度上是受到本地需求/供应冲击的影响，而不是受到特殊违约风险的影响。
Brunnermeier和Pedersen（2009）对单个证券的市场流动性与交易人资金流动性（衡量交易人的可用资本）的相互关系进行了建模。他们的模型（以及随后的实证研究）表明，在市场流动性不足时，资金流动性同样会枯竭，这样就使得二级市场的折扣增多，二级市场交易的回报也会增加（Brunnermeier，2009）。
Tang和Yan（2010）则记录了信用利差与GDP增长（或变化）的波动性存在正相关关系。他们的研究也表明，当投资者越来越不愿冒险时（根据投资者情绪进行测定），信用利差就会增大。据我们所知，Douglas Cumming和Grant Fleming在2013年发表的《Debt Securities in Private Firms: Types, Institutions and Performance in 23 Countries》是唯一一份针对私募债回报以及宏观经济和信贷市场因素的分析。借助过去10年来的固定样本数据，他们发现私募债回报与债务人所在地的人均GDP之间不存在横截面变动关系，在私募债回报和市场流动性（以TED利差的水平或变化衡量）之间也未发现这种关系。*
*TED全称为Treasury–Eurodollar rate。TED利差是美国短期国债利率与（伦敦）银行间贷款利率之间的差额。
02
数据和汇总统计
我们搜集的数据包括2001年到2015年间，15家specialist credit investment funds向13个亚太市场中443家非上市企业提供的非公开直接贷款。这些数据来自亚太地区信贷基金经理签发的机密招募说明书（PPM），他们从“合格”机构投资者那里筹集资金。提供这些数据的机构投资者只对我们样本中的少数基金经理进行了投资。数据体现了每位信贷基金经理的全部投资记录（不是有选择或有偏向的记录），并且由一家声誉良好的会计师事务所进行了审计。
在新兴和未成熟的资产管理市场中，代表性是难以衡量的，因为很多基金都在努力募资但最终无果。我们仅仅研究了那些成功筹集到一定资金的基金，通常也代表了基金经理总体分布中的“右尾”。15份PPM中均为潜在投资者提供了信贷基金经理在单个私募债上的投资水平历史记录。样本中使用的有些PPM是基金经理主动提供的，有些则是FOF基金经理主动提供。在所有案例中，PPM是在还未分析业绩记录前就开始整理了。这份样本中还包括了因为绩效太差，从第一支基金开始就没募集到资金的基金经理，还有已经关闭的基金。
这份数据的一个显著特征是，私募债基金经理在他们的投资选择（如基金文件所示）上具有灵活性，可以投资新发债券或在二级市场买入。私募债基金常见的组织形式是有限合伙人或公司（或类似的税收透明实体，如信托），时限既可以是永久（有“锁定期”或无赎回期），也可以是固定期限（如5到10年）。
他们的法律结构、条款和条件以及投资者群体类似于私募股权和对冲基金行业。基金经理的薪酬取决于他们所收取的管理费，而管理费则依据投入基金的资本总额或已投资本以及基金的业绩情况（业绩报酬或附带权益）收取。值得注意的是，管理费并不是根据资产净值收取，因此排除了私募债投资业绩被夸大（或未减记）以增加或维持管理费收入的可能性。
此外，考虑到一级市场发行投资和二级市场交易可在同一基金内进行，因此无论是投资新发还是二级市场交易的，基金在薪酬上都没有任何差别。
我们的数据包括以下信息：
· 私募债投资的发行和实现（realization）数据；
· 私募债发行公司所在地（国家/地区）；
· 发行公司概况和所在的行业概况；
· 债务工具类型——优先支付的有担保贷款（senior secured loan）或后偿贷款（subordinated loan）；
· 现金息票、支付周期，以及债务工具的总体收益；
· 针对信贷基金经理的私募债投资指标——在债务工具中投入的资本金额、已实现的投资部分和总回报；
· 私募债投资回报：投资的内部收益率IRR（基于经审计现金流计算）和投资回报率ROI——被定义为资本回报总额，包含本金、息票和额外支付款（如预付手续费、早期预付费），除以初始投资支出（包括交易费用）。对于美元投资人（有限合伙人）来说，所有回报都以美元计算。基金经理会根据现行汇率，将以本币计价的收益换算成美元，以便与贷款的现金流相匹配。
在搜集和验证数据的过程中，我们对本次研究采用的所有数据都进行了复查，就投资回报与每位信贷经理进行了交叉核对，以及与经审计的财报（如适用）的核对，并重新计算了内部收益率。
就基金经理特征来看，中位数在亚太信贷市场从事投资的年限是13年（平均为11.9年），投资额为17亿美元（平均为22亿美元），拥有的专业投资人士为10名（平均为32名）。
注：“投资”（Investment）是指私募债的投资金额。“已实现回报”（Realized return）是指私募债投资的回报，包括本金、息票和额外支付款（如预付手续费、早期预付费）。“未实现回报”（Unrealized return）是指信贷经理评估的未偿还贷款的公允价值。“总回报”（Total return）是指投资在估值日期的已实现收益和未实现(公允)价值之和。
