《IPO否决案例分析》系列文章由投行小兵与无讼阅读合作推出，每周四下午发布一期内容，供大家参考
【发行人基本情况】
公司主要从事中成药、化学药品的研发、生产和销售，拥有药品生产批准文号64个。克胜药业亦主要从事中成药、化学药品的研发、生产和销售，拥有药品生产批准文号39个。公司与克胜药业的主要产品涉及五官科、皮肤科、肌肉-骨骼系统、心脑血管、呼吸系统、消化系统等多个领域，涵盖了滴眼剂、膏剂、小容量注射剂、滴丸剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂等多种剂型。公司已形成“以中成药为特色，以眼科用药和皮肤科用药为主，肌肉骨骼系统及其他领域用药为辅”的产品格局，主要产品包括复方熊胆滴眼液、苄达赖氨酸滴眼液、丹皮酚软膏等，在特定治疗领域和细分市场具有一定的竞争优势。在产品储备方面，公司拥有多个具备产业化条件且市场潜力大的产品，如丹芎跌打膏、盐酸美司坦片、参皇软膏等。
报告期内，公司主营业务收入的主要构成情况如下表所示：
报告期内，公司实现的收入和净利润情况如下：
坦率地讲，对于医药企业来说，发行人不论是从产品结构还是从经营业绩上来讲，都属于质地不是很优良的企业。具体体现在：①发行人报告期实现的净利润在3000万元左右，这个规模在医药行业的企业中规模是相对比较小的。②发行人的产品分布在不同的应用领域，并没有非常集中和明确的拳头产品和核心产品，这样对于发行人的生产经营某种程度上也会造成一定的影响。
关于目前很多企业净利润水平2000多万元顺利通过IPO审核的情形，主流的观点是：目前的IPO审核门槛可能降低了一些，但是标准不仅没有降低而且提高了。换句话说，IPO对于企业的要求可能对于财务数据的标准有些放宽，但是对于财务数据真实性和准确性的要求反而更加提高了，同样对于对财务数据的核查方式以及核查比例也提高了更多的要求。如果企业的财务数据不能通过核查发表明确的结论，那么企业在目前审核政策下同样也不能顺利通过IPO审核。
【发审会问询问题】
一、2015年初发行人通过德邦仕控股合并克胜药业。（1）招股说明书披露，克胜药业曾对其原股东吴重言控制的克胜集团提供保证担保，保证责任的最高金额达到7，000万元，尽管目前该保证合同对应的主债务合同已经履行完毕，克胜集团不存在该主债务合同下的债务违约，克胜药业也未承担任何担保责任，但如果未来克胜药业因管理不善等原因发生违规对外担保，将给公司带来因履行担保义务而导致的偿债风险。请发行人代表进一步说明主债务合同的履行情况。（2）克胜药业2014年营业收入3，389.91万元。请发行人代表进一步说明并购对发行人主营业务和财务状况的影响。请保荐代表人发表核查意见。
发行人2015年补也就是在IPO申报之后通过间接并购了一家医药企业克胜药业，关于发审会问询问题主要关注的要点在于：
①我们关注到发行人本次并购的方式还是比较特殊的，就是发行人先增资控股子公司，然后控股子公司再增资并购对象实现了间接控制。此外，发行人的并购行为是发生在报告期内的，也就是说IPO申报之后正常的并购重组不会受到本质影响。
②发行人的并购对象原来曾经为控股股东做过金额较大的担保，虽然主债务已经履行完备，但是这个并购对象是否以后还会有类似行为，发行人通过怎样的内部控制措施去避免后续的违规行为，也是需要重点关注的。
③此外，还有一点可能是更加重要的，就是发行人并购的企业在并购之后并么有实现太好的业绩，那么发行人并购这样的企业到底意义在哪里，是否符合前期的并购规划就值得重点关注了。
克胜药业报告期内的主要财务数据具体情况如下：
为丰富产品种类，进一步扩大业务规模和盈利能力，2015年初公司控股子公司德邦仕对克胜药业增资，增资完成后德邦仕持有克胜药业69.99%的股权，实现对克胜药业的控制。具体情况如下：
1、普华制药增资控股德邦仕
