创业板注册制发行上市审核动态
2022年第1期（总第19期）
深圳证券交易所上市审核中心
典型案例分享
【重要提示：本文分享的案例不等同于审核标准，保荐人需要根据每个项目具体情况进行独立的专业判断，切勿简单套用。】
案例分析——控制权条线下的信托持股问题
【背景情况】
案例一：发行人于2020年6月获得受理，于2021年8月注册生效，目前已上市。发行人系境外上市公司分拆上市，境外A公司持有发行人91.6%的股份，为发行人控股股东。根据发行人修改后的招股说明书，截至2020年12月31日，发行人实际控制人为自然人甲，其拥有A公司的投票权为43.64%；甲的妻子、子女通过两个家族信托持有少部分A公司股权（投票权均为0.39%）；实际控制人甲持有的投票权系通过直接持有A公司股票合计而来，不包括两个家族信托持有的A公司股票；甲与其配偶、子女等不存在一致行动关系；甲出具声明与承诺函，其在信托声明函签署之日起三年内没有增加信托方式持股的计划。
审核过程中，对发行人信托持股情况进行了关注，根据发行人调整后的招股说明书，未要求拆除相关信托架构。
案例二：发行人于2019年9月获得受理，于2020年7月注册生效，目前已上市。发行人第一大股东A持股比例为17.91％，其与一致行动人B合计持股比例19.5167％。C方持股比例11.7674％。公司股权分布及董事会构成均较为分散，无控股股东和实际控制人。从穿透至A的权益来看，B及其亲属始终是发行人第一大股东。B与其配偶直接及间接持有的公司股份、以及其受托管理的子女信托基金持有的公司股份数合计为5.6406％。其中通过信托间接持股的比例为1.7295％，相关信托委托人为B与其配偶，受益人为其子女，均为不可撤销信托。
本案例中，发行人无控股股东和实际控制人，第一大股东存在信托持股，相关信托架构未要求拆除。
案例三：发行人于2019年12月获得受理，于2020年7月注册生效，目前已上市。发行人认定自然人甲与其配偶、儿子为共同控制，共同控制人通过家族信托控制控股股东B，间接实现对发行人的控制，B持有发行人31.47％的股份，三人均为相关信托基金的委托人、受益人。审核关注上述持股架构是否满足受实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰的发行条件。最终发行人在审核问询阶段自行拆除了信托持股架构。
问题：上述案例反映的共同问题是，发行人控制权条线下存在信托持股情况的，是否影响对股份权属清晰的判断？
【分析】
（一）相关规则
《创业板首次公开发行股票注册管理办法》第十二条、《创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题10。
（二）案例解析
股份权属稳定历来是公司公开发行上市的基本要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这意味着，发行人的全部股份都应该满足稳定的要求。试点注册制以来，为提高制度包容性，拓展股票市场服务范围和能力，对申请在创业板发行上市的公司，要求发行人控制权条线的各直接或间接股东的相关股份（即控制权条线）权属稳定，具体体现在《创业板首次公开发行股票注册管理办法》第十二条，其规定“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。
试点注册制以来，有部分发行人的控制权条线存在信托持股。目前，深交所审核问答对控制权存在信托持股的情形，明确了核查和信息披露要求，但未就这种情况是否触及发行条件明确判断标准。应该说，通过信托特别是家族信托持股是境外较为常见的财产管理方式，发行人和中介机构通常也会充分论证该信托持股情形，不会影响控制权相关股份的权属稳定状况，但是，信托关系通常会涉及委托人、受托人、受益人、保护人等诸多主体，相关法律关系既特殊又复杂，审核部门通常会在充分尊重市场主体商议实践的基础上，结合立法目的、政策要求、监管目标等因素判断相关股权安排是否稳定。
审核实践中，权属稳定通常需要满足于以下条件：从法律要求来看，应该权属分明、真实确定、合法合规、权能完整；从政策要求来看，不得存在资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等情形；从监管要求来看，要防止大股东滥用优势地位，保护公众投资者合法权益，维护股票市场秩序，明确市场主体预期。
在上述案例三中，发行人控制权条线的股份存在信托持股情形，影响了对控制权相关股权清晰稳定这一发行条件的判断，因此发行人在审核过程中拆除了原有的信托架构。这是因为，信托持股会对控制权相关股权带来以下不利影响：第一，信托财产权具有独立性与特殊性，权利关系主要依赖信托协议的约定，容易导致股份权属不清晰，这点与股权、物权明显不同；第二，各国信托立法及实务一般都授予受托人很大的信托权限，拥有管理、收益分配和投资决定权，因此受托人的权限范围及决策机制关乎信托的控制权，从而可能影响发行人的控制权；第三，虽然受托人对信托财产的管理与处分权类似物权，但其享有该等权利的目的是为他人、受益人的利益，这种“为他人利益的所有权”关系决定了信托关系相关主体之间权利义务约定复杂、制衡机制较多，易产生争议与矛盾；第四，境内A股市场相关规则体系在实控人认定以及责任承担方面均有着较高要求，信托财产的破产隔离机制可能导致规避现行规则规定的实际控制人的责任，不利于监管责任的落实；第五，根据委托人在设立信托时是否保留了撤销权、变更权，可将信托区分为可撤销/可变更、不可撤销信托/不可变更信托。其中，可撤销的信托撤销、变更具有任意性，影响股权稳定。即使不可撤销、不可变更的信托，其法律关系相比股权也并非稳定的。第六，离岸家族信托仍存在外汇监管上的要求。因此，控制权相关股权中存在信托持股的，原则上应当在申报之前予以清理。发行人、中介机构以某部分控制权相关股权份额较小、不影响控制权稳定或清晰为由，主张保留信托持股架构的，理由尚不够充足。
对于非控制权相关股权存在信托持股的情形，试点期间有过未拆除信托结构的案例，但是这并不意味着所有的非控制权条线的信托持股均可以参照适用。这是因为，注册制下对于股东、股权结构和其他股权安排已经给予相当的包容性和灵活性，但同时信托持股架构具有复杂性和隐秘性，存在规避监管要求的操作空间，对股份权属清晰、控制权稳定等影响较大，审核实践中需要综合考虑、区别处理。
第一种情形如上述案例一。发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不属于信托架构，信托持股具有充分的合理性，信托持股比例较小，不影响发行人控制权的认定，不存在影响发行人股份权属清晰和控制权稳定的情形，保荐人及发行人律师就是否符合相关法律法规和监管要求发表了专项核查意见，发行人在招股说明书中披露信托架构的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行了风险提示。最终获得审核认可。
第二种情形是，虽然第一大股东存在信托持股，但发行人认定自身无实际控制人、无控股股东。为防止通过无实际控制人认定进行监管套利，切实落实防范资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等监管要求，原则上发行人及中介机构应当比照发行人控制权条线存在信托持股的情形拆除第一大股东相关信托架构。仅在信托持股具有充分合理性且比例较小，发行人及中介机构审慎充分论证相关信托架构不存在规避监管要求嫌疑的情况下，按照第一种情形列示要求，在发行人进行相应披露和风险提示，保荐人及发行人律师发表专项核查意见后，审核部门会从严判断保留该等信托架构的合理性。
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