1.祖代鸡引种量大幅下降，推动行业景气持续向上
1.1美、法禽流感导致15-16年祖代鸡引种量持续下降
由于国内白羽肉鸡育种企业基本不具备祖代种鸡自育能力，祖代白羽肉鸡苗完全依赖进口，主要从美国、法国、新西兰等国引进，其中有97%的份额来自美国。由于2014年底美国中西部爆发大规模高致病性禽流感疫情，导致15年全年美国祖代鸡禁运。美国祖代鸡禁运后，法国成为了我国祖代鸡的主要来源国，而15年11月，法国公布发现H5N1禽流感病例，导致我国已经全面暂停从法国引进祖代鸡。
未来引种主要依靠两个市场的供应，但均无法在短期内增加引种量。1）新增从新西兰的引种量：新西兰祖代鸡产能较为有限，全年总产能仅50万套，且为订单式生产，如12月仅有湖北同星完成了按原定计划从新西兰引进科宝3.2万套，且引种量在年初计划内，因此新西兰祖代鸡供应量增加需要一定时间且增量有限；2）恢复从美国引种：自15年6月17日后美国再未发现新的禽流感病例，因此未来有望恢复从美国引进祖代鸡。但原本预计在12月进行的中美祖代鸡/鸡肉贸易谈判被推迟至16年春节后，考虑到相关文件的办理，美国祖代鸡进口最快于16年二季度末才能恢复。
上述情况导致15年引种量下降40%，16年引种量继续下降30%以上。主要引种来源国发生禽流感疫情，导致15年祖代鸡引种量将较大幅度低于预期，预计15年年内将无法新增祖代及进口。全年祖代鸡引种量从原本预期的80-85万套下降至71万套，同比下降约40%。我们谨慎预测，16年祖代鸡引种量进一步下降至40-50万套（白羽肉鸡协会口径预计为30万套）。至此，预计16年祖代种鸡规模较13年高点下降约70%。
图1：美国、法国相继发生禽流感导致2015年祖代鸡引种量同比大幅下降40%
图2：去产能进程持续推进，15年祖代鸡引种量从原预期的80-85万套下降至71万套
资料来源：申万宏源研究
1.2引种下降导致存栏减少，肉鸡产品价格开始回升
祖代引种量持续下降，推动祖代种鸡、父母代种鸡去产能进程。13-15年国内祖代引种分别约为154/119/70万套，16年引种量仍将持续下降，导致祖代种鸡、父母代种鸡存栏量下行。祖代：截止49周，祖代在产种鸡存栏量已下降至约78万套（低于供需平衡水平100万套），月环比下降7.8%，同比下降25%，较15年6月份高点下降超过30%。父母代：根据肉鸡生长繁育周期，在产祖代鸡存栏量持续下降将通过27周左右的时间继续传导至父母代。截止49周，在产父母代种鸡存栏量下降至958万套，环比上月下降6%，同比下降17%，从9月份开始，父母代种鸡规模产能加速下降，目前父母代在产存栏水平较今年8月份的高峰值已下降17%。
去产能进程加速中，目前种源仍较充裕。按全国每年消费50亿只白羽肉鸡推算，100万套左右的在产祖代白羽肉种鸡即可满足需求。而2013/2014商品代鸡苗销量为45.06/45.59亿只，预计2015年少于2014年，因此在产祖代实际需求量小于100万套。2015年的平均在产祖代存栏量为96.48万套，目前种源供应仍较为充裕。
图3：在产祖代鸡存栏量大幅下降
图4：在产父母代鸡存栏量加速下降
上游持续去产能，肉鸡各环节产品价格将自上而下触底回升。第49周父母代鸡苗价格涨至9.09元/套，月环比上涨28%，12月报价已超过12元/套（部分地区达到15元/套），16年春节后父母代鸡苗价格能够达到盈亏平衡点17-18元。商品代鸡苗1.82元/羽，月环比上涨113%；毛鸡价格3.38元/斤，月环比上涨2.3%。
图5：父母代鸡苗价格触底回升
图6：商品代鸡苗价格维持震荡
图7：毛鸡价格触底回升
图8：鸡肉价格企稳回升
2.定量分析：16年白羽肉鸡行业景气度逐季提升
2.1分析的基础：全面认识白羽肉鸡产业
2.11白羽肉鸡主要用于食品加工业