2014年12月10日，公司召开2014年第三次临时股东大会，决议以2，500万元对德邦仕进行增资，增资完成后德邦仕注册资本为4，000万元，公司持有德邦仕62.50%的股权，德邦仕成为公司的控股子公司。德邦仕除管理对克胜药业的投资外，无其他经营性活动。
2、德邦仕增资控股克胜药业
克胜药业成立于1990年9月18日，在德邦仕对其增资前，克胜药业注册资本为1，715万元，股东为吴伟（出资额1，228万元）、吴重言（出资额487万元），吴伟为吴重言之子。
2014年12月24日，德邦仕召开临时股东会议，决议以4，000万元对克胜药业进行增资。2015年1月1日，克胜药业召开临时股东会议，决议同意公司注册资本由1，715万元增至5，715万元，增资部分由德邦仕以货币形式出资，增资完成后德邦仕持有克胜药业69.99%的股权。2015年1月1日，克胜药业取得了盐城市盐都工商行政管理局核发的注册号为320928000022456的营业执照，法定代表人变更为杨华。
2015年1月10日，大华会计师事务所出具大华审字[2015]000797号《审计报告》，截至2014年12月31日，克胜药业总资产为2，124.70万元，净资产为1，284.29万元，2015年1月12日，北京卓信大华资产评估有限公司出具卓信大华评报字（2015）第1012号《评估报告》，截至2014年12月31日，克胜药业净资产评估值为1，718.26万元。
3、对公司财务状况和经营业绩的影响
2015年初公司的控股子公司德邦仕对克胜药业增资，增资完成后德邦仕持有克胜药业69.99%的股权，实现对克胜药业的控制。
克胜药业被并购重组前一个会计年度（2014年）的利润表主要项目如下：
克胜药业被并购重组前一个会计年度末（2014年12月31日）的资产总额、前一个会计年度（2014年）的营业收入和利润总额，以及占公司对应项目的比例如下表所示：
如上表所示，相对于普华制药而言，克胜药业的规模较小，本次并购不会造成普华制药主营业务、资产及营收规模的重大变化。
二、发行人在报告期内存在业务员直接收取货款和客户以个人名义回款、以货款冲抵销售费用等多项财务不规范的情形，请发行人代表说明上述情形在报告期内仍持续存在的原因、发行人的内控制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。
从目前的信息披露资料中，并不能看到太多关于发行人财务不规范的相关资料，不过从这个问题的关注要点来看，那么发行人的不规范问题还是非常有典型性。并且业务员直接收款、以货款抵销销售费用的情形都是属于非常严重的财务不规范情形，在实践中从公开披露的资料中也是比较罕见的一种情形。此外，发审会问题还关注到发行人在报告期内仍旧存在这些不规范问题的原因是什么，内部控制制度是否能够正常实施并且发挥作用。
从这个角度来讲，发行人财务不规范的问题一定要在报告期的前期就要彻底规范掉且不能再重复犯错，解决问题的时间点肯定是越早越好。此外，如果是一些非常不规范的比较严重的财务问题，那么应该在报告期之外就要解决掉，并且在报告期建立严格的内部控制制度。
三、2014年至2016年，发行人一级经销商向下游医疗机构客户年平均销售量为414.16支/瓶、462.59支/瓶和594.48支/瓶，向零售药店客户年平均销售量为95.39支/瓶、117.22支/瓶和111.72支/瓶，向二级经销商客户年平均销售量为1，550.24支/瓶、1，977.39支/瓶和2，363.07支/瓶。请保荐代表人说明其对二级经销商实现最终销售的核查方式及核查覆盖的比例，并发表核查意见。
发行人的产品主要是通过经销商来销售的，经销商销售的产品占比基本上保持在80%左右。具体情况如下：
发行人经销商的产品会继续向下游客户来销售，一级经销商下游客户就分为三大种类：一个是医疗机构、一个是药店、一个是二级经销商，这里重点关注的就是二级经销商。
在经销模式的审核实践中，对于发行人经销商的最终销售情况一直是核查的重点和难点，那么对本案例来说，还存在经销商继续向下游经销商销售的情形。对于监管机构来说，那么对于发行人销售业绩真实性会更加存在疑问，对于发行人和项目组来说，要核查清楚二级经销商的最终销售情况也很有可能是一个不可能完成的任务。
