埃莱娜·雷伊对国际金融理论的贡献

埃莱娜·雷伊（Hélène Rey）

摘要：埃莱娜·雷伊是在金融经济学领域做出了重要贡献的法裔著名女性经济学家。自20世纪90年代以来，雷伊凭借敏锐的洞察力、深厚的数学和计量经济学功底，使用科学的研究方法和大量的经验数据对欧元的国际化路径与美元的国际货币特征、国际资本流动与金融周期等研究领域展开深入研究，为国际金融理论与实践研究做出了重要贡献，对我国制定相关经济政策具有重要的借鉴意义。

关键词：埃莱娜·雷伊  国际货币  国际资本  金融周期

一、埃莱娜·雷伊生平简介

埃莱娜·雷伊是著名的法裔女性经济学家，现为伦敦商学院巴格里勋爵经济学教授。雷伊于1970年出生于法国上卢瓦尔省，先后于1994年获得斯坦福大学经济学硕士学位，1998年获得伦敦政治经济学院经济学博士学位和法国社会科学高等研究院哲学博士学位。她于1997年进入伦敦政治经济学院任讲师；2000—2007年执教于普林斯顿大学经济学系、伍德罗·威尔逊公共和国际事务学院和本德海姆金融中心；2007年起任伦敦商学院经济学教授，2016年起任伦敦商学院巴格里勋爵经济学教授。雷伊于2006年获得授予40岁以下欧洲杰出经济学家的伯纳瑟奖；雷伊与皮凯蒂（T.Piketty）一起于2013年分享了欧洲经济学联合会颁发的授予45岁杰出欧洲经济学家的于尔约·杨松奖，她是获得该奖项的首位女性经济学家。雷伊还于2014年获得了首届卡尔·门格尔奖，该奖项奖励在货币经济学领域做出重要贡献的45岁以下的欧洲经济学家。此外，雷伊于2016年当选为美国文理科学院外籍院士，2019年当选为美国经济学联合会外籍荣誉会士。自1994年起，雷伊先后在斯德哥尔摩国际经济研究所、美国国家经济研究局、哈佛大学、国际货币基金组织、巴黎高科路桥学校、西北大学、芝加哥大学等任客座教授。

雷伊及其合作者通过科学的研究方法和大量的经验数据围绕欧元的国际化路径与美元的国际货币特征、国际资本流动与金融周期等领域进行了全面深入的研究，并取得了一系列创新成果。欧元国际化可能性研究的创新性体现在欧元发行之前就从金融市场角度讨论了欧元成为国际货币的可能路径。美元国际货币特征的创新性体现在最早总结了美元在不同经济发展阶段中所呈现出的“过高特权”和“过高责任”特征，并使用最新的经验数据首次进行测度。国际资本流动研究的创新性体现在将微观结构与宏观经济纳入统一的分析框架来讨论国际资本流动的影响因素，并首次使用“引力模型”来讨论国际资本流动中的“本国偏好”。金融周期研究的创新性体现在从金融一体化和贸易一体化视角讨论金融周期产生的原因，并对蒙代尔“不可能三角”理论进行修正。雷伊等认为在国际资本大规模流动背景下，蒙代尔“不可能三角”或者说“三难选择”将变为“两难”。此外，雷伊等利用2008年美国次贷危机后的经验数据最早讨论了金融中介机构异质性如何作用于美国货币政策，并对全球金融周期产生影响。

二、欧元的国际化路径与美元的国际货币特征研究

在当前世界多极化与经济活动重心发生转移的关键时期，研究国际储备货币发行者的作用，理解国际货币的运行和定位如何影响国际货币秩序，深入讨论国际货币体系的结构至关重要。雷伊及其合作者对国际货币体系的研究大致可以分为两个阶段：第一个阶段为20世纪90年代后期，首次从金融市场角度讨论了欧元的国际化路径；第二个阶段为进入21世纪以来，将对国际货币体系的研究重点转向有关美元“过高特权”和“过高责任”的讨论。

（一）欧元的国际化路径：新框架与新数据视角

19世纪初期，英国是世界上最富裕的经济体，英镑逐步成为国际结算中被广泛使用的国际货币。但在第一次世界大战后，英镑的国际货币地位有所减弱。自第二次世界大战之后，英镑的国际货币地位逐步被美元所取代。1999年以后，欧元在欧盟各成员国范围内的正式发行以及流通，引起了雷伊等关于欧元是否会取代美元成为国际货币的讨论。关于欧元国际化路径的讨论主要有两点创新：一是首次从金融市场角度讨论了货币的国际化路径；二是在金融市场理论分析基础上，采用最新的经验数据讨论了欧元的国际化路径。

雷伊等较早地关注货币国际化的影响因素问题，并逐步开始探讨欧元成为国际货币的可能路径。雷伊（Rey，1997）将货币兑换结构和贸易模式相联系，通过建立“三国三货币”经济模型提出了货币国际化的渠道和基本路径。这与传统理论中贸易流量变化是货币国际化唯一决定因素的观点有所不同。在模型中，她假定三国之间的外汇兑换存在强烈的正外部性，即特定双边市场的货币兑换成本随着该市场交易量的增加而减少。在双边外汇市场存在战略互补性的前提下，将外部性强度（兑换成本）与基础贸易参数（两国间贸易流量）相结合，衍生出了六种货币兑换结构，即三种完全间接兑换和三种部分间接兑换结构。研究发现：（1）当两国贸易流量平衡时，部分间接兑换成本更低；当两国贸易流量非平衡时，完全间接兑换总体上成本最低，此时其中一国的货币必然成为国际货币，在两国外汇市场中的使用规模会继续扩大，并降低交易成本。（2）当正外部性减少时，某种完全间接交换带来的损失将会减少，反之亦然；当正外部性非常强大时，潜在交易模式将不再重要，最优货币兑换结构为某种完全间接兑换，且交易量越大收益越高，此时社会产出的损失将最小化。当正外部性消失时，三国货币均可成为国际货币，对社会产出的影响不存在差异。进一步地，她以美元和英镑为例，通过对比二战前后美、英两国与世界其他地区贸易流量变化以及贸易联系变动下两国货币交易成本的变化，从货币兑换结构的角度，论述了美元替代英镑国际地位的演进过程。