国内鸡种主要有白羽鸡、黄羽鸡、蛋鸡和杂交鸡，根据中国畜牧业协会等机构数据，，2014年全国白羽肉鸡出栏约45亿只，黄羽肉鸡出栏约35亿只，蛋雏鸡销售量约11亿只，名为“817”的肉鸡蛋鸡的杂交鸡约10亿只。
白羽鸡个头较大，饲料转化率高、生长周期短，通常在38~42天左右，适合规模化养殖、批发与深加工。白羽鸡肉价格相对较低，约为4~5元/斤，比较适合煎炸烤等加工方式。目前市场上的鸡肉调理食品、鸡肉火腿肠、鸡爪、鸡脖子等加工产品，主要都以白羽鸡为原料，白羽肉鸡相对来说具有更强的工业 属性。本文中所指的肉鸡均为白羽肉鸡。
而黄羽鸡个头较小，生长周期在60天以上，长的甚至能够达到120-180天不等，相应价格也较高，一般约为8~9元/斤，口感更细腻，更适合中国传统家庭烹饪的饮食习惯。
图9：白羽肉鸡与黄羽肉鸡的终端消费群体有所不同
2.12白羽肉鸡祖代至商品代生长周期共14个月，扩繁比例约1:5000
白羽肉鸡产业链自上而下分别为祖代种鸡、父母代种鸡、商品代肉鸡，对应产品为父母代种鸡苗（益生股份）、商品代肉鸡苗（益生股份、民和股份）、鸡肉（圣农发展、民和股份）。从国内企业引进祖代种鸡苗到商品代肉鸡出栏约需14个月。上游，国内祖代企业基本不具备祖代种鸡自育能力，而从美国进口祖代种鸡苗，经过24周育雏育成，进入产蛋期（产蛋期为25-60周），种蛋经21天出雏，可销售父母代种鸡苗；中游，父母代种鸡场向祖代鸡场购买父母代鸡苗，也经24周育雏育成后，进入产蛋期（产蛋期为25-60周），种蛋再经21天出雏，可销售商品代鸡苗；下游，商品代肉鸡企业购买商品代鸡苗，经45天育雏育成育肥后出栏。因而，祖代种鸡引种至商品代肉鸡出栏约14个月（24周+21天+24周+21天+40天=418天=14个月）。其中，祖代种鸡引种至父母代鸡苗出栏约半年（24周+21天=189天），父母代鸡苗引进至商品代鸡苗出栏约半年（24周+21天=189天），商品代鸡苗育成育肥约40天。
图10：白羽鸡肉鸡生长周期、淘汰时间、扩繁比例
依据各代种鸡生产效率，产业链自上而下传导基本决定各环节肉鸡产能，而短期鸡肉消费量平稳，自下而上推算又构成理论需求量，从而依据供需结构判断各环节产品价格走势。目前，白羽肉鸡年出栏50亿羽基本满足国内消费需求，依据祖代种鸡有效产能（综合考虑产蛋率、鸡苗成活率等）约提供45套父母代鸡苗，父母代种鸡有效产能约提供110羽商品代鸡苗，则祖代在产种鸡年均存栏量100万套可满足需求。据祖代种鸡、父母代种鸡生产周期推算（育雏育成24周、第25至60周为产蛋期），当年祖代种鸡引种量基本决定次年父母代在产种鸡存栏水平与商品代肉鸡产能，因而祖代种鸡引种量成为判断次年肉鸡产业链整体产能水平的关键指标。此外，外部干预因素，如祖代或父母代在产种鸡强制换羽或提前淘汰、父母代种鸡苗转作商品代鸡苗销售、种蛋作鸡蛋销售等，或将降低实际生产效率而缩减有效产能。
2.2分析的过程：基于祖代鸡引种量，对下游供给趋势测算
2.21核心假设：假设16年全年祖代鸡引种量48万套
15年年内无新增祖代引种，引种规模预计最快16年下半年恢复。由于15年11月仅有在法国禽流感发生之前已经到港的约5万套种鸡，新西兰产能短期无法跟上、美国引种最快16年二季度末开关，16年上半年每月平均2万套的少量引种，下半年恢复每月平均6万套引种，假设全年引种量共48万套。
根据白羽肉鸡生长周期，从祖代鸡苗引进到生长成有繁育能力的种鸡需要24周（约6个月）育雏育成，此期间为后备祖代鸡。因此，可以通过几个月前的祖代鸡苗引种情况来推算后备祖代鸡存栏量。
经过24周（约6个月）的育雏育成期，后备祖代鸡将形成父母代鸡苗的产能，从而转出后备、转入在产祖代鸡存栏量，直到63周左右被淘汰。
同样的，从父母代鸡苗引种到生长成有繁育能力的父母代种鸡也需要24周（约6个月）育雏育成，此期间为后备父母代鸡。因此，可以通过几个月前的在产祖代鸡存栏情况来推算后备父母代种鸡存栏量。
