月度投资交易观察
Deal & Investment
洞悉资本前沿动向
苏州园林一角 摄影|徐唯佳
撰文|徐唯佳
Sissi.Xu@PharmaDJ.com
在整个2016年的采访过程中，我们不断听到“政策元年”这个名词，以及两票制、一致性评价、审评制度改革……对2016年的医药研发企业而言，有很多期待，也有很多助力。
同时，在资本市场的采访中，我们也不断听到“最幸运的一代人”这样略带讽刺的说法。A股二级市场经历过熔断、指数经历重挫，这恐怕是很多人一辈子都无法遇上的时代。正如逻辑思维在2017年跨年演讲时说的那样：一边是资本寒冬，一边是资产荒。
海啸过后，到底有多少贝壳留在沙滩上？
从医药研发的角度来看，理性的资本才愿意陪伴这些还没有盈利能力的企业走过最难捱的岁月。从二级市场投资的角度来看，遵守价值投资恐怕更符合研发客对于理性者的定义。
经历过了创新研发活动风起云涌的2016年，一位医药行业分析师在 研发客 对他的专访中，总结了他对医药研发公司在估值、未来资本走向以及国内融资环境方面的感受。藉此专访，也为2016年投资观察栏目作一年度回顾。
徐佳熹
兴业证券医药行业首席分析师，担任医药组组长，并且带领该团队在2016年度《新财富》排名中获得第一。
徐佳熹在接受采访的时候低调谦逊，在他看来，自下而上的选股逻辑是值得坚持的态度，对于炒作概念的公司，在短期内会有很好的股价反映，但如果没有实际利润做支撑，宁愿错失。这恐怕也是其团队能获得2016年度新财富排名第一的秘诀。即便当我们聊到“精准医疗”这个最大热门话题的时候，他依然保持谨慎的乐观。
或许，在今天的医药行业而言，并不是一个说故事的时代。“未被满足的医疗需求”能够被解决，是很真实的彼岸。
俯瞰牛股时代背景——估值体系的遐想
徐佳熹：2003年到2013年过去十年，由于国家投入加大，药品审批加快，导致企业出品种较快，并且医保目录建立从无到有，是处方药的美好时代。
另一方面，当时中国经济高速增长引发的消费升级，诞生了向恒瑞这样的企业，以及天士力这类中药处方药企业。同时，在中药消费品方面，也给东阿阿胶、云南白药这样的公司带来机会。
2013年以后，国家控费开始强化，降价进入一个新的阶段。包括临床路径的加强管制以及药占比的控制，医生处方的随意性下降，不是想开什么药就能开什么药，从抗生素开始的降价限药，甚至包括辅助用药的限制。所以，从2013年开始，属于医疗器械和医疗服务的美好时代。回顾2013年、2014年整个资本市场，医疗器械和医疗服务都拥有牛股背景。
2015年以后进入了新的背景。大牛市阶段，风险偏好非常高。催生了精准医疗、互联网医疗这样的新概念的介入，资本市场似乎对业绩不那么敏感，更多看想象空间。进入了看估值看市值的想象空间。然而在股灾以后，大家又回归到注重业绩的轨道上。因此，今年下半年以后，药品的关注度又有提升。经过控费降价之后，行业进入相对平稳的增速。尤其在新的一轮政策的推动下，研发的标准不断提高，临床路径的逐步建立，一致性评价和两票制的推出，使得大型的企业和有产品竞争力的龙头和二线白马表现的更出色。
牛股的背景不断在切换，而投资者的眼光也在发生着变化——不仅看表面的增速，更关注在研品种。
研发客：在研产品在业绩上如何反映呢？
徐佳熹：目前没有办法反映。但我认为以后估值体系会变化，如果有很好的在研品种，会把未来的产品可能产生的现金流做一个折现。目前来看，国内研发企业中，很多III期临床研究是无疾而终。但参照国外的数据，I期临床的成功率20%，II期临床40%，III期临床60%，获批后上市率80%。小分子化药的是6~8个百分点的成功率，大分子会高一些，不到15%，505(b)(2)仿创结合的产品的成功率在25%左右。可以看出，国外的研发成功率并不是很高。