进一步地，与强调欧元对商品贸易市场影响的（例如减少交易成本、降低外汇储备约束等）传统研究视角有所不同，雷伊等以货币兑换成本为研究基础，从外汇市场和证券市场的交易成本角度讨论了欧元的国际化程度和速度问题。雷伊等（1998a）从金融市场角度系统地论证了欧元产生的动机、影响因素、后果以及美元在欧元国际化过程中所发挥的作用，为欧元的国际化路径提供了新的分析框架。首先，通过对外汇市场和债券市场的最新数据进行研究发现，随着欧元区经济规模的不断扩大，以欧元计价的国际贸易额和欧债市场规模将会有所提升，为欧元冲击美元的国际货币地位提供了现实基础。其次，外汇市场和证券市场的交易成本是欧元国际化的关键因素。当欧元能够有效发挥媒介货币和价值储存工具角色时，金融市场上的欧元流动性将增加，继而推进了欧元的国际化进程。最后，研究发现美元的国际货币地位将长期存在，但当欧洲内部市场特别是金融市场能够实施加强监管和政策协调等举措时，会促使欧元区内的金融效率更高、市场更加一体化、交易成本更低，突破旧有的国际货币兑换结构，将有助于实现欧元的国际化目标。欧元将在未来部分取代美元，例如欧元成为欧洲和亚洲的主流交易货币。该研究还通过对欧元在部分取代美元后的各国福利效益变动进行研究发现，欧洲将受益于债券市场交易成本的下降，国内生产总值将提升0.2％，而美国和日本在贸易外汇市场交易上将受损，国内生产总值将分别损失0.04％和0.07％。雷伊等将关于欧元作为国际货币出现的研究重点转移到资本市场的关键作用上，并认为欧元的金融市场发展和使用欧元作为国际结算的支付手段将是决定欧元成为国际货币的主要因素。

与此同时，雷伊等（1998b）重点研究了股票市场和单一主权货币的潜在影响，并利用1989—1996年间的跨境股票市场系列数据，将国际贸易理论框架下的“引力模型”应用到金融市场领域，研究了美国、欧洲和亚洲三个地区股票市场支撑欧元国际化的经验证据。研究发现：（1）商品贸易和股票变动趋势不同。从商品贸易规模角度来看，美国、欧洲和亚洲之间的贸易流量较大，且呈现出双向流动特征，其中亚洲向欧美地区输入了大量的制造业产品。从股票交易规模角度来看，美国和欧洲之间的股票交易规模较大，同时有大量的美国和欧洲股票投资流入亚洲，而亚洲对美国和欧洲的股票投资较少，呈现出单向流动特征。（2）来源国和接受国市场的规模和开放程度，以及它们之间的地理距离等是影响跨境股票投资的决定因素。贸易引力模型与股票投资引力模型相结合的理论研究发现，股票投资流动部分从属于贸易流动，在两类引力模型中的地理距离系数均为负数，而开放程度、经济规模、经济周期等变量则保持为正。此外，与商品贸易引力模型相比，股票投资引力模型的拟合优度要更小，解释力更弱。（3）欧盟成立后，股票流动规模将大幅增加。欧盟的建立使得欧盟内部各个国家的经济政策、经济体制逐渐趋同，各国股票市场之间的信息壁垒逐渐被打破，地理距离对股票投资规模的负向影响将会削弱，进而促进了股票的大规模流动。（4）从实证结果来看，当欧盟国家内部的地理距离缩短25％、50％和75％时，欧盟内部的贸易额会近似提高22.2倍、44.4倍和66.6倍，这意味着随着欧元的正外部性加强，未来欧元将得到更广泛的应用。

随着欧元从理论到实际的应用以及欧盟地理范围的扩大，类似欧元的区域金融一体化对一体化国家和外部非一体化国家会产生何种影响？区域金融中心的地理位置如何决定呢？

雷伊等（2000）在建立“三国宏观经济模型”基础上研究发现：（1）金融一体化对一体化国家来说，其交易成本将会降低，对金融资产将产生更高的需求，资产价格和规模都会得到显著提升，金融有效性也将得到进一步提高，但系统性金融风险也有可能会上升。（2）金融一体化对于非一体化国家来说是一把双刃剑。一方面，一体化国家内部交易成本下降，持有的金融资产规模提高、价格提升，产生了积极的“金融贸易条件”，而非一体化国家的金融贸易条件将会恶化，需要支付更高的价格，以便从一体化国家中购买资产以分散风险。另一方面，一体化国家资产价格提升，规模上升，一体化区域内的中介机构在竞争压力之下将会追求更高收益和风险的业务，从而降低世界范围内的风险，反而促使非一体化国家分散风险。（3）区域金融一体化将会引发金融中心地理位置的变化。在模型中假设存在一体化内部经济体量不同的A、B两国以及非一体化的经济大国即C国，并在随后确定了固定交易成本（各国会计程序、立法和信息不对称的差异）和可变交易成本（金融中介按比例收取的佣金和费用包括外汇交易成本等）。研究发现，区域金融一体化将带来可变交易成本减少，跨国公司将更有可能选择在综合区域内最大的市场发行股票，但却会牺牲其他地区发行金融资产的权利。而当金融一体化效果进一步加强时，会增加国家之间的制度协调，从而减少固定成本，企业开始从面向单一大国转为面向一体化内部的A、B两国发行股票。进一步地，当固定成本完全消失时，一体化中最小的国家也可以成为金融中心，从而放宽了金融中心的地理位置约束。

（二）美元的国际货币特征：“过高特权”和“过高责任”视角

雷伊及其合作者对美元国际货币体系结构的研究是一个逐步深入的过程。首先，雷伊等认为美国对外资产的回报率高于其对外债务的偿付率使其长期享受“过高特权”，这将进一步放松美国的外部约束，使其能够进行更大规模的贸易和经常项目结算，同时相应地恶化其外部情况。其次，雷伊等研究发现“过高特权”在客观上能够带来全球财富的地理转移。最后，雷伊等认为“过高特权”的背后是“过高责任”，这种责任可能会对美国的长期经济发展产生负面影响。