同时，父母代转商现象（父母代鸡苗直接转商品代育肥出售）长期存在，转商率主要由行情决定，目前父母代转商率约为70%。由于苗价随季节性波动，通常1月份开始上升，3-4月份出现年度第一个高点；缓慢回落后，在6月份开始再次上升，在7-8月出现年度第二个高点。据此，我们假设由于祖代鸡引种受限，16年整体转商率将有所下降，根据季节性规律，我们假设3、4、7、8月苗价较高，转商率仅为10%，其余月份转商率20%。
【注】月繁殖套数：根据草根调研，一套祖代种鸡一生能够提供约45套父母代种鸡，按照祖代种鸡9个月的有效生产时间来计算，月繁殖套数=45套/9月=5套/月。
【注】月繁殖套数：根据草根调研，一套父母代种鸡一生能够提供110只商品代鸡苗，按照父母代种鸡9个月的有效生产时间来计算，月繁殖套数=110套/9月=12.22套/月。
2.23换羽、降代等扰动因素的考虑
同时，父母代存栏量受到祖代强制换羽比例影响。因此在测算父母代存栏时，我们引入强制换羽概念，根据不同换羽比例进行分析。强制换羽一般在祖代普遍发生，在第一产蛋期后期（约50周龄时）人为地给鸡施加一些应激因素，使其在短期内停产，经过约8-12周停产期后复产，从而延长鸡的经济利用期，换羽后种鸡一般在100周龄以内淘汰，产蛋效率比第一产蛋期下降5-15%。由此测算，假设所有祖代鸡均进行强制换羽，则单位产能=(45套+45套×90%)/[(95周-24周)-12周]=1.37套/周=5.73套/月。相较于不进行强制换羽的单位产能=45套/(63周-24周)=1.15套/周=4.94套/月，提升约20%。因此，我们考虑了三种不同强制换羽假设：不考虑强制换羽、部分强制换羽导致产能上升10%、全部强制换羽导致产能上升20%。
两种情况将对养殖场的强制换羽行为产生影响：1）祖代种鸡供给短缺，例如15年底-16年上半年祖代鸡引种量极少的情况，就会增加养殖场强制换羽的比例，但是强制换羽规模受到养殖场产能的限制，（强制换羽仅仅是作为引进新组代鸡苗的替代）不会造成祖代鸡产能大幅提升；2）父母代鸡苗短期价格过低，导致较大程度亏损时，祖代养殖场趋于通过强制换羽，使鸡群在短期内停产以避开价格低谷。
除强制换羽之外，影响父母代供给的因素还有：1）种蛋未上孵；2）祖代企业的停孵；3）父母代雏鸡转商；4）部分养殖企业退出家禽行业，种鸡全部淘汰。其中，我们选择了父母代转商比例作为代表指标加入了公式，其余因素由于受主观人为影响较大未进行量化考虑，但申万农业将持续跟踪，如果有变化我们会在今后报告中指向性的分析对趋势的影响
2.24结论：存栏持续下行，在产祖代种鸡存栏17年方见底
在产祖代种鸡存栏量预计17年初触底，较历史低点降幅仍有46%！根据公式②、④测算，未来后备祖代种鸡存栏量将持续下降，并在16年5月触底；经过约6个月的传导，在产祖代种鸡存栏量将在16年6月开始加速下降，预计在17年1月触底。根据测算，17年1月低位在产祖代种鸡存栏预计下降至40.23万套，较14年1月下降51%；较2012第23周的历史存栏高点131.16套下降近70%；较可得历史存栏低点（2009年第22周）的75.08万套下降46%。
图11：后备祖代鸡存栏量持续下降，经过6个月传导至在产祖代
图12：后备父母鸡存栏量15、16年3季度加速下降，经过6个月传导至在产父母代鸡在产父母代种鸡有两波加速下降过程，分别出现在16、17年2月。根据公式⑥、⑧，由于15年下半年在产祖代种鸡存栏持续维持低位，后备父母代种鸡存栏自15年三季度开始回落，预计将在未来几个月持续下降，下降趋势于16年二季度趋稳并维持低位，并在16年7月开始加速下降；经过约6个月的传导，在产父母代种鸡存栏预计16年2月开始下降，在16年四季度趋稳并维持低位，并在17年2月开始加速下降。
