【综合考虑未来十年僵尸企业所导致的全要素生产率下降和投资成本上升，将影响中国GDP年均增速下降1.4个百分点】
□艾勒·奇温斯基（Aleh Tsyvinski）
微观层面：日本僵尸企业的经验
前面讨论的是宏观层面哪些部门的扭曲最多，现在我们通过日本经验，分析导致产能过剩的微观层面原因。
二战后经过一段时间的快速发展，日本在上世纪90年代出现“失去的十年”。而且，“失去的十年”后来又变成“失去的二十年”，甚至有人认为日本至今还未走出衰退。对于日本经济衰退有很多解释，我认为最简单和合理的解释是全要素生产率下降。因为其他诸如人口老龄化、信贷紧缩、去杠杆、货币政策等解释，最终也可以归结为全要素生产率增速下降。所以问题的关键在于什么导致了全要素生产率的下降。
Caballero、Hoshi和Kashyap在一篇论文中指出，日本经济放缓背后的关键因素是僵尸企业增加。由于上世纪90年代初日本股市和房地产崩盘，抵押品价值下降，坏账大幅增加。银行面临的问题是：首先，确认损失需按照巴塞尔协议注销资本；其次，在经济衰退时不向企业提供贷款展期可能会遭到指责；再次，政府鼓励增加对中小企业的贷款以缓解信贷紧缩。这就导致大量“长青贷款”的出现，濒临破产或效率低下的企业可以不断获得银行债务展期，成为僵尸企业。
1.“长青贷款”。在识别僵尸企业以及评估其影响前，有必要探讨“长青贷款”的问题。Peek 和Rosengren在一篇论文中指出，“长青贷款”广泛存在于三类银行：（1）银行资本充足率接近监管要求；（2）银行与贷款企业是关联方（如银行与企业是同一企业集团的成员）；（3）政府控制的银行。事实证明，这三类银行更倾向于向后续表现不佳（未来销售增长或资产回报率低）的企业提供贷款。更为奇怪的是，这些公司在获得贷款支持后，盈利水平非但没有提高，反而越来越低了。贷款总额增加的企业在之后一年的股票价格比平均水平多下降了2.4个百分点。如果贷款银行是企业关联方，则影响更大（股价比平均水平多下降3.4个百分点）。相较之下，正常贷款对企业未来表现没有显著影响。
Ahearne和Shinada的研究指出了“长青贷款”的另一个问题，即在僵尸企业分布情况不同的部门，企业借贷行为也有很大不同。在可贸易部门，如化工、电器、运输机械等僵尸企业较少的行业，借贷规模在上世纪90年代初达到顶峰，随后急剧下降；而在不可贸易部门，如建筑、批发、零售等存在大量僵尸企业的行业，借贷规模在整个90年代都急剧上升。此外，在上世纪80年代，银行贷款主要投向市场份额较大、效率更高的企业；而到了90年代，表现更好的非僵尸企业只能利用资本市场进行直接融资，大量低效的僵尸企业占据市场并获得银行持续的贷款。
总之，“长青贷款”在上世纪90年代的日本普遍存在，特别是在与企业相关联的银行和政府控制的银行。更糟糕的是，经营绩效越差的企业拿到的银行贷款越多，导致低效的僵尸企业越来越多。
2.识别僵尸企业。Caballero、Hoshi和Kashyap提供了一个最简单的方法来识别僵尸企业，即企业是否得到了来自银行的补贴贷款。这个方法具体分为两步。第一步，计算最好的企业能够享受到的最低利率水平（可以看作是“无风险利率”）。第二步，计算企业享受的实际利率水平。如果企业的贷款利率低于无风险利率，很有可能就是僵尸企业。但很显然，这种方法虽容易操作却太过简单。比如有的“长青贷款”是以市场利率提供给僵尸企业，但这些本不可能得到贷款的企业就可以借新账还旧账。
Fukuda和Nakamura对上述办法进行了补充。首先引入“盈利标准”排除优秀企业。息税前利润率（EBIT）高于无风险利率的企业，可以用利润偿还利息，因此不可能是僵尸企业。其次引入“长青信贷标准”来捕获漏网之鱼。如果企业债务占总资产的比重超过50%且息税前利润率低于无风险利率，意味着企业债务水平相当高，利润不足以偿还利息。这就是典型的僵尸企业。
上述两种方法都不是最完美的。主要问题在于，两种方法都只关注当前静态的经营表现和债务水平。理想的方法最好还要衡量贷款本息的未来净现金流贴现，以判断企业是否具有短期和长期偿付能力。未来经营表现可以用具体指标代替，如托宾Q比率（企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值）。当然，上述两种简单方法也可以应用于中国。