1.美元的“过高特权”与“过高责任”。雷伊等（2005）研究指出，在美国长期外部失衡的情况下，美元外部约束并没有随着美元债务规模扩大而加强，同时，美国在对外资产上的收益率高于其对外负债的偿付率，这体现了美元作为国际货币所享有的“过高特权”。进一步地，该研究利用美国对外资产和负债的季度数据，并从将美元的外部调整纳入美元的“过高特权”研究中得出以下一些结论：（1）美国通过资产价格和汇率变动能够削弱美元的外部约束。一般而言，美国投资国外的资产以外币计价，负债以美元计价。因此，随着美元贬值，美元负债规模缩小而资产规模扩大，净资产头寸扩大。以2004年的数据为例，假定在其他条件不变的前提下，当美元贬值10％时，将有大概占到美国GDP的5.9%的经济份额从其他国家流入美国。（2）美国的资产负债结构使其能够以低廉的成本获得充足的金融资源。在将美元“过高特权”分解为回报效应和构成效应后发现，美国对外资产主要以股权投资和对外直接投资为主，其收益率非常高。而对外负债则以美元债券、贷款等为主，利息偿付率较低，二者的差异缓解了美国经常账户赤字。自布雷顿森林体系下的固定汇率制度崩溃后，上述两种情况虽一度有所改变，但始终长期存在且愈演愈烈。因此，雷伊等认为“美元特权”终会面临终结。当外国投资机构在停止为美国提供“赤字融资”并否定美元单一国际货币的地位后，美元将可能出现大幅度贬值并引发全球经济衰退。

雷伊等（2005）关于美元“过高特权”的研究发现，美国经历了从“世界银行家”到“世界风险投资家”的转变，前者来源于对全球释放的流动性，后者则来自美国对外资产中充斥着高风险的股权投资和对外直接投资。进一步地，雷伊等（2012）又将美国等“世界风险投资家”在金融危机期间的地理财富转移情况进行了说明，并对股权投资、对外直接投资和债务投资组合的双边外部头寸进行估值调整分析，以衡量谁受益以及谁在外部风险中受损。研究发现：（1）长期的国际股权投资和对外直接投资更容易受估值效应影响而产生净头寸损失。由于大多数国家的股权投资数量较少，或持有其价值下降的股权资产低于危机期间的股权负债，从而在危机中获得资本收益。而美国则恰好相反，在经济危机期间，估值效应导致对外资产缩水，在对外负债不变的情况下，经济压力巨大，被迫向外转移财富。因此，美国实际上承担了“全球保险公司”的角色。与此类似，瑞士和欧盟也蒙受了损失，成为“地区保险公司”。（2）债务投资组合结构影响金融危机中各国的损失情况。政府债券估值调整的损失要小于公司债券，当公司债券占债券结构权重过大时，国家将会蒙受更大的损失。此外，当某一国使用资产支持商业票据（ABCP）和资产支持证券（ABS）后，危机期间将被迫从资产负债表中恢复抵押贷款，从而产生巨大损失。因此，雷伊等将各国金融开放程度与受危机波及程度相联系，认为以美国为代表的发达经济体在金融危机情况下仍坚持开放和资本的自由流动将产生更大的损失，这表现出美元作为国际货币的“过高责任”。

在对美元作为国际货币“过高特权”产生、发展及其影响研究的基础上，雷伊正式提出美元“过高特权”背后的“过高责任”。雷伊等（2019）论述了美元“过高特权”和“过高责任”的产生背景。美元承担流通手段、支付手段等国际货币的主要职能，并通过向世界各国提供流动性来促进国际商品贸易和世界经济的正常运行。依托美元作为国际货币的地位，美国能够向新兴经济体提供安全资产（例如美元债券），新兴经济体则需以安全性资产的低收益率作为代价。而美国则在低融资成本基础上选择风险和收益较高的股权投资和对外直接投资。在经济运行的平稳阶段，美国将获得低融资成本和高投资收益。在经济危机期间，美国则需要以承受风险外部资产（例如股权投资和对外直接投资）的价值暴跌和外部负债的价值上升为代价，这种代价构成了美元的“过高责任”，也赋予了美国“全球保险公司”的角色。进一步的讨论还将美元的“过高特权”和“过高责任”纳入统一分析框架，并指出美元“过高特权”和“过高责任”能够满足不同经济体的金融诉求，并平衡了各自的边际效用，且二者形成了有效的风险分担机制。雷伊等还建立了以美国和其他经济体为核心的两国经济模型，当美国向新兴经济体提供“安全资产”（如美元债券）且自身购置了“风险资产”（如股权投资和对外直接投资）时，随着“风险资产”价格下降，美国预期偿付能力将降低，继而降低了其他经济体的福利收益。当“安全资产”价格下降时，风险资产价格将会上升，美国预期偿付能力的提升会使得其他经济体获得福利收益。最后，无论是“过高特权”还是“过高责任”都反映出美元的国际货币地位，研究美联储货币政策对全球金融危机的影响成为研究金融周期重要的基础，这也是雷伊与合作者关注的另一个主要研究领域。

综上所述，在全球经济发展平稳和处于经济危机的不同时期，作为国际货币的美元分别扮演着“过高特权”和“过高责任”角色。雷伊及其合作者围绕这一主题做出了不少创造性的研究。雷伊等利用所搜集的1952—2016年间美国对外资产的跨境数据，创造性地对美元“过高特权”进行了测度和验证。此外，雷伊等还通过2008年美国次贷危机期间的数据证实了美元“过高责任”现象的存在，即在经济危机期间，财富会从美国流向世界其他地区，并测度了危机期间美国向世界其他国家转移的经济规模。进一步的研究还发现，美元的“过高责任”在全球经济危机出现的早期阶段也存在。美元“过高特权”和“过高责任”如同一枚硬币的两面，反映了作为国际货币体系中心的美国和世界其他国家之间与隐含保险合同有关的支付结构。