商品代鸡苗产量持续下降，预计16年同比下降10-15%。根据公式⑨测算，16年全年商品代鸡苗产量在三种情况下分别为38.29/39.11/39.94亿只，较2015年的45亿只（预测值）下降10-15%。受到15年年末至16年上半年祖代引种量极少的影响，17年商品代鸡苗可供销售量将进一步下行。
由于商品代鸡苗价格在短期内呈M型波动，波动幅度较大，养殖场的商品代鸡苗销售行为在很大程度上受到商品代鸡苗波动影响，导致商品苗产量数据频繁波动。而我们的预测值主要考虑在祖代鸡苗引种量大幅下降的背景下，商品代鸡苗产量的趋势性变化，短期销售行为引起的波动不在我们的分析范围内。
图13：商品代鸡苗产量持续下降
2.3基于父母代鸡苗销售量的更精确的短期预测
为了更好地避免强制换羽比例、父母代转商率简单预测造成的误差，我们用父母代销售量作为计算基础，可以对未来短期供给进行更加精确的判断。根据2.2以祖代鸡引种量为基础，按照白羽肉鸡生长规律、扩繁比例的经验数据，以及对淘汰时间、强制换羽、转商品代等养殖场人为行为的假设，我们得到了对白羽肉鸡各个生产环节未来供给趋势的判断，并在不同的强制换羽比例下，得到父母代存栏量、商品代产量的变化区间。但是强制换羽比例、转商率在很大程度上受到市场行情影响，难以进行精确统计及预测。因此，我们使用父母代鸡苗销售量作为测算基础，避免了对于强制换羽比例、转商率的假设，能够对于未来较短时间内的存栏、销售量进行更精准的测算。
根据公式?、?，能够得出与2.2相似的对于短期趋势的判断，后备父母代种鸡存栏自15年三季度开始回落，预计将在未来几个月持续下降；经过约6个月的传导，在产父母代种鸡存栏目前预计将维持低位，并在16年2月开始下降。由于剔除转商、强制换羽问题，能够更准确地测算出16年5月在产父母代种鸡存栏量将下降至2391万套，同比下降24%，较当前水平下降16%。
图14：后备父母代鸡苗存栏量持续下降，经过6个月传导至在产父母代存栏
图15：商品代鸡苗产销量震荡下行，呈现M型波动根据公式?，能够得出与2.2相似的对于商品代鸡苗产售的短期趋势判断，根据较为准确的父母代存栏预测，测算出16年前5个月商品代鸡苗产量共计约18亿只，季节性波动规律如下图。
图16：长期判断结合短期预测，得出完整结论
3．需求端：消费寒冬即将结束，有望触底向上
白羽鸡肉具有高蛋白、低脂肪优点，是主导全球肉食消费的优质白肉，也是国内最重要的鸡肉品种。13-14年我国鸡肉消费总量分别下滑2.7%、2.6%，人均消费持续下降，14年9.4公斤接近于2010年水准。究其原因，食品安全问题与禽流感疫情是导致需求大幅下滑的两大因素，12年末“速生鸡”事件、13年初H7N9疫情相继发生重创鸡肉消费，13年行业开始迈入寒冬期，14年疫情反复及“福喜”事件致使需求继续低迷。
图17：受食品安全事件及禽流感疫情影响，13-14年国内鸡肉消费总量持续下滑
2015年，鸡肉消费需求基本见底，国内消费者对鸡肉食品安全的信心正在恢复，预计15、16年总量略有增长，人均消费经15年触底后开始企稳，行业整体进入复苏阶段。一方面，我国居民饮食结构中鸡肉比重有望企稳回升。从国际上看，我国人均鸡肉消费水平远低于美国及欧盟，人均消费量上升的大趋势没有改变；反观国内人均猪肉消费水平，14年41.9公斤再创新高，未来预计出现回落，两者存在替代效应。
图18：国内人均鸡肉消费持续下滑，远低于欧美等国家
图19：国内人均猪肉消费走高，与美国差距扩大
另一方面，消费端的不利因素消化充分，整体消费和鸡肉终端消费均出现回暖迹象。国内白羽鸡产业链经历了一系列洗牌，业界采取了相应措施加大防疫防控力度，并将食品安全提升到重要地位；从近期餐饮业的数据看，负面影响已经基本消退，2015Q2肯德基中国销售额同比增长21%，Q3麦当劳中国销售额同比增长26.8%，显示白羽鸡肉终端消费确已回暖。上半年由于受经济增速下滑影响，社会消费品零售总额单月同比增速持续下滑，下半年以来逐步回升，10月同比增加11%，显示国内消费端整体正在回暖。