表1是本次研究的数据汇总统计。我们可以看到，投资规模中位数166亿美元为投资者带来了中位数22%的内部收益率以及中位数1.27的投资回报率。私募债的投资回报率存在着很大差别——内部收益率从1310%到100%不等，而投资回报率从投资额的3.97倍到0（即贷款一分钱都没有收回）不等。
我们看到一级市场发行债务投资和二级市场投资的内部收益率存在差异。新发直接贷款的投资中位数产生的内部收益率为22%，而二级市场投资中位数的内部收益率为26%。这些回报对债务投资来说似乎显得较高，但是投资的内部收益率中包括贷款的收益（如现金息票外加PIK或应计利息）以及预付手续费（如有相关）和早期预付费。
总体而言，本次研究的数据集中包含私募债的二级市场交易，这一情况可能解释了表1中右侧部分内部收益率较高的原因。二级市场交易策略是指，信贷基金经理在流动性有溢价或者特定债权人需要出售债权时，通过场外交易（OTC）以折价买入私募债。相对于“买入并持有”投资策略，这种持有时间短、买入价格低的策略会推高内部收益率（Duffie、Gârleanu和Pedersen 2007）。
在对涉及各类动态交易策略的对冲基金研究中，我们观察到回报中存在类似的截面差异（Fung和Hsieh，1997；Sadka，2010）。鉴于差异范围非常大，我们对这些数据进行了调整，以适用于后文分析中的离群点（outlier）/强影响点（influential point）。*
*缩尾处理（Winsorizing）对统计数据中的极值作出限制，以减少可能的虚假异常值的影响。
注：均值和中位数投资回报根据私募债发行人所在的国家/地区确定（国家/地区信息由信贷基金经理定义）。投资总计443笔。括号中是某个国家/地区完成的投资比例。
图1是每个私募债发行人所在的国家/地区（即所在地）信息。本次研究的数据集中有86%的贷款是由总部设在以下4个市场的公司发行的：中国大陆（36.0%）、印度（23.4%）、澳大利亚（14.4%）和印度尼西亚（12.4%）。这些数据体现了信贷市场法律与经济制度以及规模和历史的多样性。
数据集中74%的贷款分布在3个行业——房地产（46.6%，指GICS行业分类板块40“金融”下的行业）、工业（13.7%）和非必需消费品（13.5%）。在下面的实证研究中，我们在适当的情况下针对行业影响进行了变量控制。
认为私募债投资回报会随发行人的规模、所在地和行业发生变化，是自然而然的事情。例如，投资规模（代表发行人规模）与投资回报之间往往存在负相关关系，原因就在于小公司比大公司的信用度低，且信息透明度也低。从投资带来的内部收益率来看，我们并未发现因投资规模不同而带来不同的回报，但我们确实发现投资规模与投资回报率*之间存在着一定程度的负相关关系。我们的结论是，统计数据不足以说明私募债投资回报会因投资规模的不同而发生变化。
*为了测试投资回报在规模上的差异，我们用了OLS回归分析和计算对数（log）。完整样本和缩尾处理的样本产生了相似的结果，虽然也存在极低的模型调整后R2s（约1%–2%）和F-statistics（仅在10%水平上显著）。
我们研究了投资回报因所在地和行业不同而发生的变化。相关的法律和金融文献表明，银行贷款收益率与某个国家/地区的法制状况存在负相关关系（Qian和Strahan，2007；Bae和Goyal，2009）。然而，Cumming和Fleming（2013）发现私募债和私募债发行人所在地之间并不存在关联。
此外，有人认为因行业不同，私募债的回报也不同，因为有形资产、营收和利润波动会随行业不同而发生变化（Soriano 和 Climent，2006；Garcia-Feijóo，Madura和Ngo，2012）。因此，我们通过对均值的方差分析和对中位数的Kruskal–Wallis卡方检验，测算市场/行业均值和中位数的相等性，继而进行投资回报根据地理位置和行业发生变化的单变量分析。在本次研究的数据集中，我们并未发现均值或中位数因国家/地区或行业不同而在统计数据上出现重大差别的情况。
03
交易策略：一级市场发行vs二级市场买入
私募信贷经理可以通过多种方式投资非公开发行的企业债。信贷经理可以参与一级市场债务发行（仅作为双边贷款或是作为私营财团的一部分），并持有该投资直至到期（或提前还款）。在这种情况下，私募信贷经理可以参与协商贷款协议中的价格和非价格条款（抵押、合同、信息权、控制权）（Strahan，1999；Ackert、Huang和Ramirez，2007）。
私募信贷经理的另一种投资策略是，在二级市场买入债务工具。通常情况下，在投行撮合的交易中，基金经理通过场外交易（OTC）获得非公开发行的贷款，该方法便属于这种“动态”投资策略。我们原以为，信贷基金经理是理性投资者，他们的薪酬结构有利于他们做出提升价值的行为，从而推动基金的整体表现并提高相应的绩效费用。在此基础上，我们曾预计，二级市场交易中的投资回报至少与一级市场（买入并持有）投资的回报一样高。然而，有证据表明，私募债二次交易的回报高于首次投资的回报。