2.美元“过高特权”与“过高责任”的后果：外部失衡。美元的“过高特权”和“过高责任”加剧了美国外部失衡。已有研究主要采用经常账户跨期分析方法来讨论外部失衡问题，这种分析方法对20世纪70年代的两次石油价格冲击和80年代初期美国巨额财政赤字后的经常账户模式产生了重要影响。但随着金融一体化趋势的不断发展，外国资产和负债大幅增加，它们受到资产价格波动的影响，这种跨境资产的增加为大规模的财富转移提供了机会，进而改变了净外国资产总额，而经常账户跨期分析方法未考虑到这些变化。对此，雷伊等（2007）将估值效应（valuation effects）纳入分析框架，即考虑汇率以及资产价格变动对净外国资产总额变化的影响，以净出口与净外国资产比值的方法来预测未来汇率的变动，当比值为负值时，就需要通过美元贬值来进行金融渠道调整。相反，当比值为正且较大时，可通过美元升值来实现调整。进一步地，将财政和货币政策与汇率、利率联系起来，汇率贬值将使得海外资产价值上升，而利率提高（美联储加息）则意味着通缩，将吸引外国资金流入美国，缓解美国的资金压力，但也会提升美国的整体负债水平。此时，投资美国的海外金融机构反而会更加谨慎，防止在美资产随着汇率增值而缩水，进而对资产回报率有了更高要求。雷伊等通过模拟净出口、外国资产持有规模和外国净资产组合回报率的动态过程，建立一个统一框架来研究净外国资产和汇率的动态变化，除了分析传统的“贸易调整渠道”外，还考虑到测度估值效应的“金融调整渠道”。基于美国的外国总资产和负债头寸的市场价值数据进行研究发现，近三分之一的外部失衡是通过金融调整渠道所导致的资产收益变化来实现，这种变化能够在短时间内发挥作用。而贸易调整渠道则存在一定的滞后性，大约在两年后才能发挥作用。汇率在外部失衡调整过程中具有非常重要的作用，当美元贬值时，短期内可通过扩大美国的外国资产、缩减负债等金融渠道来调整，从长期来看则有利于贸易顺差，更好进行贸易渠道的调整。因此，金融调整渠道和贸易调整渠道应共同发挥作用来实现外部均衡状态目标。

与雷伊等（2007）关注发达经济体在面临全球失衡和外部调整时的状态不同，雷伊等（2013）随后将关注的重点进一步放在了新兴经济体上，将新兴经济体大量增长的盈余视为全球失衡的根源，并利用新古典经济模型下的长期资本流动模型证明了这一点。按照传统理论，在资本稀缺性和增长前景给定的情况下，资本应该从自给自足的低利率发达经济体流向自给自足的高利率发展中国家。而从现实情况来看，以美国为首的发达经济体，可以提供比世界其他地区更高的自给自足的实际回报，因此新兴经济体对美国有较高的储蓄意愿而非投资意愿，造就了资本从新兴经济体流向了发达经济体。该结论解释了新兴经济体（如中国）的巨额净资本逐渐沉淀在以美国为首的世界资本市场的事实，从而对全球失衡有了一个全新的阐释。

三、国际资本流动的影响因素研究

自20世纪90年代中期以来，跨境资产和负债的国际资本流动规模已经从世界GDP的60%上升到2015年的大约200%左右。从美国的数据来看，1975年的债券和股票跨境交易总额相当于GDP的4%，这一比例在20世纪90年代初和2000年分别上升到100%和245%。这些大规模资产的回报和损失情况将对各国的外部资产头寸产生显著影响，不同资产的投资组合是影响外部资产头寸短期供求平衡的重要影响因素，这些问题都引起了雷伊及其合作者的广泛关注，其关于国际资本流动决定因素讨论的创新体现在：一是从微观与宏观相结合的视角来讨论国际资本流动的决定因素，创新性地将“引力模型”纳入分析框架；二是利用最新的经验数据来验证关于国际资本流动影响因素的创新观点。

（一）投资组合选择与国际资本流动

雷伊等（1997）较早地关注了投资银行或基金公司在投资转型经济体时面临的投资组合选择问题，并认为风险规避的投资银行或基金公司等金融机构进行投资组合选择时应该注重整个资产和负债组合的风险和回报，而不仅仅关注单个资产和负债（或项目）的回报。那么，在更多的国家进行项目投资或者选择不同的金融工具（股权、贷款、担保等）有望能够在保持风险不变的前提下提高资产回报水平。世界宏观经济形势和国家金融发展环境在很大程度上决定了金融机构投资转型经济体的资产回报水平，包括生产率增长、实际工资增长、国际贸易条件的变动以及对贸易和非贸易商品相对价格的冲击，国内和国外利率、货币贬值和通货膨胀率等。当经济出现外生冲击时，金融机构在多元化投资组合选择背景下的合理投入—产出结构和资本结构将有效分散风险。进一步地，通过构建包括贸易部门（出口部门和进口部门）和非贸易部门的三部门模型，并对捷克、匈牙利、波兰、罗马尼亚、乌克兰和俄罗斯等转型经济体在三个部门投资项目进行数值分析后发现，发展较好的转型经济体中一般都存在绿地投资方式，最安全的投资方式是提供贷款。只有寻求高风险高收益时，金融机构才会选择发展中等的转型经济体的股票和发展较差的转型经济体的绿地投资方式。对于现有资产而言，当寻求安全投资且愿意接受低预期回报率时，金融机构可以选择为发展较好的转型经济体和发展中等的转型经济体提供贷款的投资方式。当寻求高风险高预期回报率投资时，金融机构应该转向对发展较好的转型经济体和发展中等的转型经济体的进行股权投资。当寻求更高风险和收益时，金融机构应该在不同发展阶段的转型经济体进行股票的多元化投资组合。当寻求尽可能高的风险回报时，金融机构应该只投资发展较差的转型经济体的股票。