当下，中国缺乏一个好的估值评价体系的标准，但随着CFDA的评审标准不断提高，也许5年以后，我们审批的新药会越来越接轨于国际。
研发客：整个估值模式具体是什么？
徐佳熹：以美国或第三方专业研发机构的评估，看该品种药物在美国或者在中国新的审评制度下，是否有可能通过审批，估算成功率大概是多少。包括在上市后有专利期，以及专利期过了之后带来的总销量是多大。用DCF的模型做一个现金流的折现。然后对应现在给出相应市值。我相信，中国以后的估值体系会发生一些类似的微妙变化。
研发客：这个估值体系有参照吗？
徐佳熹：参照国外而言，市场的竞争格局很清晰。现有哪些品种，未来上市会有哪些。从市场份额角度来看，一般原研占70%。如果有best-in-class的药，原研占50%，best-in-class占30%，剩下一些为 me-too或me-better的药。
中国目前原研靶点的药几乎没有，主要还是me-too、me-better，可以对比国外的这个产品销售的体量，再参考国内企业的marketing power。毕竟，同样一个药，大药企和小药企卖的结果相去甚远，可以推算出大概能切到多少市场份额。
从未上市企业估值看各地资本市场
研发客：上市门槛对创新药企业的准入要求很高，他们的资本路径将如何走向？
徐佳熹：很多好企业都跑到周边市场去了。类似君实生物在新三板、信达药业D轮融资2亿美金，百济神州登陆美国，复旦张江在港股上市。确实，目前对A股上市企业的盈利要求会导致优秀的企业无法在主板上市，毕竟研发企业没办法实现利润。但对现阶段的中国市场而言无可厚非。有优秀的公司，也有很多不负责任的企业在恶意地圈钱，对中小投资者也没有能力区别这个公司到底是真是假。
所以，会延伸出一些列替代方案。实际上，新三板和一级市场的估值也并不低。例如君实生物的估值几十个亿，信达的估值也不小了。在一级市场，作为一家没有盈利的公司，能给到这样的估值，并不算低。唯一的短板是缺乏流动性。但问题并不大，因为愿意在这个阶段给他们投资的都是专业投资者。只要有好货，还是可以卖的出去的。
另一个方法就是去美股上市。个人认为，港股对于创新药的识别度没有美股高。港股是一个很看当下利润的市场，但美股是接受全球创新的。对比美国FDA的人数和中国的审评人数就能了解到，他们应对的是全球创新，必须要有这么多人。
研发客：很多人类比了互联网企业，您怎么看？
徐佳熹：的确有点像当年的互联网企业，从最早的新浪到阿里巴巴，为什么都选择赴美上市。美国资本市场对创新模式的理解比国内更前瞻，国内的医药研究员对于如何按照创新药的估值体系，也是一件比较有挑战的事，但对美国来说是很习以为常的事。
大家对于产品本身的估值，整体未来业务趋势的判断会很精确。例如吉利德现在来看估值是比较低，恰是隐含了一个预期。因为后面有强大的其他竞争对手的产品药入市，他现有的主力品种，创新药的利润未来可能会受到打击，所以给的估值并不高。但是不少生物技术公司在美国是不看PE倍数的，看的是未来产品上市后潜在的盈利。
而国内市场从短期来看，又有主业利润，又有研发型的产品，类似恒瑞医药、康弘药业这样的企业，既有在研药物又有主业利润贡献的企业能在资本上主板登陆。对于小型生物技术公司，这种模式的确不太适合，这些企业在私募市场、新三板市场或美股上市可能会更好一些。
如果放开了这些标准，会鱼龙混杂，对投资者来说有很多压力。
理性看待精准医疗
研发客：您如何看待全年最大热门之一的精准医疗？
徐佳熹：中长期来看是一个好事情。看起来，精准医疗是一个新名词，实际上5年前叫个性化医疗。我个人不认为有什么本质的区别，可能这几年在方法学上，Car-T类药比较火，基因测序时代下各种靶点筛得比较好。但本质上跟十年前的个性化用药核心是一样的。
