请认真对待“毒丸”

自清澄君一周前原创推送《“毒丸”的前世今生》后，配合近日国内资本市场的悸动，“毒丸”一下成为了网络的热点。就像几乎所有的热门名词一样，口上传着的人，未必心里明白在说什么。接着上次的文章，清澄君再来补充几句。看看在“毒丸”的诞生之地，使用“毒丸”究竟是一件怎样需要认真对待的事。

认真什么

在“前世今生”一文中，清澄君已经详细介绍了“毒丸”缘起的时代背景：它与80年代美国的“公司狙击手”们意图通过并购讹诈甚至拆解公司，以此损害公众投资人的做法息息相关。“毒丸”最初要抵御的重点是对公众投资人构成极大胁迫的“前重后轻的双层收购要约”。

这里特别需要澄清的是，“毒丸”并非可以被用来抵御任何“恶意收购”（hostile takeover），而只能用以抵御那些给公司和股东造成现实的破坏性威胁的收购企图。其实，“恶意收购”的“恶意”并非我们普通理解的具有道德含义的“善”、“恶”。它不过是没有得到目标公司董事会支持的意思。因此，倘若真的从道德含义上看，对董事会“恶意”的收购，对股东则完全可能是“善意”的。

所以，我们必须认真对待的第一个问题就是：“毒丸”要保护的不是公司的管理层和内部人士，而是上市公司广大的股东。

为此，在确立“毒丸”合法性的Moran v. Household一案的判决中，特拉华最高法院明确指出：尽管Household采用的“毒丸”有效，但“当Household的董事会面临要约收购，并被要求回赎‘毒丸’的时候，董事会不得任意拒绝收购要约。此时，董事会需按照忠慎（fiduciary）标准来决定是否采用防御性机制——就像其他任何董事会都要做的那样，董事们此时的义务与他们原先决定采用‘毒丸’时的义务毫无不同。”

也就是说，无论在董事会决定预先采用“毒丸”抵御潜在恶意收购之际，还是在恶意收购真实显现，董事会进而需要决定是否保留“毒丸”之际，董事们的决定都必须符合“忠慎”的要求。“忠”者，对股东忠实；“慎”者，为股东谨慎。具体而言，就是要满足Unocal v. Mesa一案中法院立下的“双叉测试”的标准（点击“阅读原文”可查看相关文章《Unocal判决的台前幕后》）。

显而易见，“毒丸”必须被认真对待的第二个地方是：采纳了“毒丸”的公司，不等于都可以尽情地释放其“毒性”。

看清尺度

为认清使用“毒丸”的尺度。让我们再来看一则特拉华法院于“毒丸”的合法性确立之后不久作出的判决City Capital Associates LLP v. Interco Inc.。

1988年5月起，City Capital Associates（CCA）的实际控股人Rales兄弟开始增持Interco的股票。一个月后，Interco董事会决定替换其原有的第一代“毒丸”，转换成具有更大“毒性”的第一和第二代混合“毒丸”，并规定了每股1美分的回赎价格。

8月15日，CCA正式向Interco的全体股东发出收购要约，每股收购价格为70美元（是时Interco股票的市价在40美元区间内），对价全部以现金支付。要约成立的主要条件是CCA取得至少75%的Interco股票，以及Interco董事会回赎“毒丸”。

8月22日，Interco董事会在听取其财务顾问投资银行Wasserstein Perella的报告之后，决定向股东建议拒绝接受CCA的要约，并授权管理层寻求可以替代CCA要约的一切可能途径。

在向董事会的报告中，Wasserstein Perella估计收购价格的“参考区间”（reference range )是每股74-87美元。有趣的是，财务顾问在此使用了“参考区间”这个模棱两可的概念，而非通常的“合理价格”（fair price）区间。这个小细节没能逃过审理此案的Allen法官的法眼。