汇率是影响国际资本流动和投资者选择投资组合的重要因素，但随着国际资本流动规模的不断增加和股权内容的更加多元化，已有宏观视角对中短期汇率变动的解释力有所下降。微观实证研究强调了外汇订单流量与同期汇率变动的显著相关性，并验证了外汇市场订单流量部分取决于投资者投资组合的转移，这也意味着汇率变动与投资者行为之间的重要联系。但已有微观视角的研究并未将国际资本流动与汇率的联动关系纳入最优国际投资行为的订单流量理论分析框架，缺乏对外汇微观结构与宏观经济基本面相联系的考量。为弥补已有研究的不足，雷伊等（2006）在现有研究的基础上，通过建立汇率、股票市场收益和资本流动共同决定的理论模型，创新金融分析范式来讨论国际资本流动规模的增加。与已有理论研究模型相比，雷伊等的分析范式有以下几点不同：（1）新的分析框架强调国际资本流动是中短期汇率波动的主要影响因素。传统的投资组合平衡模型主要是通过商品市场变量来讨论汇率的变动，但已有经验研究已经表明商品市场变量并不能解释中短期的汇率波动。（2）分析框架完全内生化了股票市场价格和汇率，从而能够对股票收益相对于汇率收益和股票流动的相关性结构进行分析，这与传统投资组合模型的资产价格外生假定有所不同。（3）债券供给具有无限弹性，有助于简化债券持有情况，更好理解债券持有模型。雷伊等利用新的分析范式发现，如果外汇流动供给的弹性足够低，则该模型可以在很大程度上解释汇率波动，支持了在完全市场和完全对称的股票市场的两国模型中，汇率风险对冲是没有成本的理论观点（2002）。但与传统理论不同，由于全球投资者投资组合再平衡的影响，以当地货币计算的外国股票超额收益与汇率之间呈现负相关关系。与此同时，净股票敞口与外汇订单流量相关联，汇率回报与净股票敞口之间正相关。

进一步地，雷伊等（2004）又以美国为中心国，法国、德国、日本等为外部国家，使用VAR实证分析方法讨论了国内股票市场收益率、股票投资组合收益率和汇率收益率的数据是否与全球投资者对外国股票头寸的动态再平衡相一致。研究发现：（1）股票价格冲击导致投资组合平衡。相比于本国股票市场，外国股票市场的升值将导致投资组合再平衡，本国的投资者将减少其持有的外国股票以减少其汇率风险敞口，这也将进一步导致外国股票资金外流和美元升值；（2）汇率冲击导致投资组合再平衡。外币升值增加了美元在外国市场的资产份额，美国国内居民的总体外汇风险敞口较高，可能会导致外国股票资金外流；（3）股票资金流动创新导致汇率和超额回报变化。股票资金流动创新改变了对货币余额和股票的需求。相比于本国货币而言，外国股票市场流入的资金将使得外国货币升值，进而导致国外股票市场的超额回报。

2010年以来，国际资本流动规模再度大幅提升。已有研究更多的是从国际资本流动和回报的宏观变量角度展开研究，这些变量之间可能存在内生性以及异质性等诸多问题，缺乏微观视角对国际资本流动的讨论。因此，雷伊等（2020）利用1999—2015年间美国、英国、欧元区和加拿大的8585个国际股票型基金的微观数据进行研究，为基金层面的投资组合再平衡提供了证据。研究发现了机构投资者国际股票投资组合的一个普遍特征：当基于规避风险动机的机构投资者在外国投资组合获得相对于国内股票投资的超额回报时，机构投资者将减少外国股票比例，资本会回流到本国，进而引发国际资本流动，实现投资组合的再平衡。对此，该研究进一步做出了解释：（1）股票市场的不确定性变化不能解释投资组合再平衡的跨期变化，而较高的汇率风险加强了投资组合再平衡的渠道；（2）分位数回归显示，投资组合再平衡与外国资产超额回报存在非线性关系，最大的相关性在再平衡分布的尾部；（3）在规模较小的基金和投资集中度较低的基金中，拥有最明显的再平衡倾向，投资比较多元化的基金同样有再平衡倾向；（4）已有投资组合再平衡数据引致的总基金流动背景下的汇率变动与模型预测的一致。

（二）地理距离与国际资本流动

地理距离与商品贸易密切相关，引力模型将距离和经济总量纳入国际贸易交易量分析中发现，两国之间的双边贸易规模与经济总量成正比，与距离成反比。引力模型在国际贸易领域得到了广泛应用，但雷伊等（2001）创新性地使用引力模型讨论了地理距离与国际资本流动之间的关系，并利用美国和40个市场（包括发达市场和新兴市场）的双边资本流动数据（包括公司股票、公司债券和政府债券）进行研究发现，作为交易成本较低且名义上与地理特征无关的金融资产，在存在信息摩擦的情况下，无论投资者基于何种动机（例如投资多元化或者投机性等），当选择距离作为信息不对称的代理变量时，与贸易引力模型一样得到了距离与金融交易流量负相关的结论。进一步的研究还发现，距离所代理的信息不对称可能来自会计实务、企业文化等商业条件，也可能来自金融市场的流动情况等金融条件。因此，不同金融资产的信息含量差异将会影响金融资产的交易流量，其中公司股票和公司债券的信息含量较高，受信息不对称（信息摩擦）影响大。此外，雷伊等（2005）将商品贸易和股票交易都纳入引力模型中发现，总交易量取决于来源国和目的地国的市场规模以及交易成本，而信息对市场规模和交易成本有重要影响。研究发现，信息含量能够明显提高商品贸易交易量，传统国际贸易理论下交易成本的作用被夸大。在控制商品交易的前提下，信息含量对股票交易量也会产生重要影响。雷伊等（2001；2005）前后均得出一致结论认为，信息含量是投资组合股票、公司债券交易的决定性因素，而对国债等的影响则不显著。

（三）本国偏好与国际资本流动

已有研究曾指出国际股票市场的多元化程度非常低，在1989年底，美国、日本、英国、德国和法国股票市场的本国持有者比例都在90%左右，这也意味着投资者的投资组合选择中存在本国偏好（home bias）。在过去的20多年间，金融资产国际贸易壁垒大幅减少，投资者从国内资产转向国外资产，开始从全球角度来平衡他们的投资组合选择。资本账户的自由化、电子交易方式、越来越多的跨境信息交换以及交易成本下降也进一步推动了国际资本流动规模的增加。但国际资本流动规模的增加并未大幅减少投资者的本国偏好。2007年，美国投资者仍然持有超过80%的国内股票，这一比例远远高于美国股票在全球市场投资组合中的份额，而投资者的本国偏好并不只发生在美国，大多数国家都存在投资者的本国偏好（2013）。本国偏好产生的原因也引起了雷伊与合作者的关注。

