图片来源：推送文章，图1.
原文信息：
Liu, Zheng, Pengfei Wang, Zhiwei Xu. 2020. “Interest-Rate Liberalization and Capital Misallocations,” American Economic Journal: Macroeconomics (Forthcoming)
01
研究问题
中国政府对国内的利率有着严格的管制。具体而言，央行给国内的金融机构设定了贷款和存款两项基准利率。金融机构吸收存款和发放贷款时，利率只能围绕基准利率在很窄的区间内浮动。作为政策工具之一，央行会不定期地调整基准利率和浮动区间。利率的管制事实上在存款利率和贷款利率直接制造了“存贷利率差”，使得金融市场并非完全有效，抑制了部分储蓄和借贷需求，导致资本不能完全实现最优配置。存贷利率差对资本配置效率有何影响，消除存贷利率差的利率自由化改革将如何改变资本配置效率，是否可以提升社会总福利？这是本文关注的核心问题。
关于金融摩擦（financial friction）和资本配置效率(capital allocation)的传统文献大多指出，利率自由化可以改善资本的配置效率，提升整体的生产率水平和社会福利。已有的文献通常假设只有一个经济部门，部门内企业的生产率各不相同，高生产率的企业需要从外部融资且面临融资约束。基于单部门模型的传统理论，利率自由化可以看作是一种金融摩擦的减弱，利率改革后资本可以在经济部门内流向回报率更高的生产者，实现资源配置效率的优化，提升社会总产出和福利。(Buera et al., 2011; Midrigan and Xu, 2014; Moll, 2014)
本文研究强调如果经济体还存在部门间其他方面的扭曲，消除存贷差的利率自由化对经济的影响没有一个确定的答案，利率自由化不一定能提升整体生产率和社会福利。结合中国金融市场的实际情形和不同所有制企业的差异，本文的研究框架在已有单部门异质性企业模型的基础上，考虑了国有企业（SOE）和民营企业（POE）两大生产部门。SOE相对POE生产率更低，但在政府政策的扶持和担保下，国有企业可以获得产出补贴，且融资约束较弱，有能力获得更多外部信贷资源。这使得同等条件下，国有企业更有激励通过外部融资来扩大生产。这两方面模型设定反映了中国企业所有制差异和金融市场的典型事实，本文的两部门模型考虑了部门间补贴和融资能力差异的扭曲，针对利率自由化的政策改革效应，给出了更贴近现实的估计。
本文模型的核心机制如下，给定低效率的国有企业部门享有产出补贴和更宽松的融资约束，消除存贷差的利率自由化改革尽管可以改善部门内部(within-sector)资本配置的效率，使得资金流向部门内生产率更高的企业，但部门之间(between-sector)的资本配置效率在改革后将下降，出现资本错配。国有企业的补贴和更强的融资能力会使得资金跨部门由效率更高的民营企业流向国有企业，这类部门间的资本流动使得国有企业过度投资，部分抵消了之前所述利率自由化的好处。部门间资本配置效率下降，对总体生产率和社会福利产生负面影响。利率自由化政策的整体效果是不确定的，其取决于一般均衡模型下两类效应的相对大小，一是部门内资本配置效率改善的积极影响，二是部门间资本错配的消极作用。
利率自由化改革最终在多大程度上影响资本配置效率？对整体生产率和社会福利的影响正负号如何？为了对本文开头提出的问题给出一个定量的分析，作者利用量化动态模型进行了讨论，首先作者利用微观企业数据对两部门补贴和融资差异的模型参数进行了校准。其次，在参数校准后，作者在模型中模拟了消除存贷利率差这一假象政策实验。模型的定量结果和理论推导一致，利率自由化可以改善行业内的资本配置效率，但会加重行业间的资本错配，具体表现为国有企业的过度投资。在给定合理的参数条件下，利率自由化可能会导致总体生产率的下降，并降低社会总福利，福利下降最多可以达到0.28%的等价消费下降。在消除了国有企业享有的政策扭曲后，利率自由化导致的福利损失也会消失，模型的反事实检验强调了国有企业改革对于确保利率自由化可以带来福利提升是至关重要的。
模型构建
02
（一）静态两部门模型：
本文给出了一个简单的静态两部门模型，可以很好的刻画利率自由化带来的部门内和部门间两类效应的权衡取舍。这个简单的一般均衡模型基本涵盖了后续分析政策影响的主要渠道。
模型设定简述如下：经济体由国有企业SOE和民营企业POE两部门组成，各包括一系列生产率不同的企业，国有企业部门总数为
在利率管制下，存款利率和贷款利率之间存在一个存贷差，
POE企业的利润和约束条件如下所示：
SOE企业的利润如下所示。本文主要强调现实中两部门间存在的金融市场扭曲，除了整体部门生产率不同外，SOE在生产补贴和借贷约束这两处与POE不同，这两处不同也在数据和已有文献中得到了验证。
利润表达式第一项里的
给定各自企业的优化问题后，不同生产率的企业选择不同的资本需求，通过对企业层面资本需求的加总可以获得社会整体的资本市场均衡条件，即企业的总体资本需求等于总体的资本禀赋。该均衡条件决定了经济体内的利率水平。资本市场的均衡条件以及所有企业的总产出如下所示：
