创业企业估值的重要性
经验估值法
相对估值法
绝对估值法
风险资本法
（一）创业企业估值的重要性
创业者对于自己企业的价值判断是投融双方能否走到正式谈判合作这个步骤的重要因素（创办创业企业-融资需求分析-撰写商业计划-创业企业估值-进行融资谈判，达成风险合约）。
（二）估值方法与企业生命周期
创业企业适用的估值方法也具有阶段性特征，且与企业生命周期密切相关：
种子期（创业概念、团队实力）：经验与直觉
初创期（市场空间、客户反映）：风险投资法、期权定价法等
成长期（市场规模、盈利空间）：PS 估值法、风险投资法等
扩张期（成长速度、利润回报）：PEG 估值法、DCF、风险投资法等
成熟期（稳定增长、利润为王）： DCF、PE 估值法、PB 估值法等
（三）学习估值方法的意义
理解投资者：理解投资者对企业估值可能采用的方法以及这些估值的合理性；
合理评判企业：通过对估值方法的了解，对自己的企业价值有一个相对合理的评判。
经验判断
（一）博克斯法
由美国人博克斯首创，对于初创期的企业进行价值评估的方法：
好的创意：100 万元
好盈利模式：100 万元
优秀团队：100-200 万元
优秀董事会：100 万元
好产品前景：100 万元
加起来，一家初创企业的价值为 100-600 万元。
（二）三分法
是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三等份：
企业者
管理层
投资者
企业价值为三部分价值之和。
制度控制
（一）500 万上限法
许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为 200万-500 万，用估值上限控制投资风险，用限制估值提高预期收益。
如果创业者对企业要价低于 200 万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；
如果企业要价高于 500 万，那么由 500 万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。
这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在 200-500 万元，过于绝对。
（二）O.H 法
由天使投资家 O.H 首先使用，主要是用于控制型天使投资家。采用这种方法时：
创业者获得 15% 的股份，并保证其不受到稀释；
天使投资家占有大部分股权，但天使投资家要负责所有资金投入。
缺点：创业者缺乏动力。
相对估值法概述
相对估值法：选择可参照的上市公司或者有市场价值的非上市公司为可比公司，以可比公司价值与某一变量之间的比例关系为基础，计算目标公司价值。
（一）步骤
寻找可比公司、选择具体估值方法、确定相关乘数、应用乘数计算目标公司价值。
（二）可比公司的选择要点
具有类似的业务或者行业背景；
具有类似的规模；
具有相近的预期增长率；
具有近似的股权结构；
具有近似的资本结构；
具有类似的收入来源构成（比如来自于类似的地域、来源于类似 的销售对象）。
（三）选择可比公司的关键
要具体分析公司的实际状况，尽量选择相似的可比公司。选择可比公司时值得注意的问题：
避免直接使用行业值：上市公司行业值是行业中比较成熟的公司的平均值，用行业值很容易就忽略了公司的关键特征；
避免直接使用上市公司：创业公司与上市公司在规模、地位、竞争力、风险等方面不同、未来增长速度和空间不同；上市公司股票具有高度流动性，创业企业的股权流动性很差。
在实际操作中，用近期获得融资或者被并购的同行业公司作为可比公司是一种比较常用的方式。这种方式也可能忽略公司之间的规模、行业地位、具体业务等差异，导致目标公司的价值评估产生偏差。
PE 估值法
市盈率（Price Earnings Ratio），也称本益比，PE = 股价 / 每股税后纯益。
（一）步骤
选择可比公司：比如，可比公司 A 和目标公司 B 都是同行业同领域的公司，规模差距不大，利润来源和收入结构相似，所处地理区位相近。可比公司近 3 个月内刚刚获得了投资。
选择具体方法：由于 A、B 两家公司都已经有稳定增长的盈利，所以可以选择以公司盈利水平为基础的 PE 估值法。
确定 PE 倍数（市盈率）：可比公司 A 市盈率 = P / E = A 的股票价格 / 每股盈利
= A 的市场价值 / A 的净利润
估算目标公司价值：B 公司价值 = 市盈率 × 公司净利润
（二）关键点
PE估值法的核心是市盈率的确定：如果没有类似的创业企业作为可比公司的话，也可以选择上市公司作为参照系，但是应该根据创业公司和上市公司估值可能存在的差异对市盈率进行调整。
举例：
A 股创业板或者纳斯达克中某行业平均历史市盈率 = 40；
则投资者可以给予该行业的预测市盈率为 30；
对于同行业同规模的非上市公司，参考的预测市盈率则约为 15-20（考虑流动性折价)；
对于同行业且规模较小的初创公司，参考的预测市盈率则约为 7-10（考虑小公司的风险折价）。
关注公司的未来盈利：投资者投资的是一个公司的未来，因此在评估一个公司的价值时，注重的是公司未来的经营能力。因此，在计算目标公司价值时，可以使用公司未来 12 个月的预测利润为基础。
举例：
首先，确定参考的预测市盈率则约为 7-10（接上页）；
其次，根据公司的财务预测估算公司未来 12 个月的预测利润；
再次，根据 PE 估值法的公式计算目标公司的价值
B 公司价值 = 市盈率 × 公司净利润
= 预测市盈率 × 公司未来 12 个月的预测利润
（三）PE估值法的优缺点
优点：市盈率数据容易取得且计算简便；直观反映投入与利润之间的关系）；
缺点：不适用于没有利润的公司；难以反映公司未来的成长空间。
PS 估值法
市销率（Price To Sales）, PS = 总市值 / 主营业务收入
或者 PS = 股价 / 每股销售额
市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。
（一）步骤
选择可比公司：比如，可比公司 A 和目标公司 B 都是同行业同领域的公司，规模差距不大，所处地理区位相近。