图20：15H1社会消费品零售总额单月同比增速持续下滑，H2以来增速稳步回升
我国鸡肉消费依赖国内供给端，即使未来供给减少导致鸡肉涨价，进口白羽鸡肉仍不具备价格竞争力，无法形成有效替代。比较中美两国终端市场的鸡肉价格，美国本土生产的无骨鸡胸肉利用即期汇率折算的单价在45-50元/公斤波动，同期国内鸡胸肉单价约20元/公斤，不到美国本土价格的50%，因此我们认为美国等地的进口鸡肉未来不会给国内供给端带来冲击。
图21：美国本土鸡胸肉价格显著高于我国鸡胸肉价格，进口鸡肉难以形成价格竞争力
虽然上游供给显著减少，但渠道备货充足。受宏观经济等因素影响，库存未出现明显下降，但根据某大型养殖企业12月鸡腿肉、鸡胸肉数据，库存已不再增加，在消费低迷的大背景下，这已经是一个积极的信号。消费下行空间较小，叠加16年春节消费旺季，有望触底向上。
图22：某大型屠宰企业12月鸡腿肉库存平稳下降
图23：某大型屠宰企业12月鸡胸肉库存环比下降
4．股价驱动因素：紧跟存栏下降与价格上涨
肉鸡子版块2015年涨幅居农业板块前列，市场不禁要问：尽管周期在底部，但股价已在顶部，是否还有投资价值。
为研究上述问题，我们选圣农发展（002299）、益生股份（002458）和民和股份（002234）三家公司历史股价走水图，主要考虑股价影响因素有：在产祖代种鸡存栏量、在产父母代鸡存栏量、商品代鸡苗销售量、父母代鸡苗价格、商品代鸡苗价格、肉鸡价格。
经过分析，存栏量（祖代种鸡）与价格（商品代鸡苗）是股价驱动的核心因素！
因此，只要去产能（引种量变化和存栏量变化）及价格上行的趋势维持，股价仍存在充足的上行动力！
存栏量方面，在产祖代鸡存栏量与股价关联度最高，尤其是益生股份。在产祖代鸡存栏量与股价在多数时间呈负相关关系；商品代产销量也可以在一定时间对股价进行呼应对照；在股价与在产祖代存栏量背离的时候（如5阶段），可以参照在产父母代存栏量来对股价进行预测。我们认为，这与禽业股的周期属性有关，祖代存栏（下降）是禽产业链景气度复苏的重要先决指标！
价格方面，商品代鸡苗价格与股价关联度最高，与肉鸡价格关联度较低。在价格方面，肉鸡价格大多数情况与股价关联度并不高，甚至出现反向的现象；商品代鸡苗价格在大部分时间与股价走势一致，其次是父母代的鸡苗价格。这是因为，商品代鸡苗价格变化更为活跃，弹性更大，相对更快的反应上游去产能的幅度。
图24：禽业养殖股股价驱动因素分析（2）
5．投资建议：自上而下，板块性看好禽业养殖
继民和股份于2008年登陆A股市场后，肉鸡产业龙头圣农发展、益生股份、仙坛股份相继上市。至此，肉鸡全产业链各环节均有相应上市公司主业对应。从产业链自上而下看，益生股份主营父母代种鸡（苗）及商品代鸡苗销售；民和股份主营商品代鸡苗销售；圣农发展全产业链经营，主要产品是鸡肉；仙坛股份同样以鸡肉为主要产品外购商品代鸡苗，经营第三阶段。
去产能推动禽价上涨，板块机会凸显！行业自上而下去产能，供给缩减推动肉鸡产业链各环节产品价格自上而下依次进入趋势性上涨通道，行业景气带动全产业链逐步受益。存栏下降信号及价格上涨趋势为股价增添向上动力，建议坚定布局白鸡板块。
从周期股价格弹性属性而言，首推益生股份；从“周期+成长”的业绩弹性看，推荐产业化龙头圣农发展。板块角度一并推荐民和股份、仙坛股份。继续关注产业黑马，同样受益于上游去产能导致价格反转的华英农业。
推荐排序：益生股份、圣农发展、民和股份、华英农业（重要黑马）、仙坛股份。
图25：禽业上市公司业务布局示意图
益生股份：产业链居于上游，价格层面最先并最大程度受益
益生股份是一家集祖代肉种鸡、祖代蛋种鸡、父母代肉种鸡、原种猪、祖代种猪、饲料、兽药、高产荷斯坦奶牛、牛奶加工、有机蔬菜、畜禽疾病研究院以及畜禽养殖污染零排放、循环再利用等产、研、销为一体的农业产业化国家重点龙头企业。