在社会利率水平由资本市场均衡条件给定后，不同生产率企业的借贷和储蓄选择描述了资本的分配状况。因为企业生产函数是线性的，其最优资本选择可以由分段函数表示，每个部门内企业按照生产率的高低分成三个区间：（1）生产率最低的一类企业可获得的储蓄回报高于自己生产，故自身不从事生产投资，将初始资本全部用于储蓄，提供资金给其他企业；（2）生产率居中的一类企业自己生产回报高于储蓄，但低于借贷的贷款利率，所以这类企业不储蓄也不借贷，用自身资本进行生产；（3）生产率最高的一类企业自己生产回报高于借贷的贷款利率，这类企业尽可能多地从外部借贷，最终资本水平由借贷约束的上限给定，用自有初始资本和外部借贷资本共同投入生产。
求解企业优化问题后，资本配置的分段函数和不同区间的临界点如下：
虽然该模型是一个简单的两部门静态模型，但该模型提供了分析利率自由化对资本流动和生产率影响的重要机制：部门间的资本流动在市场扭曲条件下，可能流向总体生产率更低的部门，造成部门间的资本错配和整体生产率的下降。
利率自由化在本文模型中指消除存贷差，存贷差下降将改变不同企业资本决策的区间。利率自由化之后，存款利率提升，贷款利率下降，两者收敛为同一利率水平。存款利率上升得更多的低生产率企业变为储蓄者，贷款利率下降使得更多的高生产率企业从资本自给自足变为借贷者。对资本流动的影响：总体而言，部门内资本可以更顺利的从生产率低的企业流向生产率高的企业。但是由于部门之间存在扭曲，资本将流向补贴更高、融资约束更宽松的国有企业部门。
对生产率的影响：利率自由化可以提升POE部门的生产率，但对SOE部门的生产率影响不确定，部门间的资本流动会抵消部门内资本配置优化带来的生产率提升。利率自由化对整体生产率的影响取决于部门间资本错配的相对程度，在不同的模型参数下正负号不确定。
（二）动态两部门模型
前文阐述的静态模型基本涵盖了利率自由化对资本配置和整体生产率影响的主要渠道，在定性分析上与动态模型基本一致。动态模型通过引入内生性的资本积累和规模效益递减的生产函数，可以对政策效果进行更贴近现实的定量分析。
动态的模型企业生产和约束条件的基本假定与之前模型类似，主要不同之处在于生产函数不再是线性，改为规模效益递减的一般性函数：
动态模型的详细介绍参见原文第三部分。这里我们关注动态模型引入的规模效益递减和内生资本积累这两个设定，对其背后的经济学直觉进行简单讨论。之前模型中对政策影响的分析立足于不同稳态之间的比较静态分析，企业生产函数为线性，初始资本为固定的常数。在线性生产函数假设下，资本的边际回报率并不会随着投资的增加而递减。由于国有企业享有补贴和借贷便利，国有企业将尽量寻求最大的资本投资，选择角点解。在利率自由化之后，拥有较多资本的国有企业仍然想继续借贷，加重部门间的资本错配。如果生产函数改为规模效益递减，资本越多的企业资本回报率越低，那么资本充裕的国有企业面临贷款利率下降时的借贷激励将下降。所以采用线性生产函数的假设将高估利率自由化的资本错配效应。引入内生的资本积累也会影响模型的机制，在动态模型中储蓄不仅可以在不同企业和部门间配置，也可以进行跨时间的配置。当利率自由化带来存款利率上升之后，企业的储蓄和资本积累将上升，资本积累会缓解企业未来的融资约束，间接带来未来的投资增加和整体产出上升。这与之前模型的设定不同，之前企业仅靠初始资本禀赋，无法自身积累资本。
03
利率自由化政策数值模拟
引入资本积累和边际回报递减后，作者结合中国的宏观数据和企业层面微观数据对动态模型进行了参数校准，校准后的模型展示了利率自由化之后经济体的转移动态(Transition Dynamics)。利率自由化在模型中具体对应的政策实验如下：在模型达到初始稳态后，在某时刻将存贷利率差由现实中的3.2%调整为0。存贷差改变后，利率会随着资本市场新的供求关系调整，之前的稳态将逐步调整至不存在存贷差的新稳态，转移至新稳态的过程中主要变量动态如下图所示：
给定基准模型校准后的参数取值，利率自由化后部门内资本更多地流向高生产率的企业，通过资本配置效率的改善提升了各部门生产率，这与之前静态模型给出的资本配置规律一致。但短期内SOE将获得更大的资本份额，资金从POE部门流向SOE部门。由于部门内的资本配置效率提升和部门间的资本错配两者同时存在，评估政策净效果需要权衡这两类因素的相对大小。在宏观效果上，短期内总体生产率和产出有轻微下降，长期来看由于部门内资本配置效率提升和企业资本积累，生产率和总产出两者均有一个持续的增长。在转移动态中，利率自由化同时使得实际工资水平上升，促使资金流向生产率更高的POE。此外，尽管总产出在初期仅有小幅的下降，但消费水平有一个持续的下降，侧面反映了部门间资本流动加重了SOE过度投资的问题。
利率自由化之后经济体逐渐转移至新稳态，在转移动态中的社会福利如何变化呢？本文模型背后的福利效应与以往标准模型不同，利率自由化的幅度和转移动态的总福利效应并不是单调的。SOE享有的额外的借贷激励扭曲使得消除存贷利率差不一定能带来社会福利的上升，福利净效应也取决于部门间和部门内两者资本配置效率的变化。下图给出了消除不同存贷差的利率自由化政策带来的福利效应，横轴表示利率自由化政策实施前存贷利率差的大小。