选择具体方法：由于 A、B 两家公司都已经有稳定增长的销售收入，但尚未实现正的净利润。所以可以选择以公司销售收入为基础的 PS 估值法。
确定 PS 倍数（市销率）：可比公司 A 市销率 = P / S = A 的股票价格 / 每股销售收入
= A 的市场价值 / A 的销售收入
估算目标公司价值：B 公司价值 = 市销率 × 公司销售收入
（二）优缺点
优点：营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控优点；营收最稳定，波动性小，适用于周期性行业；不会出现负值，不会出现没有意义的情况；净利润为负亦可用。
缺点：无法反映公司的成本控制能力（如营收增加但利润下降）
PB 估值法
市净率（Price to Book Ratio），PB = 股价 / 每股净资产。
（一）步骤
选择可比公司：比如，可比公司 A 和目标公司 B 都是同行业同领域的公司，规模差距不大，所处地理区位相近。
选择具体方法：无论 A、B 两家公司是否有销售收入或者利润，都可以选择以公司净资产为基础的 PB 估值法。
确定 PB 倍数（市效率）：可比公司 A 市净率 = P / B = A 的股票价格 / 每股净资产
= A 的市场价值 / A 的净资产
估算目标公司价值：B 公司价值 = 市净率 × 公司净资产
（二）使用范围
适用：拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的公司；银行、保险和其他流动资产比例较高的公司；周期性较强行业中的公司。
不适用：账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的公司。
PEG 估值法
市盈增长比率（PEG值）是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来市盈率除以每股盈余（EPS）的未来增长率预估值得出。
PEG的优点：能反映出企业的预期增长前景。
基本思想：一个公司的合理 PE 值应该和其增长率一致。
PEG值的算法：PEG 值 = PE / G = PE 值 / 预期增长专率（去除%）。
公司价值公式：公司价值应满足 PEG = 1；估值 = 公司净利润 × 预期增长率（去除%）。
案例：假设创业公司增长率为 20%；公司的净利润为 100 万 则公司估值 = 100 万 × 20 = 2000 万。
适用范围：适用于净利润为正的公司；适用于成长性较高的公司。
存在缺点：不适用于成熟行业的公司；不适用于亏损、或盈余正在衰退的公司；可能出现系统性地高估增长率对公司价值的影响的情况。
绝对估值法：基于对公司发展历史及当前基本经营管理状况的分析，并通过对反映公司未来经营状况的财务数据等进行预测，从而得到公司内在价值的估值方法。
绝对估值法通常分为两大类：贴现模型、期权定价模型。
贴现模型是使用最广泛的绝对估值方法，在贴现模型中使用最多的是 DDM（鼓励贴现模型）与 DCF（现金流贴现模型）。
DCF（现金流贴现模型）概况
（一）基本公式
PV：公司现在的内在价值
t：时间
T：对未来现金流进行预测的时间长度
Ct：表示第 t 年该公司的预期现金流
CVT：为第 T 年该公司的期末价值
r：折现率
（二）运用时应解决的关键问题
现金流的确定
期末价值的确定
折现率的选择
现金流的选择
（一）自由现金流的经济意义
企业全部运营活动现金 “净产出” 形成 “自由现金流”，其多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡：
还本付息、分配股利：“自由现金流” 充裕时，企业才能偿付利息还本、分配股利或回购股票等；
现金流为负时，只能用资本金维持：“自由现金流” 为负时，只能动用尚未投入经营活动的剩余的原始资本维持公司经营活动；
现金流长期为负，资金链断裂：当资本不足以还本付息、维持经营，就只能靠借新债还旧债或进行权益性再融资来维持公司运转，资金链随时面临断裂的风险。
（三）自由现金流的决策意义
自由现金流为负：再投资率较高，盈余成长率较高；公司扩充过快，公司融资压力大；在超额报酬率呈现正数时，负自由现金流量才具有说服力。
自由现金流为正：公司融资压力小；隐含公司扩充过慢；有发放现金股利、还旧债的能力；自由现金流量过高表明再投率较低，盈余成长率较低。
案例
某技术公司于 2015 年成立，主要业务为 IT 外包服务。
2018 年企业融资计划：
需求：500 万
目标：扩大公司规模
用途：增加一个VR研发中心（增加营运资本、购置固定资产、增加员工数量）。
资产负债表基本状况：
实收资本：2017 年底 750,000 元
股东权益：2017 年底 3,109,593 元
净资产：每股 4.15 元
公司需要让出多少股份才能获得所需资金？
未来现金流（参考案例）
（一）分析基础
FCFF = 息税前利润（1 - 所得税率）+ 折旧与摊销 - 营运资本增加 - 购建固定无形和长期资产支付的现金
（二）预测假设
根据公司的发展特征，预测未来 10 年后会进入稳定期：
EBIT 前 5 年按 40% 增长，后 5 年按 20% 增长；
所得税率按 15%（申请获得高新技术企业资格）；
当期折旧占 EBIT 的比例 25%；
营运资本的增长前 5 年 40%，后 5 年 20%；
购建固定无形和长期资产支付的现金年平均增长额为 750,000 元。
根据上表中 10 年的现金流预测可得到 DCF 模型中的关键环节，也就是公式中的 Ct（表示第 t 年该公司的预期现金流）变量。
期末价值计算（参考案例）
期末价值的计算原则
前提假设：10 年后，公司进入稳定增长期
增长率假设：公司自由现金流按固定增长率 g 增长
期末价值的计算公式：CV = CF × (1+g) ÷ (r-g)
需要确定的变量值：g、r
折现率的选择（参考案例）
折现率（r）= 无风险利率 + 风险溢价
无风险利率的参考值：长期国债利率
风险溢价的影响因素：业绩的波动性、公司规模、财务杠杆、周期性、经营管理水平、竞争优势 ...