祖代肉种鸡引种及父母代肉种鸡繁育是公司的核心业务。2014年，公司进口祖代肉种鸡34万套，占当年全国祖代肉种鸡更换量的29.39%，公司祖代肉种鸡及进口祖代蛋种鸡市场占有率已连续九年排名第一。目前公司父母代肉种鸡饲养量达200多万套，位居全国前列。益生股份现拥有53个直属场(厂)，其中，祖代肉种鸡场21个、祖代蛋种鸡场7个、父母代肉种鸡场16个、原种猪场1个、孵化场4个、饲料厂3个、有机肥厂1个；拥有“山东鲁南种猪繁育有限公司”、“山东荷斯坦奶牛繁育中心有限公司”、“山东益生堂药业有限公司”、“山东益生畜禽疾病研究院”等8个子公司和“黑龙江宝泉岭农牧发展有限公司”、“安徽民益和种禽养殖有限公司”、“山东益吉达生物科技有限公司”3个合资公司及“黑龙江宝泉岭分公司”1个分公司。
从投资角度分析，公司优势在于：
产业链居于上游，最先受益。由于去产能自上（祖代种鸡）而下（商品代肉鸡）演化，我们认为，从价格趋势角度分析，公司核心业务之一的父母代种禽也将最先受益于行业反转；
产业链局与上游，最大程度受益。由于祖代存栏、父母代存栏下降向下游（商品代）传导过程中容易受到换羽（祖代、父母代都有）、降代等因素影响，或导致降幅递减的情况出现，上游企业产能缩减的影响更直接。
业绩预测的核心假设：预计公司2016年出栏父母代鸡苗1500万套（17年可能更少一些），单套盈利6.5元；出栏商品代鸡苗2.4亿只，单只盈利1元。公司利润改善空间较大，但相对其他企业更可能面临“有价无量”的情况。
盈利预测与投资建议：综合考虑公司各项业务后，我们预计2015-2017年，预计公司实现净利润-3.35/3.34/3.52亿元；考虑增发摊薄情况下，预计EPS为-0.96/0.96/1.01元。15-17年业绩对应的PE分别为37/18.6倍，维持买入评级。
此外，公司有2家子公司从事生物技术开发（包括生物制药），并在三季度成立产业并购基金。我们也建议投资者关注公司在生物制药领域方面的布局。
公司凭借完整的一体化全产业链实现了食品安全的可追溯性，并依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基的长期战略合作伙伴，麦当劳中国唯一鸡肉供应商，2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会和2015年首届青运会的指定鸡肉供应商，以及双汇、太太乐、德克士、安井、世纪联华、华润万家等食品加工企业及大型超市重要鸡肉供应商。公司前五大客户销售占比逐年提高，优质而稳定的客户资源是公司在业内稳坐龙头地位的一大保障。今年预计前五大客户销售占比超过50%，公司与同行相比优势凸显。公司专注于白羽鸡生产三十多年，是国内同行业现代化程度最高、品质最好、规模最大的集饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的联合型企业。
公司看点主要在于：
1)价格弹性：行业自上而下去产能，叠加需求见底回暖，鸡肉产品价格预期走高。
2)规模弹性：公司是国内一体化全产业链白羽肉鸡养殖龙头，近年来屠宰规模不断扩大，预计15-17年白羽肉鸡3.5/4.2/5亿羽。有享受量价齐升的可能性。
3）饲料原料成本下降，推动养殖成本下行，增加业绩弹性。玉米、豆粕价格已分别较上半年下降约20%、15%，玉米价格已从今年上半年的2200元/吨下跌至目前的约1800元/吨，豆粕价格持续下滑，较上半年2800元/吨下跌至2500元/吨。按照1:1.8的料肉比测算，生产1吨鸡肉需要消耗约1吨玉米、0.5吨豆粕，玉米、豆粕价格下跌分别节省饲料成本400元、150元。因此，饲料原料价格下跌使得每吨鸡肉产品成本下降550元。考虑冬季保温费用及生产效率降低，我们测算公司鸡肉产品完全成本从10300元/吨下降至约10000元/吨。预计随着天气回暖，以及饲料原料价格长期下降趋势，明年公司生产成本有望进一步下降。