以前是一个药治十个病，现在是一个病十个药来治。大家对于疾病的发生机理，在基因学上有了更深层次的了解，知道哪个位点突变，知道哪个药有用。在这个背景下，进行一轮医学上的革命。本质是为了把病看好。
我们看到精准医疗，就开始说细胞治疗的故事，说基因测序的故事，我们观察到，这两年能够快速变现的比如说简单地做基因测序，就是把这个序列检测出来，或者作为一些健康咨询。也包括比较早期的一些国外不太用的细胞治疗的疗法。这些很有可能演变成医生、医院或者第三方机构一个逐利的工具。
但我认为，不能打着精准医疗的幌子去赚不该赚的钱。资本市场也是一样，要想清楚你赚的是什么钱。如果从短期想炒概念，抱着投机的心态也是一种在二级市场的盈利模式。但是，从一个中长期来看的话，大家更缺的是价值发现的能力。
美国II期临床的品种，80%的品种是有生物标记物的。做基因测序是很好，但测完之后了解到是VEGF或者K-ras的突变，后续如何？或者单纯从测序的角度来看，那么多企业，后台数据质量如何？
基因测序的上游被垄断，从仪器上来说，对方有很强的竞争力。往下游是大医院，他们有很强的议价能力。中游企业往往两头受气。如果在某个领域有一枝独秀的技术，某种程度上来说，可以不太在乎上下游的东西，把技术卖给大的药厂。但是中国到底有多少这样的企业？
从优秀公司筛选分析未来国内企业规模
研发客：您对于如何挑选优质的企业有怎样的心得？
徐佳熹：不同子行业选择的标准不同，医药是一个多行业组成的集合体，因此，并不是一种放之四海皆准的逻辑。
由原料药举例，它是偏周期类属性，对于大宗原料药企业（维生素之类），并不需要关心管理层的素质，或者品种后续储备怎样，就当化工品来看。对于制剂企业来说，更多就是看企业的品种属性，竞争结构是否属于大领域。参考国外市场份额以及国内的销售份额，同时结合企业的市场推广能力。同时，还要兼顾政策对这类品种是否有影响。
OTC或中药消费品的公司，类似云南白药等，是以普通消费品的眼光来看待。品牌、渠道、管理层对产品的战略定位。那些依靠资产证券化率来提升的如医疗器械、医药商业、连锁医院这些模式，更多要看老板自己对企业的定位和模式是否清晰，盈利模式是否可持续。动用资本，收购整合能力包括后续管理能力是否匹配。
医药不像周期性板块，会有同涨同跌的现象，医药行业每年都有涨超过50%的股票，也有很惨的股票。因此我们更注重自下而上的模式。
研发客：中国研发企业未来的估值会是怎样的规模？
徐佳熹：中国不太会出现几千亿美金市值的企业，现在来看跟国外有相当大的差距。从原研药物靶点的筛选，生产工艺流程的控制，和全球市场的布局，都存在差距。
全球最大的市场在美国，任何一家过千亿美金市值的公司，不在美国布局是不可想象。中国有多少企业在美国大规模销售创新药？仿制药有，但原研药没有。绿叶制药在505(b)(2)，目前还没上。康弘等公司要开展在美国创新药的III期临床，丹滴III期临床也出了阶段性结果，但还远没有形成规模化效应。跟国外企业在美国市场动辄10个、20个创新药上市的体量相比，不可同日而语。
中国现阶段能期待的是出现类似武田制药，或者稍差一步类似韩美药业这样的企业，从仿制药起步，逐步走向创新药。然后以部分品种为突破口，在美国打下基础，初步实现全球化。
在这个过程中还要与国外的企业合作，一起去实现部分品种的创新，在美国市场销售。从在美国能卖出一个3亿~5亿美金销售收益的产品开始，再下一步，才是向国际的大型巨头做挑战。恒瑞医药、绿叶制药、天士力、康弘或许有这样的可能性，但仍然需要付出相当大的努力。
2016年12月资本交易概况：
并购交易
融资交易
生物医药上市公司市值排名（截至2016年12月）
责编|姚嘉
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