3.僵尸企业的影响。Caballero、Hoshi和Kashyap对日本僵尸企业影响的定量分析得出了两个主要结论。首先，如果某个行业的僵尸企业数量增加了5％，这个行业的全要素生产率会下降2％。也就是说，让僵尸企业活着而不是消除它们会导致生产率显著下降。更严重的是，僵尸企业不仅仅影响生产率，同时也会对健康企业造成显著的负面影响，尤其是投资和就业。在日本五个僵尸企业泛滥的行业，健康企业10年累计投资损失平均达到30%（最低的企业也达到了23%）。也就是说，健康企业两年的投资被僵尸企业“吃掉”了。
诚然，这些结果是基于简单的统计回归得出，需要谨慎对待。Kwon、Narita和Narita在2015年进行了更为复杂的研究，分析僵尸企业造成的扭曲对资源配置和经济的影响。僵尸企业对资源配置最主要的影响是占用了大量劳动力，因此僵尸企业增加导致劳动力错配更为严重。比如在制造业，僵尸企业导致TFP下降了0.9个百分点。
中国僵尸企业数量测算
1.粗略估算。北京咨询公司龙洲经讯的托马斯?加特利(ThomasGatley)和姚丽蔷(Rosealea Yao)对中国僵尸企业数量进行了简单估算。借助Caballero、Hoshi和Kashyap的方法，计算虽然不太精确但给出了中国僵尸企业数量的大致范围。
计算过程如下：上交所共有1000余家上市企业，其中15%的企业报告了亏损。这个比重并没有问题，标普500指数中每年都会有10%-15%的企业出现亏损。假设中国获得“长青贷款”的企业数量是美国的两倍，所以我们估计中国亏损企业的比例增加一倍至30%，经过调整之后更接近能源行业（55%）、材料行业（45%）、非必需消费品行业（25%）的亏损比例。另一种估计是约7.5%的企业毛利率低于5%。进一步，从股票市场推及至整体经济，Gatley和Yao认为中国全部企业中有3%-11%的企业符合僵尸企业的定义。在这个粗算的范围内，我认为大概有10%的企业是僵尸企业。当然，这个估算不够精确，但结果与后文的复杂计算基本一致。
2.IMF计算。Chivakul和Lam在IMF2015年工作论文《评估中国企业脆弱性》中，对中国企业部门债务以及银行不良贷款进行了估算。他们认为，中国企业部门总体负债水平显著增加，且更加集中于特定行业和大型企业。大部分新增债务发生在采矿业、公用事业、房地产和建筑业。更让人担心的是，排名10的非金融企业债务占全部债务的20%以上，排名前50的非金融企业债务占总体债务的50%左右，这意味着风险变得更加集中。
Chivakul和Lam基于2013年数据估计，陷入财务危机的非金融企业占到9.2%，风险债务（即未偿还的贷款及债券余额与全体上市公司的贷款及债券余额之比）占到8.1%。尽管现在比2013年可能略有增加，但应该与10%的粗略估算相差不大。
值得注意的是，央企和地方国企风险债务份额分别为10.7%和8.5%，基本上相当于民企（风险债务占4.1%）的两倍。考虑到目前关于不良债务的讨论集中在国有企业，也可以在一定程度上支撑10%的估算结果。
此外，除了计算僵尸企业存量，增量也很重要。Chivakul 和Lam consider考虑了两种压力情景：利率上升100-200个基点和房地产业利润下降10%-20%。在中度情景（利率上升100个基点和房地产业利润下降10%）下，企业总体风险债务将从9.2%上升至15%左右，困难企业占比从当前的7.7%上升至12%左右。在重度情景（利率上升200个基点和房地产业利润下降20%）下，企业风险债务将上升25%达到35%左右。
政策含义
在中度情景下，也就是僵尸债务上升6个百分点，按照Caballero、Hoshi和Kashyap的结论，僵尸企业增加5%意味着全要素生产率下降2%（弹性为0.15），因此中国僵尸企业增加会导致全要素生产率下降0.9个百分点。而按照正常企业10年累计投资损失平均达到30%的结论，意味着中国投资隐性成本增加30%或者说投资扭曲增加30%。
我们还研究了中国僵尸企业导致全要素生产率下降和投资扭曲增加对GDP造成的影响。作为基准，我们预测2012-2025年中国GDP年均增长7.4%。如果僵尸企业导致制造业全要素生产率从年均4.1%下降至3.2%，在这种情况下，预计2012-2025年GDP增速将下降1个百分点至6.4%。如果僵尸企业导致隐性投资成本增加30%，预计投资占GDP比重将从45%下降至35%-40%，GDP增速将下降至6%-7%。如果综合考虑全要素生产率下降和投资成本上升，预计2012-2025年中国GDP年均增速将下降至6%。
从政策制定的角度看，直接干预要好于间接干预，因此治理产能过剩必须找准问题的本质，即消除由僵尸企业带来的宏观和微观扭曲。
（作者为耶鲁大学经济学教授、清华大学特聘教授，吴思译）
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