4）商业模式转型升级，提升盈利能力，增强业绩稳定性！公司与福建省南平市政府联合实施“大武夷-大圣农”项目（目前该项目已纳入南平市十三五规划），计划在未来5年内，以公司生产基地为中心，采用特许加盟的方式在长江以南的11个省、1000个县，开设1400-2800家“圣农鲜美味”标准店、2万个网点，并依托互联网、电商等新模式打通渠道最后一公里。预计整个项目总投入5个亿，其中公司仅需要为冷链物流投入1-2亿元，且可以用加盟商交的保证金来进行投入（加盟店业主要向圣农交付几万到几十万不等的保证金），公司获取这部分资金无资金成本。
圣农鲜美味门店主打冰鲜肉（冰鲜肉保质期5-7天，冷藏温度0-4度），而非冷冻肉（冷冻肉保质期12-18个月）。未来在门店里不仅卖圣农的产品，还销售南坪名特优农产品（山茶油、蜂蜜），政府对这些企业提供政策上的支持。
通过门店销售的产品，每只鸡圣农盈利增加4元/只，预计能够提供营业收入1200亿元。目前42个县，网店100个，15年全年能做到80个县。
业绩预测的核心假设：暂且不过度考虑冰鲜鸡业务带来的单羽盈利提升，预计公司2016年白羽肉鸡屠宰量4.2亿只，单只利润2.85元。
盈利预测与投资建议：我们预计2015-2017年，预计公司实现净利润-3.40/12.2/16.8亿元；考虑增发摊薄情况下，预计EPS为-0.31/1.09/1.51元。16-17年业绩对应的PE分别为21/15倍，维持买入评级。
后期需要关注的因素：1）圣农主要产品为鸡肉，偏下游开进消费端，需观察消费恢复程度对鸡肉价格的影响；2）冰鲜鸡门店拓展和经营情况。
民和股份：主业专注商品代鸡苗，小市值弹性标的，关注叶面肥销售超预期可能
公司是一家以种禽养殖为核心，积极拓展践行循环农业的示范企业。目前公司下设种鸡场、孵化厂、饲料厂、商品鸡基地、食品公司、进出口公司、生物科技公司等51个生产单位。现存栏父母代肉种鸡330万套，年孵化商品代肉鸡苗3亿多只、商品代肉鸡年出栏2000多万只，年屠宰加工鸡肉食品6万多吨，饲料生产能力40万吨，年粪污沼气发电2000多万度，年产固态生物有机肥5万吨、有机水溶肥16万吨（其中新壮态植物生长促进液6万吨，新壮态冲施肥10万吨）。公司已初步建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，实现了自动化、智能化、工厂化生产和集约化管理，向着生态平衡、安全环保、优质高产的现代畜牧业迈进。
公司外购父母代鸡苗进行扩繁、养殖，销售商品代鸡苗，同时也有少量鸡肉销售。鸡苗价格波动区间在0.2-7元/羽，极具弹性空间。鸡苗价格自15年8月探底0.15元/羽以来，已上涨至1.8元/羽，涨幅超过10倍。
此外，公司以循环农业思维为导向，积极拓展新业务。根据国家产业政策和环保政策，先后投资建设了生物有机肥项目、沼气发电项目、（以鸡粪为原料）沼液浓缩水溶肥项目和沼气提纯生物燃气项目等多个有机废弃物资源循环利用项目。从事有机肥生产与销售的子公司“民和生物”已申请新三板挂牌。截止12月22日收盘，公司市值49.5亿，且估值低于益生股份、圣农发展，市值上也具备弹性。
业绩测算核心假设：预计公司15年商品代鸡苗销量2.2亿羽，单羽盈利1元。
盈利预测与投资建议：综合考虑鸡苗及副业的鸡肉、叶面肥、饲料业务利润后，预计2015-2017年，预计公司实现净利润-2.63/2.38/2.67亿元；不考虑增发情况下，预计EPS为-0.87/0.79/0.88元。15-17年业绩对应的PE分别为21/18.6倍，估值较低，维持“增持”评级。建议关注叶面肥销售超预期的可能性！
