申万宏源研究(香港)：保利协鑫能源(03800.HK)

负担沉重

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保利协鑫和协鑫新能源(451：HK)同时按5:1供股，保利协鑫供股价在1.12港币，完成后至少增加30.98亿新股，协鑫新能源按0.45港币供股，至少新增52.02亿新股。供股给两家公司分别筹集了约35亿港币和23亿港币资金。

稀释。

保利协鑫流通股数会因供股增长20%，我们预测的2016年利润稀释后同比下降13%。特别股息11.2亿人民币时间表在认购前。此次融资主要用于偿还债务并支持协鑫新能源下游光伏电站的发展。此外，保利协鑫还有2.25亿美元的可转换债，在2016年1月下旬开始可以转换。因转换价格设定在2.45港币，可转债可能带来的稀释暂时不太可能。

资金依然匮乏。

协鑫新能源主要专注于下游光伏电站的开发和运营，目前进度已落后于初始目标。整个光伏下游行业发展都严重受制于补贴拖欠，上网电价下调带来的IRR降低和回报率不稳定带来的融资困难。协鑫新能源明年激进的2GW-2.5GW装机目标需要140-180亿人民币的资本开支来支持。整个行业从银行贷款都十分困难，管理层所预期的80%资产开支来自银行在我们看来很难实现。

此次融资后，我们认为协鑫新能源在政策不变的情况下很难完成既定发展目标，资金需求和业绩表现都将拖累保利协鑫整体估值。汇率风险依然存在。保利协鑫依然持有120亿港币的美元债务，而人民币贬值的趋势并没有停止。我们此前报告提到过，3.5%的人民币贬值会给公司带来大约3.8亿港币的损失。

下调至中性。

综合供股，协鑫业绩发展，非光伏出售完成和现下疲弱的多晶硅价格，我们调整EPS，15年从0.15港元下调至0.14港元(同比上升10.2%)，16年从0.17港元下调至0.12港元(同比下降13.1%)，17年从0.20港元下降至0.14港元(同比上升15.3%)。目标价从1.95港元下调至1.21港币，对应8.7x15EPE，0.8x15EPB，和10x16EPE，0.8x16EPB。股价有2%的下降空间，我们把评级下调至中性。