上图显示当改革前存贷差大于4.5%时，利率自由化可以提升整体福利，反之，当存贷差较小时，利率自由化反而会因为加剧资本错配而带来整体福利的下降。在2013年放开利率管制之前，中国存款和贷款基准利率之间的差值平均为3.2%，上图的曲线表明消除3.2%的存贷差将带来转移动态总福利(Transition Welfare)的损失，主要体现在改革后一段时间内消费的下降，损失幅度大约等价为0.28%的稳态消费水平(consumption equivalent)。
随后的反事实检验部分讨论了利率自由化对总体生产率和社会福利的影响为什么与以往标准的金融摩擦模型不一致。利率自由化可能带来生产率下降和福利损失的主要原因是市场存在两类扭曲：国有企业拥有产出补贴和更宽松的信贷政策。在反事实检验部分，作者考虑了两个反事实情形，首先假定SOE没有补贴，其次假定两部门企业面临相同的融资约束。下图结果显示（1）如果没有补贴，消除存贷差的利率自由化一定可以带来福利增加（左图）；（2）在没有融资约束差异的情形下，只有一小部分曲线对应福利损失（右图）。结果表明针对国有企业补贴和融资优惠的改革可以消除或大幅减少利率自由化可能带来的福利损失。
模型的理论机制表明如果没有消除SOE的补贴和融资优惠政策，利率自由化改革会促使资本从POE部门流向生产率较低的SOE部门。尽管很难利用宏观数据来识别利率自由化对部门间资本在分配的影响，作者利用微观层面的企业数据检验了模型的主要理论机制。实证结果表明在存在资本分配扭曲的行业内，存贷利率差的缩小会降低该行业的劳动生产率，在不存在扭曲的行业该结果并不成立。如何定义行业层面是否存在资本配置等实证分析的具体细节参见文章第四部分的实证检验。
总结
04
本文构建了具有中国特色的两部门一般均衡模型，研究了利率自由化对资本配置， 生产率水平和社会福利的潜在影响这一重要问题。模型包含了企业生产率的异质性，信贷约束，政府对生产率较低的SOE部门的政策偏好等重要因素。本文的核心结果表明，在存在金融市场扭曲的次优环境中，利率自由化政策可以改善部门内资本配置的效率，但同时会加重部门之间的资本错配。国有企业的补贴带来了通过借贷扩大生产的激励，且具有更强的信贷可得性，利率自由化带来存款利率升高后，新增的额外储蓄大部分流向了国有企业部门。利率自由化对生产率和社会福利的整体影响需要权衡两类效应，一是部门内资本配置效率改善的积极影响，二是部门间资本错配的消极作用，两类效应具体的相对大小取决于模型的参数。
利用中国企业数据进行参数校准后，模型发现利率自由化在短期可能会使得整体生产率下降，但长期可以提升生产率。利率自由化的福利效应是不确定的，取决于初始存贷利率差的大小。最后，作者指出如果对国有企业进行改革，减弱国有企业借贷的激励扭曲，利率自由化可以改善社会福利。该结果建议在利率改革之前需要对国有企业进行结构化改革，例如减少不必要的补贴，提升民营企业的融资能力。
未来的拓展方向：本文对利率自由化的讨论具体指存贷款基准利率之间的差距缩小，利率自由化还可以从其他角度进行分析。例如给定基准利率后，实际贷款和存款利率是否可以由借贷双方自由议价决定，实际利率相对基准利率可以浮动多少，这些问题可以为利率自由化研究提供更多的探索角度。下图反映了金融机构实际贷款业务中利率浮动的比例，背后的政策和福利影响值得进一步研究。
Abstract
We study the consequences of interest-rate liberalization in a two-sector general equilibrium model of China. The model captures a key feature of China's distorted financial system: state-owned enterprises (SOEs) have greater incentive to expand production and easier access to credit than private firms. In this second-best environment, interest-rate liberalization can improve capital allocations within each sector, but can also exacerbate misallocations across sectors. Under calibrated parameters, the liberalization policy can reduce aggregate productivity and welfare unless other policy reforms are also implemented to alleviate SOEs' distorted incentives or improve private firms' credit access.
推文作者简介
李伟，北京航空航天大学经济管理学院金融系助理教授，主要研究方向：国际金融，宏观经济学与金融市场。Email：tony_wei_li@buaa.edu.cn
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本期小编：李兆辰
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