雷伊等（2001）认为产生本国偏好的原因是资产交易中与风险规避程度相互作用的交易成本的存在。进一步地，雷伊等（2008）通过现有引力模型证实信息成本和熟悉效应在投资中产生了本国偏好，并使用美国、加拿大、英国、瑞士等16个国家的数据，从微观基金层面验证了本国偏好的存在，并讨论了不同国家金融资产差异化的事实。从基金层面数据来看，各国都出现了纯粹的国际股票投资基金（0度的本国偏好）和完全本国偏好的投资基金并立的双峰局面。当剔除低于1000万美元的基金时，除了英国和瑞士外，所有国家的大基金公司都呈现出更强的本国偏好倾向。当本国偏好程度大于20%且低于80%时，基金规模与本国偏好程度正相关。此外，不同国家基金的投资目的国和部门也存在差异，其中，美国平均投资8.6个国家和5.3个部门，英国平均投资11.6个国家和6.48个部门，欧元区平均投资9.3个国家和6.2个部门。对于所有国家而言，大型基金投资国外的策略呈现出投向更多的国家和部门特征。

雷伊等（2012）回顾了已有研究关于本国偏好的三种不同解释：（1）无摩擦金融市场的套期保值动机；（2）国际金融市场的资产交易成本（诸如国内外资产税收差异或法律框架差异等）；（3）信息摩擦和行为偏好。这些解释都从不同角度对本国偏好的原因进行阐述，但都面临诸多困境。例如，套期保值理论认为，当通货膨胀水平和股票收益关联时，贸易品和非贸易品之间的替代性也将变得相当低，此时，本国偏好将产生。但基于套期保值视角的本国偏好理论在实际应用中由于存在投资结构参数、实际汇率波动情况难以估计、计量方法偏差等问题，使得该解释很难成立，而将债券引入模型时偏好参数变化更稳定，更能够证实这一动机下的本国偏好。此外，雷伊等在已有研究的基础上还将基金多元化的样本数据扩展到卢森堡、意大利、日本等国家，进一步证实了本国偏好的存在。

四、金融周期研究

如雷伊等（2015）所述，近几十年来，国际资本流动规模呈现出不断上升特征，金融一体化趋势明显，但不同经济体的国际资本流动规模呈现出差异性。按照传统的跨境金融债券和负债总和占GDP的比重来衡量金融一体化水平，发达经济体从1980年的约70%上升到2007年的440%，而同一时期的新兴市场从35%上升到70%（Lane，2013）。那么，金融一体化背景下的国际资本大规模流动会给这些国家带来何种影响呢？

一方面，诸多学者通过使用面板数据或事件研究方法测度金融账户开通后的增长效应和更好的风险分担，或者通过校准标准的国际宏观经济模型来计算从自给自足到金融一体化市场的收益。但是已有研究并没有明确的结论，甚至有学者认为已有的经验数据证实国际资本流动所形成的金融一体化并不能带来收益，而雷伊等（2020）研究发现金融一体化收益存在跨国家和跨时期分布差异。另一方面，受到货币政策因素影响，国际资本流动可能会导致金融周期的发生，即在金融一体化背景下，各国很难保证货币政策的独立性。那么，货币政策通过何种渠道来影响金融周期的发生以及金融周期可能会导致哪些结果呢？雷伊等在上述问题上进行了有益探索。关于金融周期讨论的创新主要体现在：一是在对美国次贷危机研究的基础上，从金融一体化和贸易一体化视角讨论金融周期的产生原因，并进一步发现蒙代尔“不可能三角”理论的不足；二是从全球金融中介机构的异质性角度出发，用美国次贷危机以后的经验数据来讨论美国货币政策对全球金融周期的影响。

（一）国际资本流动、美国货币政策溢出性与金融周期

1.国际资本流动与金融周期。在2008年美国次贷危机发生之前，雷伊与合作者就开始关注国际资本的大规模流动可能会导致新兴经济体的金融崩溃问题。已有一些研究认为国际资本流动在短期内可能会导致新兴经济体股票市场的大幅波动，从长期来看股票市场的波动趋于稳定，但新兴经济体的金融体系在应对金融一体化过程中存在一定的脆弱性，可能会引发新兴经济体的金融崩溃。后来的一些文献又开始关注商品贸易对新兴经济体的影响，但这些研究认为全球贸易一体化使得新兴经济体面临金融崩溃的可能性降低，有利于降低资本成本、增加投资以及提高收入水平，这与金融一体化对新兴经济体的影响研究的结论截然相反。而雷伊等（2006）创造性地将金融一体化和贸易一体化的相互影响纳入统一框架，并用于分析讨论对新兴经济体金融崩溃的可能影响。在贸易成本特别高时，新兴经济体的利润和股息对国内需求有较高的依赖性。随着金融一体化水平的不断提高，当出现经济危机时，新兴经济体的金融中介机构只能通过购买外国风险资产来节省资金，这可能引发资本外逃，并导致对新兴经济体商品和资产需求的崩溃，引发经常账户逆转、收入和投资的下降。而这种演化机制能够发挥作用的原因在于只要国家之间存在较大收入差距，并且贸易市场和金融市场存在交易成本，新兴经济体就会出现以需求为导向的金融危机。因此，新兴经济体受金融危机波及的原因，并不一定是制度不良、激励措施不当或汇率制度出现问题所致。进一步的研究还发现，政策改善和制度变革也不能防止金融危机，中等收入国家也面临同样的问题。因此，只有积极促进贸易一体化，降低贸易成本，才能降低新兴经济体金融危机发生的可能性。

自美国次贷危机引发全球金融危机以来，雷伊及其合作者转向关注国际资本流动与金融周期的关系。在国际资本流动规模不断增加和金融一体化水平不断提高的背景下，不同类别资产（如信贷、股票等）在流动方向和周期上有很强的共性，资本流动、资产价格和信贷创造都存在全球金融周期特征（Rey，2018）。因此，雷伊等（2015）将资本流动总量、银行杠杆率、信贷规模和风险资产价格的共同波动趋势定义为全球金融周期。进一步地，雷伊等（2013；2015）实证研究了跨境资本流动对资产价格、国内信贷和货币政策差异的影响，发现跨境信贷流动规模、房地产价格及增长率呈现顺周期性特征，由此引发的金融周期与芝加哥期权交易所市场波动率指数（VIX）呈现出显著的负相关关系。当市场波动率指数较低时，市场风险较低，金融运行平稳，但也会集聚更多的资本流量、更高的杠杆和资产价格溢价，也积聚了更多金融危机的表征（如过度信贷和资产泡沫）。当市场波动率指数较高时，则情况恰好相反。进一步地，不同国家股票价格、信贷增长规模、银行杠杆率与市场波动率指数同样存在显著的负相关关系。这说明无论资产交易的地理位置和资产类别发生怎样的变化，都始终存在一个强金融周期。

