何佳谈中国金融体系主要矛盾：是金融问题的全局性与中国渐进性改革的局部性之间的矛盾

“党的十八大以后提出了中国经济的供给侧结构性改革，党的十九大提出社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，把金融稳定列为三大攻关项目之首，把金融稳定和金融安全列为国家稳定和国家安全的重要组成部分。2019年3月，党中央又提出了金融供给侧结构性改革，但并未明确整个金融体系的主要矛盾。”

中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性与中国渐进性改革的局部性之间的矛盾。2020年诺亚黑卡钻石年会上，清华大学双聘教授及博导、上海北外滩金融研究院院长何佳教授揭开了当前中国金融体系的主要矛盾与稳定发展的面纱。

来 源 | 诺亚财富（ID：noahgroup）

清华大学双聘教授及博导、上海北外滩金融研究院院长 何佳教授

以下内容根据嘉宾演讲整理（有删减）

渐进性改革带来结构性套利机会

中国金融体系的主要矛盾之所以无人提及，原因主要在于金融体系与整个经济体系密切相关，大多数人自然地认为经济体系的主要矛盾就是金融体系的主要矛盾。

事实上，两者是不同的。对经济体系的基本分析是供给需求曲线，金融体系则不同，金融体系的量和价本质上是不对称的，价格是第一位，量是第二位。此外，宏观经济分析讲究是时间序列，而金融则讲究的是定价体系。直观上来讲，对个别资产的投资决策是基于对所有资产的风险-收益横向关系的考虑。

同时，整个资金流动和监管等各方的合力，使得所有的金融问题背后都带有全局性特点。再结合中国特有的“摸着石头过河”的渐进性改革背景，基本就形成了中国金融体系的主要矛盾：是金融问题的全局性与中国渐进性改革的局部性之间的矛盾。

渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失是我们金融体系不稳定的基本原因。

中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做高难度的稳定性控制，这一切都是由于中国金融体系的长期存在的主要矛盾，我们的目标就是把不稳定控制在一定的范围之内，防止发生金融危机。这也是中国的金融本质。

金融回归实体是坚持的方向结构性套利机会依然存在

基于金融本质的考虑，改革就面临着创新，面临着诸多不确定性，这是必然。刚性兑付就是其中比较复杂的问题。刚性兑付的出现要追溯到银行存款保险制度。

1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年通过建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，直到实施了银行存款保险制度，这个情况才从根本上发生了变化。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。

2007年之所以再出现金融危机，根本原因在于对影子银行没有建立银行存款保险制度。从宏观审慎角度看，是风险定价体系的缺失，因此全面采取了刚性兑付的办法，包括信托产品、银行理财产品、政府对金融机构和其他机构的救助以及政府对股票市场的干预，导致刚性兑付的概念根深蒂固，进一步扭曲了定价体系，给投资者教育也带来较大难度。

另一方面，定价体系没有建立起的原因在于，渐进性改革带来的局部性结构套利机会一直存在，这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面。证券市场试图打破，银行试图维持，很难平衡。若按照市场化的方式处理，反而增加整个经济体系的杠杆，因此需从系统上考虑问题，尤其要关注金融体系的主要矛盾。

去杠杆则是另一个非常复杂的问题，核心问题在于难以区分股权债权，尤其母公司与子公司间的资产结构，很难辨清，进而影响决策。

因此，中国投资者目前面临的挑战主要有两个：

一是金融回归实体是坚持的方向，例如金融支持高科技尤其是硬科技的发展、支持区域经济的发展以及普惠金融等；

二是结构性套利机会依然存在，主要体现在跨界和跨境的边缘上，但机会不是面向所有人和所有机构，是面向那些有办法的人和机构。