在发审会的问询问题中，就关注到对于二级经销商的核查方式以及核查覆盖的比例，从某些案例的反馈意见来看，核查覆盖的比例一般情况下要达到70%。如果发行人的经销商非常的分散（本案例二级经销商可能要有1000家以上），那么确实在核查方面会存在非常大的困难。
四、发行人报告期内以经销模式实现的营业收入占比较高，且合作的经销商部分经销金额较低、合作时间不长，每年增减变动的经销商都有三、四百家，同时发行人还有一部分销售通过委托代销的方式实现。请发行人代表：（1）进一步说明选择确定经销商的内部控制流程，每年经销商变动较大的原因；（2）进一步说明两票制的推行对发行人销售渠道、销售价格、税负、应收账款管理等方面的影响；（3）说明在经销商频繁变动的情况下，为保证应收账款的及时回收采取了哪些措施。请保荐代表人发表核查意见。
其实，在IPO审核实践中经销模式的企业还是非常普遍和常见的，也有很多企业的经销比例非常高，也不会构成IPO的实质性障碍。不过，就针对本案例的情形来说，发行人的经销模式存在一定的特殊性：①发行人存在二级经销商的情形，且占比非常高，这就对销售的真实性存在重大疑问。②发行人的经销商并不是非常稳定，某些经销商销售金额很低、合作的时间也不是很长、有突击合作确认收入的嫌疑。③发行人的经销商数量非常多，超过一千家，而发行人的销售收入才一亿元左右，那么平均下来每家经销商销售金额都不大，并且报告期内发行人的经销商每年都非常不稳定，每年变化的经销商有三、四百家，这确实并不符合基本的一种商业合作的逻辑。
从发行人的经销模式的特殊性方面，然后在归结到发行人的回款存在重大不规范的问题，那么监管机构可能有一定的因素会质疑发行人业绩的真实性和准确性的问题。并且，发行人报告期内实现的业绩规模也比较小，IPO没有通过也就具有了一定的合理性。
报告期内，公司主要销售对象为经销商和零售药店，如云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（002727）及旗下子公司重庆鸿翔一心堂药业有限公司和云南鸿云药业有限公司，哈药集团股份有限公司旗下的哈药集团医药有限公司药品分公司和哈药集团医药有限公司保康药品分公司，深圳市海王星辰医药有限公司、九州通医药集团股份有限公司、国药控股股份有限公司和河南省中科医药有限公司等。
1、经销商地区分布情况
报告期内，公司各地区经销商数量和销售收入情况如下：
2014年，公司经销商数量相比2013年减少123家，与公司自2014年起加大夯实原有销售渠道、提高客户集中度等销售政策有关，与差旅费和业务招待及业务经费的变动情况相符。2015年，公司经销商数量增加幅度较大，主要是收购克胜药业后，克胜药业的经销商纳入统计范围所致。2016年上半年，随着公司进一步加强经销商管理、提高客户集中度，以及由于克胜药业收入较上年同期下降幅度较大，克胜药业经销商数量减少，导致公司经销商数量较2015年下降幅度较大。
2014年，西北地区的经销商数量较2013年相对稳定，其余地区经销商数量均存在不同程度的减少，但由于对原有客户销售量增加，客户集中度有所提高，公司对经销商的销售收入增长14.90%；2015年，因收购克胜药业，各个地区的经销商数量均有所增加，相应地区的销售收入也呈现显著增长。2016年上半年，随着公司进一步加强经销商管理、提高客户集中度，以及克胜药业经销商数量的下降，各地区经销商数量均有所减少。报告期内，公司各地区经销商数量与销售收入的变动原因合理，不存在异常情形。
2、经销商数量、结构变化情况
最近三年，公司经销商数量、结构及变化情况如下：
最近三年，公司按销售额分类的经销商情况如上表所示，各类别经销商的数量变动包括新增、减少、当期销售额变动进入和迁出四种情形。
