【量化历史研究】主权借贷市场变迁200年

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主权借贷（official lending/government-to-government lending）是指主权国家之间的资金借贷。重要国际组织（如：世界货币基金组织IMF）对于主权国家的资金借贷也包括其中。二战后美国对于欧洲的马歇尔援助计划，1997年亚太金融危机之后IMF对于亚洲国家的救助性贷款，都属于此类。一直以来，大家对于主权借贷的认识十分有限：常常只关注几个出名的援助计划，并认为这只是金融借贷当中非常不重要的一部分。不过，Horn、Trebesch和Reinhart在其最新的NEBR工作论文中为我们展现了非常不一样的宏观图景。

文章收集了过去200多年（1790年到2015年）的主权借贷档案，整理了134个债权国、50个国际金融机构的23万笔主权借贷记录。以2015年美元价格计算，这些主权借贷的总值超过了15万亿美元。其地理分布如图1所示，红线连接主权借贷双方，越粗代表规模越大。

图1  主权借贷关系的地理分布

通过观察过去两百年间的主权借贷变化，作者认为：主权借贷绝对不是无足轻重的边缘借贷。恰恰相反，主权借贷在这两百年间扮演着十分重要的角色。自1800年以来，主权借贷规模多次超过国际间私人借贷的规模。此外，作者还观察了主权借贷与国际间私人借贷的互动关系。如图2所示，两者之间呈现互补的关系——当国际间私人借贷减少的时候，主权借贷则会增多、发挥更重要的作用。这种负相关关系很好理解：在战争期间，私人资本流动往往受到限制；而经济危机期间，私人资本也会出现萎缩，或因为风险控制而减少投资。但在战争和经济危机期间，主权借贷作为救济手段则往往大行其道。

图2  主权借贷与私人借贷的互补关系

过去两百年间，战争是刺激主权借贷增长的最重要原因。特别是拿破仑战争、第一次世界大战、第二次世界大战期间，主权借贷规模都急剧上升（见图3）。战争所导致的主权借贷增长，远远超过了自然灾害和经济危机所带来的主权借贷。作者认为，这进一步说明主权借贷扮演着十分重要的角色，人们对其作用的忽视很可能是因为地球已经数十年没有经历全球性的大规模战争了。

图3：主权借贷的主要诱因

那么，是什么因素决定了主权借贷的流向和规模呢？理论模型预测认为，经济、贸易关联度是重要的因素之一。一个国家往往倾向于给那些与自身有紧密经济、贸易联系的国家提供资金援助，以助其渡过困难，以免后者的倾颓导致自身的重大损失。换言之，一国向另一国提供资金援助，往往并不是出于慷慨或者利他主义，实际上是出于经济和政治利益考量。利用新的数据库，作者检验了这一假说。如图4所示，如果两国之间的贸易关联或者银行关联更紧密，它们之间也就更可能发生主权借贷。而图5则显示，地缘和政治因素也是重要的考量——当两国地理距离更近，或者在联合国投票中行动更一致，那么这两国之间更可能发生主权借贷关系。

图4：经济关联与主权借贷规模

图5  地缘、政治与主权借贷规模

作者最后在讨论中还指出，主权借贷所发挥的重要作用值得进一步关注。过去数十年间，主权借贷有了新一轮的回归和增长，发挥着越来越重要的作用。究其原因，一方面是新的国际政策性金融机构陆续成立，“南南”合作促其借贷发展。另一方面，中国的崛起在国际主权借贷市场上扮演着越来越活跃的角色。

文献来源: Horn, S., Reinhart, C. M., & Trebesch, C. (2020). Coping with Disasters: Two Centuries of International Official Lending (No. w27343). National Bureau of Economic Research.