不同折现率下的估值结果：
企业价值的预判断（参考案例）
2018 年企业因为发展需要外部资金支持
公司提出的融资需求：550万
公司 2017 年底实收资本：750,000.00
所有者权益（或股东权益）：3,109,593.58
相当于每股净资产：4.15 元
公司拟扩股 250,000
上述案例：外部投资者能否接受这个估值？
DCF 估值法的优缺点
（一）优点
涵盖更完整：信息量多、角度更全面、考虑发展长期性；
框架最严谨：预测时间长、考虑较多变数（如获利成长、资金成本等）。
（二）缺点
对估算者要求高：对公司营运情形与产业特性深度研究；
高度主观性：数据估算复杂，主观性和不确定性、敏感性高。
概述
（一）概念
Venture Capital Method：用相对估值法对公司未来某一个时点进行估值，然后通过一个较高的折现率将未来时点的估值折现到当前。
适用范围：创业企业初创期、成长期（企业尚无盈利或者盈利很少）
与传统评估方法的区别：着眼点在未来
估值基础：企业未来发展状况、企业未来销售规模、企业未来现金流等
方法形成：在对创业企业进行投资活动的过程中，逐渐形成并发展
（二）计算步骤
选择终止年，按成功条件预计净利润；
选择一个适当的市盈率（PE值）；
根据预计净利润和市盈率计算终止年的公司价值（获得公司终值）；
将公司终值用高折现率折现，获得公司现值；
根据目标公司现值计算投资对应的股权。
案例
假设风险投资者准备投资一家具有高增长潜力的创业企业：
预计投资期限：5 年
第 5 年末该公司的预计净利润：800 万
第 5 年该公司可以参考的市盈率：25
VC 计划投资的金额为：1000 万
VC 要求的收益率为：40%
问：用风险资本法估算，该公司目前的价值为多少？VC 应该获得的股权比例是多少？
案例计算过程
（一）选择终止年，按成功条件预计净利润
终止年：第 5 年
第 5 年末该公司的预计净利润：800万
（二）选择一个适当的市盈率（PE值）
市盈率：25
（三）根据预计净利润和市盈率计算公司终值
第 5 年该公司的终值 = 终期净利润 × 市盈率
= 800 万 × 25
= 2 亿
（四）将公司终值用高折现率折现，获得公司现值
公司现值 = 公司终值 / (1+要求收益率)ⁿ（n 表示期限）
= 2 亿 / (1+40%)^5
= 3718 万
（五）根据目标公司现值计算投资对应的股权
因为计算公司现值时，是在考虑 VC 投资的前提下进行的；因此计算出来的公司现值是投资后估值。
投资者所占股份 = 投资额 / 投资后估值 = 1000万 / 3718万 = 26.9%
该公司投资前估值 = 投资后估值 - 投资额 = 3718万 - 1000万 = 2718万
为什么风投会要求一个较高的回报率
（一）风投要求高预期回报率的原因
投资者付出了金钱以外的资源
非流动性补偿
对预期收益率的调整
（二） 为什么要用高的回报率来起到调整预期的作用？
前提：创业者与投资者信息不对称；
风险资本法中存在的博弈：假设创业者如实描述公司状况的情景占 50%；夸大描述公司状况的占 50%。
在这样的博弈下：
创业者：会倾向于夸大描述公司的未来预测；
投资者：会获得经验假定（创业者总是夸大预测的）。
风险资本法的优缺点
优点：简单方便、提高谈判效率、经验发挥作用。
缺点：没有说明成功概率、依赖经验、缺乏不确定性信息。
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