9月10日，CCA将收购价格提高到每股72美元。但Interco董事会仍旧表示拒绝，并提出了自己的重组方案。简单来说，这个方案就是大量出售Interco的资产，同时向银行举借20亿美元。然后，将这些资金用以向股东派发股息。

不过，股息的形式不仅包括现金，也包括劣后债券和可转换优先股等证券，其中现金的比例约为40%。根据Wasserstein Perella的估计，每股股息的价值为66美元，而经重组之后Interco股票的每股价值约为10美元。换句话说，也就是Interco重组方案带给股东的是每股76美元——但不是全现金交易。

这里要插上一句，Interco董事会在向其财务顾问Wasserstein Perella支付报酬的约定中承诺：假如Interco的重组方案成功，Wasserstein Perella可以获得高额的风险代理酬金（contingency fee）。也就是说，支持Interco董事会打败CCA的要约会给投行带来实质性的好处。于是，投行在估算合理要约价格的时候，其自身的利益冲突不言而明（现在，大家该理解为什么投行用了个不明不白的“参考区间”了吧）。

10月18日，CCA进一步将要约价格提高到每股74美元，同样是全现金、全股东要约，并且承诺在此后的第二步并购中（第一步要约条件是收购的股票达到已发行股票的75%），仍将向剩余股东支付相同的对价。换言之，CCA的收购要约完全不是胁迫性的“前重后轻的双层收购要约”。

然而，10月19日的Interco董事会依然拒绝了CCA的要约，并将回赎“毒丸”与实现其重组方案关联起来。因为董事们相信自己的重组方案每股价值至少是76美元，超过CCA要约的74美元。

接下来，自然是CCA提起诉讼，要求法院判令Interco董事会回赎“毒丸”。Allen法官在引述Unocal、Household及其他相关判决后指出，本案不存在胁迫性和欺诈性的收购要约——主要就是指没有“前重后轻的双层结构”的要约，收购与反收购方的争议无非在于要约价格是否合适。

接着，Allen又说道：面对这样的要约，董事会“无权预设排他性的（preclusive )障碍。所谓预设排他性的行动，我是指实际上剥夺了股东在收购要约与现有状态（或董事会支持的其他方案）之间作出选择的权利这样的行动”。

针对“毒丸”，Allen继续说道：对于不具有胁迫性的收购要约，除非出于特殊原因，否则董事会的忠慎义务有可能要求他们回赎‘毒丸’，为股东自行选择打开绿灯”。

随后，就CCA与Interco的争讼，Allen表示：“我的结论是，任何一个没有被天生把持自己利益不放这种念头腐蚀过的、合情合理的脑袋都不会反对这样的观点——CCA提议的74美元的现金要约并没有给股东的利益带来如此巨大的威胁，以至于需要实际剥夺股东们选择接受其要约的权利” 。

当然了，恐怕谁都看得出76块的现金加劣后债券，至少不会比74块的真金实银好到哪里去，也许只会更糟糕。何况就是这76块，还是由一个存在明显利益冲突的财务顾问算出来的。

Allen法官意犹未尽，接下去他还说：“在董事会已经有合理机会探寻、制定替代收购要约的方案，或者努力为股东谈判一个好的要约价格之后，仍然允许董事们利用‘毒丸’这种新发明来剥夺股东有效地选择接受要约的权利，这种做法在我看来与广为接受的、恰当的公司治理方式实在相去甚远。允许这样做将威胁到我们的公司法存在的合法性和权威性。”

Interco判决为使用“毒丸”设定了明确的界限，无疑会引起公司管理层的不安。然而，特拉华州对待公司董事会的忠慎义务，基本态度并未改变：这就是自Unocal判决以来一以贯之地考察董事会采取反收购措施的动机。