公司经销商的销售额大部分在10万元以下，报告期各期10万元以下销售额的经销商占经销商数量的比例分别为88.43%、86.32%和84.86%，呈下降趋势，与公司自2014年起加大夯实原有销售渠道、加强经销商管理和提高客户集中度等销售政策一致。
公司2012年的经销商数量为1，395家，2013年前述经销商中440家未与公司发生交易，占比31.54%；公司2013年的经销商数量为1，366家，2014年前述经销商中467家未与公司发生交易，占比34.19%；公司2014年的经销商数量为1，243家，2015年前述经销商中387家未与公司发生交易，占比31.13%。虽然报告期内公司经销商客户变动比例略高于30%。但减少的经销商的销售额集中在10万元以下，2013年、2014年和2015年10万元以下的经销商占当期减少经销商的比例分别为98.86%、96.57%和93.80%；同时，报告期内公司10万元以上经销商存续比例较高，2013年、2014年和2015年的存续比例分别为95.80%、89.87%和85.88%。
【发行人的劳动争议纠纷】
1、公司与刘玉霞劳动争议纠纷
报告期内，公司存在与刘玉霞的劳动争议诉讼纠纷。刘玉霞原为公司销售员，负责销售货物及回款。公司与刘玉霞劳动争议的主要内容包括：公司认为刘玉霞2003年之前的账目不清，给公司造成较大损失，于2003年1月起对其进行留用察看、停发工资；刘玉霞则认为公司应补发其工资、销售提成款，并返还公司多收取的销售回款。
2014年3月，长春经济技术开发区人民法院作出（2013）长经开民重字第7号《民事判决书》，判决本公司给付刘玉霞2001年3月至2002年4月期间提成款36，926.00元，给付刘玉霞2003年2月至2005年4月期间的工资11，232.00元并支付经济补偿金3，042.00元，将多收取的977，689.90元销售回款返还刘玉霞，以上金额合计1，028，889.90元，公司不服上述判决，上诉至吉林省长春市中级人民法院。2015年8月，吉林省长春市中级人民法院作出（2014）长民再终字第5号民事判决书，驳回公司上诉。
公司将支付刘玉霞的1，028，889.90元作为营业外支出处理，诉讼费用计入当期管理费用，上述金额仅占公司2015年利润总额的2.03%，对公司经营业绩影响较小。
2、报告期内公司产品召回的情况
2015年12月30日，国家食品药品监督管理总局发布《关于重庆市全新祥盛生物制药有限公司枸橼酸铁铵产品风险的通告》（2015年第111号），经初步查明，重庆市全新祥盛生物制药有限公司未对所生产的枸橼酸铁铵所用原料铁的质量进行充分控制，导致其生产的枸橼酸铁铵原料药中铬含量超标，重庆市全新祥盛生物制药有限公司生产的枸橼酸铁铵原料药销往40家药品生产企业，包括克胜药业。
国家食品药品监督管理总局要求上述40家药品生产企业立即停止使用重庆市全新祥盛生物制药有限公司生产的枸橼酸铁铵生产药品，并对使用该原料药用于药品生产的情况进行排查，查清所有有效期内药品的品种、批次、销售流向，召回市场销售的产品。
克胜药业对枸橼酸铁铵原料药的采购和使用情况和相关产品复方肝浸膏糖浆的生产和销售情况进行了自查，并制定了详细的《召回计划》，对复方肝浸膏糖浆产品按照《药品召回管理办法》（局令第29号令）进行主动召回。截至2016年6月30日，公司已经召回全部可召回产品，包括复方肝浸膏糖浆26，980瓶。本次药品召回事件造成克胜药业该产品冲减营业收入35.52万元，同时造成原材料和库存商品报废5.44万元。
该召回事件的责任人为原料药供应商重庆市全新祥盛生物制药有限公司，克胜药业在原材料采购和产品生产过程中遵守了相关规定，除召回复方肝浸膏糖浆产品并销毁外，不负其他责任，也未因该事件受到有关部门的处罚。
2015年8月18日，盐城市食品药品监督管理局出具证明，2016年2月26日，盐城市经济技术开发区市场监督管理局出具证明，克胜药业自2015年初以来不存在药品管理方面的重大违法违规行为，没有因违反药品生产、经营管理相关法律、法规及规范性文件而受到重大行政处罚。