二级市场的债务交易可能存在着重大的逆向选择问题（Stiglitz和Weiss，1981），反过来，投资者在对私营公司进行债务投资时，可以在二级市场交易中进行讨价还价（Anthony、Docherty、Lee和Shamsuddin，2017）。
二级市场交易的卖方可能因原始债务人资产质量差或流动性不足问题而出售债权。相对于其他投资者，风险厌恶型投资者会在交易中给出更低的价格，以弥补流动性不足的风险。此外，有的投资者怀疑卖方可能因流动性问题出售债权，所以也希望价格会降低。由此产生的净效应是，我们可能会预期债权在二级市场交易中大打折扣，因此，这类交易的投资回报会高于买入并持有新发债券的回报。
我们对缩尾处理的数据集进行了OLS（ordinary least-squares）回归分析，以判断这两种投资策略产生的回报是否存在统计差异。如上所述，我们观察到私募债的投资回报存在很大变化，由此产生了几个强影响点，对OLS回归的计算出现了偏差。因此，我们对我们的回归分析进行了95%的缩尾处理，即不包括最上面和最下面各2.5%的数据点（20个数据点）。我们对以下广义回归模型进行了4次测算：
（二级、次级、杠杆收购、经验、规模经济、规模、合同执行成本、完全实现、GFC投资、GFC完全实现）
其中，基准回报指的是首次发行时买入并持有的投资，指示变量取值只有1或0。
除了在“二级”市场和“次级”债务中买入的信贷存在变量外，我们还用到了控制变量“杠杆收购”，代表贷款是否提供给私募股权基金旗下的公司。
我们在回归模型中还运用了大量控制变量。首先，我们控制了可能影响收益率的基金经理特征：基金经理的“经验”、基金经理所在公司的“规模经济”、管理基金的“规模”。经验在基金投资中的作用是相对的。规模经济的计算是以累计投资量除以投资期内的专业投资人士数量。规模指的是信贷基金经理在投资期筹集的管理资产总量（以美元计价）。
第二，我们控制了国家/地区的法律体系质量，这个因素有可能（通过预期的违约后回收成本）影响到投资收益；属于“合同执行成本”。针对此次数据集中每项贷款的相关司法管辖区，我们采用了世界银行的执行合同指数。合同执行成本是衡量解决标准化商业纠纷耗费的时间、成本以及程序复杂性的总分数。分数高意味着某个国家/地区的纠纷解决系统效率高，合同执行成本也因此较低。*
*有关计算世界银行执行合同指数的详细信息，请参见www.doingbusiness.org/Methodology/enforcing-contracts。
第三，我们对私募债投资是否已实现进行了控制——“完全实现”指示变量体现的是投资在数据搜集时是否完全实现；1=完全实现。此外，我们对投资是否发生在2008年到2010年全球金融危机（global financial crisis，GFC）期间做了控制（如果投资发生在2008年到2010年期间，“GFC投资”=1）。“GFC实现”指标变量体现的是投资是否在全球金融危机期间完全实现。
注：在这些回归分析中，基准回报（0,0）指的是一级市场发行时买入并持有的投资，指示变量取值只有1或0
表2显示了回归分析的相关结果。模型1和模型2显示的是没有基金固定效应的结果，而有基金固定效应的结果则显示在模型3和模型4中。* 回归分析的结果表明，二级市场交易产生的额外回报高于买入并持有策略的回报。二级交易系数（secondary coefficient）在所有模型预测中的结果均为正，而且具有统计显著性。*
*我们还估算了使用已实现投资虚拟变量和中国、印度国家虚拟变量（处理国家固定效应）的模型。我们的结果没有出现定性的改变。
*我们还使用ROI作为因变量来估算模型。我们的结果在性质上与此处报告的结果相似。
我们未发现杠杆收购与非杠杆收购私募债投资之间存在差异，也未发现投资收益与基金经理的规模经济之间以及投资收益与合同执行成本之间存在重大相关性。基金经理的经验与投资回报存在正相关关系，恰恰说明私募债市场中存在投资的学习效应。
而在私募债和法律体制方面的发现，从某种程度来说是我们没有预想到的。Qian和Strahan（2007）与Bae和Goyal（2009）研究发现，法律体系会影响信用利差。然而，私募债在这方面的情况似乎与那些发现的结果并不相同，原因可能是经验丰富的私募债基金经理在起草贷款合同时，可以根据各种制度背景下的需要做出相应调整。
下篇预告：
非公开信贷投资回报指数
非公开与公开信贷指数对比
投资回报的时间序列分析
……
参考文献
本文编译自CFA Institute《Financial Analysts Journal》2018年12月刊（总第75卷，第1期）The Returns to Private Debt: Primary Issuances vs. Secondary Acquisitions一文，作者Douglas Cumming、Grant Fleming、Zhangxin (Frank) Liu。
联系客服