2.美国货币政策溢出性与金融周期。美国次贷危机让更多学者开始关注美国的货币政策溢出效应如何来影响金融周期。已有国际金融文献中更多倾向于使用蒙代尔“不可能三角”（Mundellian trilemma）分析框架来讨论货币政策的溢出效应，即当资本能够自由流动时，只有浮动汇率才能实现货币政策的独立性。但随着国际资本流动规模的大幅增加，蒙代尔“不可能三角”面临着解释力下降困境。因此，雷伊与合作者通过经验数据对美国货币政策与金融周期的关系进行了有益讨论。

雷伊（2018）通过实证回归分析发现，美国的货币政策将影响全球金融周期。从实证研究得到的结论发现，虽然不同国家的汇率制度存在个体异质性，但仍然难以阻挡全球金融周期波动的影响，即无论固定汇率还是浮动汇率均不能抵御全球金融周期的冲击。只有承担高昂的成本，努力管理资本账户并控制资本流动，才能够有效保证货币政策的独立性，避免金融周期对独立性的干扰，这与蒙代尔“不可能三角”（或称“三难选择”）不同。“不可能三角”认为随着资本的自由流动，当且仅当汇率浮动时，货币政策的独立性才能得到保证，而全球金融周期使得“三难选择”变为“两难”。

此外，雷伊等（2015）以短期联邦基金利率期货的价格变动作为美国货币政策的代理变量，研究发现各国的浮动汇率并不能抵御来自美国货币政策的冲击。同时，尽管实行浮动汇率制度的英国曾经是世界金融中心，但英国的货币政策同样存在对美国货币政策的依赖性，当使用抵押贷款利差作为货币政策传导渠道时，结论则更为明显。这也进一步验证了蒙代尔“不可能三角”理论的不足。进一步地，雷伊等还提出应通过加强资本监管、内部化中心国家货币政策的溢出效应、调控金融周期的国际传输渠道和加强金融中介机构监管等政策来应对全球金融周期和“两难”问题。

雷伊（2016）又进一步阐述了全球金融周期对蒙代尔“不可能三角”有效性的质疑。她认为“不可能三角”是以利率平价作为假设前提，假定资本可跨区域自由流动，而这一假设在现实情境之下并不存在，在此前提基础上将汇率作为货币政策独立性的考量并不准确，因此反对将中心国家（美国）政策利率与本国利率的关联程度作为衡量货币政策独立性的单一变量。她认为，在金融一体化背景下，资本市场存在更多摩擦，货币政策的传导渠道更为多元（包括信贷渠道、风险承担渠道等），浮动汇率并不能保证货币政策的独立性。鉴于美元的国际货币地位，各国以美元计价、挂钩的资产和负债将会随着美国短期利率的增减发生变化，通过影响资产负债表传递到资产管理者、家庭、公司等持有者的净资产价值，并通过影响抵押品价值和资产机制对收紧或放宽金融中介机构的风险机制约束产生重要影响。据此，她认为选择本国的外部融资溢价更能够作为货币中心国家（美国）货币政策对本国影响的代理变量，并用以评估货币中心国家短期利率对各国的影响。

雷伊等（2020）利用世界范围内的数据，进一步验证了美国货币政策对全球金融周期的重要影响。研究发现，在美国的货币政策紧缩后，无论是否采用浮动汇率政策，全球金融中介机构都将大幅去杠杆化，总体风险厌恶情绪上升，全球的风险资产溢价、信贷规模与债券利差等将受到联动影响。这也再次验证了雷伊（2015）关于蒙代尔“不可能三角”变为“两难选择”的观点，即在资本跨境流动无成本前提下，如果不能够使用宏观审慎的政策工具，浮动汇率也不能够保证货币政策独立性。美国货币政策的金融溢出效应明显，将对开放经济体货币政策主权产生重要影响。

（二）金融周期的传导机制

美国的货币政策对不同经济体的溢出效应明显，并通过金融中介渠道和资产价格渠道影响全球金融周期的产生（2017）。

1.金融中介渠道。从金融中介渠道角度来看，扩张性货币政策会减少企业的逆向选择和道德风险问题，使得借款人的净值增加。所以，对于风险规避意识较高的公司而言，扩张性货币政策会使得它们压低比较看好的标的公司的抵押资产价值，实现风险转移。对于风险规避意识较低的公司而言，情况则正好相反。这也意味着金融中介风险分布存在异质性（2017）。

以金融中介渠道为研究基础，雷伊等（2018）还建立了金融机构异质性研究框架和动态宏观经济模型，并将金融中介的异质性定义为银行、影子银行和资产管理公司等中介机构拥有不同的风险态度和被监管强度，继而影响其风险转移能力以及风险价值约束，使得金融中介机构在杠杆承担水平上呈现出明显差异。同时，雷伊等还将金融中介之间的杠杆分布差异界定为金融稳定性的关键要素。当高风险承担的金融中介机构占据主导地位时，会提高风险资产价格，盲目扩大资产负债表，加大总体风险水平。而承担低风险的中介机构占据主导地位时，则正好相反。进一步地，雷伊等（2019）还以异质性金融中介理论分析框架为基础，将各国的信贷增长率、融资成本和银行特征纳入统一分析框架。研究发现，当利率水平非常低时，进一步降低利率将会使得风险最高的金融中介机构转移风险，降低风险溢价水平，同时也将推动大多数金融中介机构增加杠杆水平并追求更多的风险补偿，扩大资产负债表规模，加剧系统性金融风险。