公司从事白羽肉鸡养殖业务，主营产品为分割冻鸡肉与商品代肉鸡。2014年公司肉鸡出栏量为8788.7万套，占国内白羽肉鸡年出栏量46.9亿羽约1.9%，系国内前十大商品代白羽肉鸡养殖企业之一。公司鸡肉产品主销快餐连锁、食品加工企业、批发商，前五大客户（双汇、肯德基、金锣等）销售收入占比约30%。
仙坛股份：国内大型商品代白羽肉鸡养殖企业
采用“公司+农户”模式轻资产养殖，抗风险能力强。与圣农发展全产业链模式不同的是，公司大量外购鸡苗给予养殖户，与农户确定代养协议，并最终由公司负责鸡肉或毛鸡产品的销售。资产折旧压力轻，在行情较差的时候，养户和鸡苗销售商会承担一部分亏损，但公司可部分享受低采购成本带来的盈利空间（如：全产业链的圣农发展鸡苗成本2.2元/羽，行情差时鸡苗价格跌至1元/羽，仙坛股份外购成本1元/羽，圣农发展成本刚性在2.2元/羽）。同时，公司可以根据肉鸡、鸡肉价格的行情选择屠宰比例。因此，当产品价格上涨时，公司也同样受益，但弹性小于圣农发展。
业绩测算核心假设：预计公司15年肉鸡屠宰量1.2亿只。
盈利预测及投资建议：2015-2017年，预计公司实现净利润0.286/1.67/2.25亿元；不考虑增发情况下，预计EPS为0.18/1.05/1.41元,16-17年PE分别为38/28X。维持“增持”评级。
华英农业（重要黑马）：肉鸭行业龙头，去产能及价格反弹幅度优于肉鸡，但涨幅和估值水平不及肉鸡。
核心观点：公司于12月14日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准河南华英农业发展股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过1.08亿股新股。根据发行价格7.90元/股计算，本次向特定对象非公开发行的股票数量合计不超过1.08亿股用于补充流动资金，其中，盛合汇富、中融鼎新、宝益16号资管计划均入股参与定增。由于公司采取集饲料、种禽/商品禽养殖、屠宰加工于一体的产业链模式经营，资金需求量大，亟需进一步筹集资金扩大生产规模，提升公司的综合竞争力。
行业基本面：肉鸭产业连反转趋势明显。草根调研数据显示，在法国禽流感事件爆发前，肉鸭产业去产能幅度大于肉鸡。目前存栏量同比降幅在25%左右。祖代种鸭更新数量也下降了25%。推动产品价格持续上涨。鸭苗价格已越过盈亏平衡点,肉鸭产业链产品价格恢复程度优于肉鸡。考虑到肉鸭行业中小企业仍在淘汰，16-17年行业持续反转同样确定性极强，但公司股价涨幅远低于肉鸡行业公司，估值低于肉鸡。
看弹性：公司产能储备充足，有望享受量价齐升。毛鸭屠宰产能20万吨，因此前价格低迷产能利用率不足50%，鸭苗产能利用率不足85%，熟食产能利用率低于85%，毛鸡屠宰产能利用率低于60%。随着价格上涨，量的弹性优于任何肉鸡养殖企业。
此外，中长期看，公司有两大坚实的业绩增长点：1）拥有欧盟出口资质，国外鸭肉价格高于国内，出口市场一旦打开，量价齐升且盈利能力提升的潜在空间大；2）全鸭利用，鸭血、鸭绒的业绩弹性也很大。
催化剂：产业并购，高管增持股份等。
盈利预测：保守预计15-17年EPS 0.085/0.80/0.95元，16年估值16.5X。
6．风险提示
我们上述分析及投资建议可能存在的风险包括：
1）引种量大于预期的风险。由于政策等方面的原因，对美国、法国提前开关导致引种量高于预期，去产能幅度低于预期；
2）因强制换羽等其他因素导致去产能幅度低于预期的风险；
3）发生疫情导致消费下降或相关公司出栏水平低于预期的风险；
4）消费恢复低于预期导致价格涨幅不达预期的风险等。
附表1：基于祖代鸡引种量模型的量化数据表
附表2：基于父母代鸡销售量模型的量化数据表
附表3：农林牧渔行业重点公司盈利预测表
来源：中禽传媒。
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