假如董事会确实有理由相信收购对公司和股东构成威胁，那么，法院允许他们抵御收购；反过来，假如为董事谋求私利，那么，包括“毒丸”在内的各种抵御措施都不会被法律认可。（有人以为在此后的Paramount v. Time一案中法院改变了态度，其实这是对Time案判决的误读；在不久之后的Paramount v. QVC判决中，特拉华法院再次重申了Unocal的立场。有关这两个案件，清澄君今后将作详细介绍。）

至于如何考察董事会的动机，特拉华法院尤为注重董事会决策的过程。在《Unocal判决的台前幕后》一文中，清澄君已经详细介绍了Unocal董事会作出反收购决策的过程。

其中特别值得注意的是：董事会的11名董事中有8名为外部独立董事；董事会听取了独立的外部顾问多次报告和建议；独立董事们还单独听取外部顾问报告，并单独进行闭门磋商；董事会经长时间、多次会议之后方才作出抵御收购的决定。

为谁治理

小小的“毒丸”，包含着公司治理的基本问题，那就是为谁治理公司？答案当然是为股东，或者至少首先是为股东。而且，为的不是控股的几个大股东，而是广大的公众投资人。

道理很简单。要治理是因为有担心。董事会、管理层和大股东早已控制了公司，把持了公司的资产，他们对公司还有什么可以不放心的呢？要担心的是公众投资人，是这些钱投下去了，如何花却管不到，也管不了的人。说到底，公司治理就是要帮公众投资人治住董事会、管理层和大股东。这是由最根本的代理人成本（agency cost）决定的。

特别是在公司的控制权面临易主危险的时候，内部人士可谓生死攸关。弄不好下岗回家，至少也要折损掉可观的私人利益（有关公司控制权带来的私人利益，参见《“同股不同权”的是是非非》（上））。可想而知，这样大的利害面前，作为内部人士的董事和管理层又有几个能坐怀不乱呢？

因此，法律规制反收购行动的基本出发点就是内部人士与公众投资人之间加剧的利益冲突。也正由于此，特拉华法院才立下了更为严格的忠慎标准——Unocal“双叉测试”。“毒丸”的底线是不能“毒害”股东。

所以，请务必认真对待“毒丸”。认真对待“毒丸”也就是认真对待公众投资人，也就是认真对待资本市场。倘若失去了一个健康高效的资本市场，现代化经济的可持续发展也就失去了重要的引擎。

无论屋里的“文明人”，还是门口的“野蛮人”，出来在资本市场上混，都要遵循市场的尺度。而把握住这个尺度的人，只能是中立又高效的法院和执法者。如若丢失了这样一个把握尺度的人，那在资本市场上，大概也只能问问姓“钱”，还是姓“赵”了。

殊途同归

最后，我们来看看在Interco判决中严格限制了“毒丸”适用条件的William Allen法官和“毒丸之父”Martin Lipton人生轨迹的重合。1997年，在担任专事审判公司法案件的特拉华州衡平法院（Delaware Court of Chancery）首席法官（Chancellor）长达12年后，Allen从法院退休。

同年，华尔街超一流的律师事务所——由Lipton联合创立的Wachtell, Lipton, Rosen & Katz——就立即聘请其为事务所的法律顾问（of counsel）。从此，这两个常年在法庭上相见的杰出法律专业人士成为同事。

当年，一个造“毒丸”，一个限“毒丸”。Allen判决Interco回赎“毒丸”之后，Lipton甚至专门就此发出备忘录，建议公司改变注册地，离开特拉华迁往别州。这两人往日看似冤家，又如何会殊途同归呢？除了英雄惜英雄之外，或许他们也都秉持着相同的信念，那就是为了股东的利益治理公司。Allen限制“毒丸”是为斯，Lipton发明“毒丸”又何尝不是为斯呢？

大概正是由此，Lipton最近才会呼吁公司的董事会放弃过度抵御日益活跃的机构投资人——毕竟，经验证据已经表明，这些活跃的股东并没有造成Lipton担心的对公司的长期损害，相反，他们的活跃也许还给公司带来长期的利益 （Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review 2015）。

清澄君敬启

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