2.资产价格渠道。从资产价格渠道来看，雷伊等（2017）以公司债券利率和抵押贷款利率作为研究货币政策传导效果的表征，以此明晰英国和美国在货币政策传导机制上的差异，并将资产价格渠道划分为净值渠道和风险承担渠道。研究发现，美国联邦基金期货价格变动可作为反映短期目标利率和远期指引变动的货币政策识别依据。英国则可以通过短期利率期货价格变动实现货币政策目标，从而识别未来政策利率预期、同行拆借利率的风险溢价和现金流需求。从影响角度来看，美国的货币政策同时通过风险承担渠道和净值渠道发挥作用，而英国的货币政策分别通过风险承担渠道和净值渠道发挥作用。进一步地，通过经验数据验证了美国和英国在实施紧缩性货币政策后，两个国家的抵押贷款利率和公司债券利率的上升，这又进一步验证了上述货币传导渠道。此外，研究还发现美国的货币政策会对英国金融业产生横向溢出效应，这进一步说明美国的货币政策会影响全球金融周期的论断。

（三）金融周期的后果：低利率水平与新“特里芬难题”

全球市场的繁荣与萧条是金融周期的重要特征，当前正处于后金融危机时代，发达经济体的全球实际利率和自然利率都处于历史低位。雷伊等（2016）通过经验数据证明了实际利率和金融周期的密切联系，并阐明了实际利率较低的经济后果：（1）金融周期变化与“安全资产需求”存在密切联系，并影响全球实际利率水平。在经济繁荣时期，各国纷纷“加杠杆”并扩大消费，对风险资产偏好较高，而安全资产偏好不足，进而提高了全球实际利率水平。而在经济低迷阶段，各国“去杠杆”加快并减少消费，风险资产偏好显著降低，安全资产偏好增加，引发全球实际利率下降。（2）随着当前全球货币政策趋近“零利率下限”，对全球流动性产生显著影响，各国银行、保险业务也会受到冲击，养老金偿付将出现更大资金缺口。此时，经常账户盈余国将倾向货币贬值，通过汇率调整来带动净外国资产价值变化，从而向经常账户赤字国转移经济衰退风险，国际市场上的各国金融政策合作将面临更大的挑战。

进一步地，雷伊等（2016）认为“安全资产需求”和全球货币政策趋于“零利率下限”将产生“安全资产提供国的诅咒”。“安全资产提供国”将面临供给“安全资产”所带来的外部风险敞口扩大和本国货币升值之间的“两难”选择，即新的“特里芬难题”（Triffin dilemma）。在外部风险敞口扩大情况下，全球危机下他国的估值调整将转化为本国的资产损失，加剧财政负担。在本国货币升值情况下，实体经济和贸易部门将受到更大冲击。研究发现，“安全资产提供国”（瑞士和德国）在面临“两难”问题上有着不同的决策方式。其中，对于经济规模较小的“小型安全资产提供国”瑞士而言，外部风险敞口过大将对未来资金偿付形成更大压力，因此会选择本国货币升值，以保住“安全资产提供国”的地位。而对以德国为代表的“欧洲安全资产核心组织”（由德国、法国、荷兰和比利时组成）而言，其外部资产、负债集中在欧元区内部。虽然对外资产负债结构同样面临外部风险，但由于欧元区存在主权债务的统一解决机制，欧元区内部的其他国家加快“去杠杆”等货币决策受到影响，只为德国等带来较小的“估值变更损失”。最终以延缓欧元区内部其他国家的经济复苏为代价，实现了以德国为代表的“欧洲安全资产核心组织”的风险转移，使得其并未在实质上承担“安全资产提供国”的角色。

五、简评

雷伊是一位在金融学领域颇有建树的女性经济学家，她与其合作者使用科学的研究方法和大量的经验数据有益地推进了欧元国际化路径与美元国际货币特征、国际资本流动与金融周期等领域的研究。雷伊等围绕上述领域的研究对我国的经济发展具有重要的借鉴意义。

（一）研究结论

雷伊与合作者的研究从国际贸易领域逐渐扩展到国际金融领域，基于国际贸易流量、交易成本等因素探索了单一主权国家货币国际化、区域金融一体化的实现路径与机制。同时，伴随着美元在世界更广范围的应用，由此引起了以美国为投资中心国，以美元为流通媒介，以美债、美股为重要投资载体的国际资本流动，带动了全球金融周期的形成。

从资本的逐利性角度来看，国际资本投资主要涉及投资收益与投资风险两大方面，而收益与风险的计算则要考虑到利率、汇率变动等相关因素。在此过程中，国际资本流动享受到了金融全球化及美元国际化的好处，美元资产及负债也就成为国际资本投资的重要标的物，美元“过高特权”和“过高责任”也因此而出现。此时，跨境投资组合的投资模式得到普遍应用，地理距离、本国偏好等传统负面影响国际资本投资的因素正逐渐衰减。

随着美元国际化以及国际资本自由流动的速度、规模和频率的逐渐提升及加快，全球金融周期对各国的普遍影响也逐渐加大。直接体现为美国货币政策对全球各国金融政策的影响逐渐加大，各国政府保持货币政策独立性的难度越来越大，后金融危机时代各国制定合理的金融政策与对外开放政策面临更大的冲击与挑战。

（二）政策启示

雷伊与合作者围绕欧元国际化路径与美元国际货币特征、国际资本流动与金融周期主题的研究对我国制定相关经济政策提供了经验借鉴。一是关于美元国际化的研究，对我国全面提升对外贸易规模，加快推进跨境人民币结算，大力发展外汇市场与离岸金融市场推进人民币国际化的经济决策等，提供了重要的研判依据。二是关于欧盟经济一体化与国际资本流动因素的研究，对我国积极推进中日韩三国FTA协定，全面降低外来投资准入门槛与交易成本，有效构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供了重要的理论支撑。三是关于货币政策独立性的研究，对我国稳步推进金融改革，渐进缓行放开资本账户，合理推进汇率自由浮动，健全宏观审慎政策框架，在扩大金融开放中坚决保证货币政策独立性等，提供了重要的研究经验。四是关于全球金融周期与美元“过高特权”及“过高责任”的研究，对我国有效研判美国金融政策与金融市场变化对全球金融周期的冲击，合理调整外汇结构，适应后金融周期时代的金融市场波动等，提供了重要的决策支撑依据。

(注和参考文献略)